来源：梁中华(huá)宏观研究

　　· 概(gài) 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人写(xiě)过一篇类似标题的文章（参(cān)考(kǎo)《“放水”难通(tōng)胀，钱都去(qù)哪(nǎ)了(le)？——通胀研究系列专题二》），当时(shí)主(zhǔ)要分析欧美(měi)经(jīng)济体(tǐ)，探(tàn)讨(tǎo)金融危机后主要发(fā)达经济体(tǐ)持续宽松、但通(tōng)胀却持续(xù)低迷的原因。过去几年，我国货币政策稳健(jiàn)偏宽(kuān)松，M2增速维持在高(gāo)位，而通胀却始终(zhōng)处(chù)于(yú)低位，近期也引发了通胀(zhàng)还是通缩(suō)的讨论。本篇(piān)专题中，我们(men)详细讨(tǎo)论中国的货币(bì)、信用(yòng)和通胀的问题。

　　1 通胀(zhàng)再到历(lì)史(shǐ)低(dī)位

　　在海(hǎi)外主要(yào)经济体普遍面临(lín)较大通胀压力的情况下(xià)，我国的终端(duān)消费通胀水平已经(jīng)连续(xù)三(sān)年处于低位水(shuǐ)平。最新公布的我国4月CPI同比已(yǐ)经降至0.1％，PPI同比(bǐ)已经降至-3.6％。PPI主要(yào)受到全球大(dà)宗商品(pǐn)价格的影响，和其它经济(jì)体(tǐ)PPI走势比较一致，所以(yǐ)PPI受到(dào)全球性的外部因(yīn)素影响(xiǎng)较大(dà)。

　　而CPI的变(biàn)化更多是我国内部(bù)需(xū)求的集中体现，剔除(chú)食品和能源后，我国核心CPI同比只有0.7％，已经连续三年没有突破(pò)过1.5％，增速明显降了(le)一个(gè)台阶(jiē)。而在疫情之前的绝大(dà)部(bù)分(fēn)时间，核心CPI同(tóng)比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高(gāo)增：“钱”没那(nà)么多！

　　而与通胀数据形成鲜明对比的是金(jīn)融数据，最新公(gōng)布(bù)的4月M2同比(bǐ)增(zēng)速高达12.4％，增速虽然有所下行，但依然处于比较高的(de)位(wèi)置。为何这么高的(de)“货币”增速(sù)，通胀却没(méi)起来？要理解这个问题，我们首先要理解“货币”的(de)基本概念(niàn)。

　　一般来说(shuō)，统计货币的存量是使(shǐ)用M2指标，但M2其实只是货币的一部(bù)分而已，它(tā)主要(yào)包(bāo)含的是存款。事实上(shàng)，“货(huò)币”的范围是很广的，其(qí)实任何商品(pǐn)都(dōu)具有货币属(shǔ)性，都可以(yǐ)用来(lái)做货币使(shǐ)用，我们在之前的专题中有过详细(xì)的讨论。例(lì)如，在物(wù)物交换的时代，人(rén)们(men)用自己(jǐ)生产的商品去交易其他人生产的商(shāng)品，没有传统意(yì)义上的现金或存款出现，同样(yàng)实现了市场交(jiāo)易(yì)、价值的(de)交(jiāo)换，这种相互交易的(de)商(shāng)品都可以理(lǐ)解为是“货(huò)币”。通俗的说，居(jū)民(mín)将钱放在(zài)银行存(cún)款，与放在理财(cái)、基金、资管产品等，本质(zhì)是类似的(de)，它们对于(yú)居民(mín)来说都是货(huò)币(bì)，而M2则(zé)主要统计(jì)的是银行存款。

　　所以从货币的本质出发，现金、存款、货(huò)币及公募(mù)基金、理财、资管产品、黄金、白(bái)银，甚至(zhì)其它一(yī)般商品都可以是货币。而这些“货币”之间的区别(bié)，仅仅是流动(dòng)性（变现能力(lì)）的大小不同(tóng)而(ér)已。例如在(zài)M2体系的统(tǒng)计(jì)中，M0是流通中的现金，属于流动性(xìng)最好的货币形(xíng)式；M1是M0加上(shàng)活期存款，活期存款的流(liú)动(dòng)性比(bǐ)现金要差一些，但依然还不错；M2是M1加(jiā)上定期存款，定期存款的流动性比活(huó)期存款要差一(yī)些。从(cóng)这个角度出发，我们可以进(jìn)一(yī)步拓(tuò)展M2的(de)统(tǒng)计(jì)边界(jiè)，比(bǐ)如加上实体部门持有的理财、货币及公募基金、资管(guǎn)产品等等，那(nà)样(yàng)可以更(gèng)加全(quán)面(miàn)的统(tǒng)计出(chū)货币量的变化。

　　所以M2只是一部分的货币储(chǔ)藏方(fāng)式(shì)，而居民和企业还有(yǒu)很多其它(tā)渠道储藏(cáng)货币。而过去几年里，其它货币储藏渠道的投(tóu)资收益在不断(duàn)降低、风险在(zài)逐(zhú)渐增大，居(jū)民和(hé)企业减少了其它渠道储(chǔ)藏货币的量。例如，2018年之后，银行理财规(guī)模告别了高增长，甚至一度(dù)出(chū)现了负增长；信(xìn)托、券(quàn)商和基金(jīn)资管产品规模也陆(lù)续出(chū)现负(fù)增长。而(ér)同样(yàng)是从2018年(nián)开始，居民存款(kuǎn)开(kāi)始了高增长(zhǎng)，这说明(míng)实(shí)体部(bù)门的(de)货(huò)币储(chǔ)藏渠道逐步向银行存款倾斜。

　　所(suǒ)以(yǐ)在(zài)2018年之前(qián)，实体创(chuàng)造的货币可能会选择购买银行理财(cái)、信托产(chǎn)品、资管产(chǎn)品等，但在2018年之后，实体创造的(de)货(huò)币更多转回了购买银(yín)行存款，这种结构(gòu)性变化推升了纳入M2统计的货币量的增速(sù)。所以尽管M2增速(sù)很高，但实(shí)际的(de)货币创(chuàng)造速度没(méi)有(yǒu)那么高。

　　3 “钱”也没那么少：流通速度在下降

　　既(jì)然M2对货币的统(tǒng)计存在范围(wéi)不全(quán)面的问题，我们可以更多依(yī)赖(lài)社融(róng)的数据(jù)来观察货币的创造速度。因为从理论上来(lái)说(shuō)，“货币”和“信用”是(shì)一枚硬币的(de)两个面。例如，一个居民从银行借1万元钱，其(qí)存款账户也会同时增加1万(wàn)元(yuán)。在这个(gè)过程(chéng)中，实体(tǐ)部门的融资(zī)规模扩张(zhāng)了1万(wàn)元，同(tóng)时实(shí)体部门的货币量也增(zēng)加1万元。该居民可以(yǐ)将(jiāng)2000元放在银行存款，将8000元支付给另一个居民来购买东西(xī)，而另一个居民可能拿这8000元去购买银行理(lǐ)财(cái)。这个时候如果(guǒ)统计M2的话，只有2000元，因为8000元(yuán)的理(lǐ)财产品(pǐn)并不统计入(rù)M2。而如果(guǒ)用(yòng)社(shè)融来描述货币的创造就会客(kè)观很多，因为不管这些(xiē)资(zī)金以什么形式流转和(hé)存(cún)在(zài)，整个社会的(de)信(xìn)用都是增(zēng)加(jiā)了1万元。

　　最新(xīn)公布的4月社融的同比增速为10％，相比M2的增速(sù)低了2个百分(fēn)点(diǎn)以上(shàng)。不过和我国(guó)5％左右的实(shí)际(jì)经济增速(sù)相比，社(shè)融反映的(de)我国货币创(chuàng)造速度其实也不低(dī)，那为何没有通胀呢？这就牵涉到另一个宏观(guān)问题，从(cóng)简单的数量方程式（MV=PQ）出发，要(yào)看有没有通(tōng)胀，不仅要(yào)看货(huò)币的存量(liàng)，还(hái)有(yǒu)看这些存量货币在经济体中每年流通多少次，即货币的(de)流通速度。

　　我(wǒ)们不妨先(xiān)来看个例子。在2020年疫情到来的(de)时候，美(měi)国政府(fǔ)部(bù)门大幅度(dù)加杠杆，明显推升(shēng)了美国(guó)的M2增速，M2同比最高一度达到25％，即整个经(jīng)济(jì)的货币量扩张了四分之(zhī)一。截至今(jīn)年3月，美国M2同比增速(sù)已(yǐ)经降到(dào)了(le)负增长，而(ér)美国的通胀却(què)依然在高位。整个(gè)过程(chéng)可以理(lǐ)解为(wèi)，政府部门(mén)主导货币创造，货币存量大幅增加，而随着疫情影响(xiǎng)减弱，货(huò)币流通速度也(yě)逐步(bù)加快，大规(guī)模的(de)存量货币在经济中加快(kuài)流转，推升通(tōng)胀水平。

　　这一(yī)点从居(jū)民(mín)的储蓄率情况也能看(kàn)得(dé)出来，在疫(yì)情期间，美国(guó)居民接受政(zhèng)府大量补贴(tiē)后(hòu)，并(bìng)没(méi)有全部(bù)花(huā)出去(qù)，储蓄率大幅攀升；而疫情影(yǐng)响(xiǎng)逐步减弱(ruò)后，居(jū)民(mín)信心和预期(qī)改善(shàn)，将超额储(chǔ)蓄(xù)花出去(qù)，推升货币流通(tōng)速(sù)度，当前美国居(jū)民储(chǔ)蓄率(lǜ)大(dà)幅低于疫情之前的趋势线。

　　从我国(guó)的情况来(lái)看(kàn)，货币创造速度和经济增速比也(yě)不(bù)低，但货(huò)币流通速度是偏(piān)低的(de)。在疫情(qíng)之前，我国社融衡(héng)量的货币(bì)流通速度在(zài)0.4次(cì)/年以(yǐ)上(shàng)，而疫情出现(xiàn)后，货(huò)币(bì)流(liú)通速度明显降低，根据一季度最新数据测算，当(dāng)前(qián)只有0.35次/年。这就意味着，仍(réng)有(yǒu)不少货(huò)币被创造出(chū)来，但货(huò)币(bì)没有(yǒu)在经济(jì)体中加快流(liú)转(zhuǎn)起(qǐ)来(lái)，说明实体部门“花钱”的意(yì)愿仍在低位(wèi)。

　　“花钱”的意愿偏低，从居(jū)民(mín)收支数据就能观察(chá)出(chū)来。从一季度统计(jì)局居(jū)民收支(zhī)调查(chá)数据看，我国居民储(chǔ)蓄(xù)率(lǜ)仍(réng)然(rán)达到38％，而疫(yì)情之前是在35％以内，反映了支出意愿(yuàn)偏弱。

　　从信用扩张的结构也能(néng)够看出来，因(yīn)为一个部门(mén)“花钱(qián)”意愿高，信贷扩(kuò)张也(yě)会较快。从居民部门(mén)来看，4月份居民贷款再度(dù)出现负增长，这是非(fēi)疫情、非春节月(yuè)份第二次(cì)出现这种(zhǒng)情况，上一次是08年金融危机的时候。过去(qù)12个月的(de)居民(mín)贷款增量只有(yǒu)5.1万亿，而之前最(zuì)高的时(shí)候曾达到9万亿以上，当前这一增长速度已经回(huí)到了2016年(nián)时候的水平(píng)，考(kǎo)虑(lǜ)到房价(jià)物价上涨(zhǎng)的因素，居民加杠杆的意愿是比(bǐ)较弱的。

　　从企(qǐ)业部门(mén)的信用扩张情况来看，也有改善的空(kōng)间。尽(jǐn)管我(wǒ)们(men)无法(fǎ)看到(dào)信贷投放的结构，但(dàn)可以用债券净发(fā)行情(qíng)况做个参考(kǎo)。疫情期间，国企等(děng)公共部门债券净(jìng)发行是明显扩张的，而(ér)非公共部门(mén)的企(qǐ)业债券(quàn)净发行处于低位(wèi)。

　　再考虑到政(zhèng)府信用扩张(zhāng)也较快，我(wǒ)国公共部门是信用(yòng)和(hé)货币创造的(de)重要支撑(chēng)力量，支撑存量货币增(zēng)速(sù)维持在(zài)一(yī)定高位，而非公共(gòng)部门(mén)创造(zào)的货币量处于低位，也反映了货币流通速度没(méi)有快速回(huí)升。

　　4 如(rú)何提(tí)振需求？降息+改善预期(qī)

　　要(yào)想改变通胀偏低的状况，我们依然(rán)可以从货币(bì)数量方(fāng)程(chéng)出(chū)发，一方面(miàn)是稳住货(huò)币的(de)存(cún)量，稳(wěn)定(dìng)实体的融资需求；另一方面是提振实(shí)体信心(xīn)和预期，改善货(huò)币流(liú)通速度。

　　从第一个方面来看，私人(rén)部门(mén)的(de)融资需(xū)求还偏弱，需要(yào)进一步降低实体融资成本。当资产端的回报(bào)率在(zài)下降的(de)情况下，需要降低负债端的融资成本来对冲。过去几年，政策上在(zài)降低企业融资成(chéng)本上(shàng)发(fā)力较多(duō)。目(mù)前看(kàn)，居(jū)民部门的融资成本仍然偏高。我们在之(zhī)前的专题中(zhōng)已(yǐ)经(jīng)分析过，虽(suī)然居(jū)民(mín)增(zēng)量房贷利率已经(jīng)大幅下行，但存量(liàng)房贷利率仍然处于高位(wèi)。根据(jù)我们的估算，当前存(cún)量房贷利率的平均值(zhí)仍然(rán)在4％-5％，2021年投(tóu)放的(de)房(fáng)贷利率水平(píng)更高，当前(qián)甚至仍(réng)在(zài)5％以(yǐ)上，而这些还仅仅是平均值，考虑到个体情况，也有部分居民偿还的房贷利(lì)率水平在6％以上(shàng)。

　　而对(duì)于居(jū)民部门的资(zī)产端来说(shuō)，房(fáng)产(chǎn)价格(gé)面临调整(zhěng)压力，各(gè)类金融资产的回报率也处于(yú)低位，所以(yǐ)这就相(xiāng)当于居民部(bù)门借着4-5％成本的(de)资金(jīn)，投资的回报率确实(shí)是偏低的。要改(gǎi)善居民的资(zī)产负债表状况，需(xū)要(yào)对(duì)居民负债(zhài)端成本(běn)进行降息，否则居民(mín)净融资需(xū)求或依然偏(piān)弱。

　　从另一个(gè)方面来看，要提升(shēng)货(huò)币流通(tōng)速度，需要提振实体(tǐ)的信心(xīn)和预期。居民和企业(yè)对(duì)于未来(lái)的信心强、预期好，才会敢消费、敢投资，支出增(zēng)加(jiā)了(le)，对(duì)于整(zhěng)个经济体(tǐ)系来说，货币流转速度才能加快，经济(jì)需(xū)求才能好(hǎo)起来(lái)。提振信(xìn)心和预期，是个系统性的工程(chéng)。

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