“现(xiàn)在的房(fáng)地产很难(nán)再出现像(xiàng)过去十(shí)年的系统性(xìng)行情。”思睿集团合伙人、首(shǒu)席经济(jì)学家洪灏(hào)向《红周刊》表示(shì)，房地产(chǎn)行业分(fēn)化的愈加明(míng)显，让(ràng)机构和投资(zī)者的关(guān)注度从板块向(xiàng)单(dān)个(gè)标(biāo)的转移(yí)。上海利檀投资董事长陈昊扬向(xiàng)《红周刊》指出(chū)，从行业来(lái)看，无论是业(yè)绩，还是估(gū)值(zhí)，房地产都(dōu)已经(jīng)双杀到了最底部，而且是反复地杀到(dào)了(le)底部(bù)，再(zài)往(wǎng)下的空间(jiān)已(yǐ)经不大了。

　　三(sān)道红线等指标

　　成(chéng)挖掘个股阿尔法重要参(cān)考(kǎo)

　　那(nà)么如何(hé)寻找房地产个股的阿尔法呢？

　　洪(hóng)灏(hào)提醒，在(zài)房地产赛(sài)道中进行(xíng)选择，需要非常(cháng)小心，避免(miǎn)选了半(bàn)天，标的公司(sī)出(chū)现(xiàn)爆(bào)雷(léi)的情况。除此之外，洪灏(hào)指出，需(xū)要满(mǎn)足以下(xià)三(sān)个基准：有大的国资背景的、杠杆率较低的、此前(qián)没有踩过红线的。

　　他还(hái)表示，如果关注(zhù)一下(xià)今年(nián)房地产的开(kāi)发(fā)资金(jīn)来源，可以发现，其实银行(xíng)的(de)信贷倾向是不太愿意给房企贷款的，房企(qǐ)的主要资金来源(yuán)来自新(xīn)盘的销售。但今年新房(fáng)的(de)销(xiāo)售情(qíng)况(kuàng)相较一般。再关注一(yī)下(xià)，哪些房企(qǐ)能(néng)从银行拿到钱，其(qí)实(shí)主要还(hái)是那些(xiē)有国企背景(jǐng)的房(fáng)企(qǐ)，民营房企(qǐ)相(xiāng)对比(bǐ)较困(kùn)难，所以整个行业出现了一个很明显的分化，无论是在销售，还是融资等各个方面都非常(cháng)明显(xiǎn)。现在有(yǒu)国资背景的房企(qǐ)在资本(běn)市(shì)场表(biǎo)现相(xiāng)对较好(hǎo)，但(dàn)没有(yǒu)国(guó)资背景的(de)民营房企股价大多(duō)表现(xiàn)很一般(bān)。

　　陈(chén)昊扬则(zé)向《红(hóng)周(zhōu)刊》表示(shì)，在(zài)房(fáng)地产行业(yè)内，我(wǒ)们的逻辑是，“寻找(zhǎo)最后(hòu)的赢家”。而具(jù)体到如何挖掘，我们会特别(bié)重(zhòng)视(shì)企业的成本优势，更具体(tǐ)一点，就是它的净借贷(dài)水平（净(jìng)负债率）是不是行业内的最低(dī)水平；利润率是不(bù)是行业内最高的；融资成本是否是行业内最低(dī)的；建安成本是(shì)否也(yě)是(shì)业(yè)内最(zuì)低的；这些都(dōu)是(shì)我们看重的一(yī)家房企的综合成本。

　　需要注意(yì)的(de)是，能够同时满足(zú)上述条件的房企(qǐ)并不(bù)多。即便(biàn)是(shì)在(zài)国央企中，仍(réng)有部分(fēn)房企出现了“三道红线”的“踩线(xiàn)”情况，且有逐渐(jiàn)恶化(huà)的趋势(shì)。以A股为例(lì)，《红周刊》根据Wind数据整理发现，截至2022年末，天房发(fā)展、陆家嘴、格力地产、西(xī)藏(cáng)城投、中(zhōng)交(jiāo)地产、中国武夷等国(guó)央企“三道红线”全(quán)踩。

　　除(chú)此之20分米等于多少米 20分米等于多少厘米外，城(chéng)建发展、京投发展(zhǎn)、光(guāng)明地产(chǎn)、云南城投、首开股份、珠江股份、城投控股(gǔ)等国央(yāng)企房企也踩了“三道红线”中的两(liǎng)条。

　　2022年激进扩(kuò)张房企

　　需警(jǐng)惕其重蹈覆辙

　　不(bù)难看出，即便是有(yǒu)着(zhe)较稳健特色的国央企房企，其财务指(zhǐ)标称得上完全健康的仍是少数。而(ér)更(gèng)加(jiā)值(zhí)得注意的是，在2022年，不少国(guó)企(qǐ)，甚(shèn)至(zhì)地方(fāng)国企开始大举扩张。而这无(wú)疑又进一步(bù)考验(yàn)着国央企(qǐ)的资金链情况。

　　对房企而言，扩张速度的张弛有度尤为重(zhòng)要(yào)，节奏把握准确，有助于房企储备优质(zhì)“弹(dàn)药”；但(dàn)过于乐观(guān)的预判未(wèi)来(lái)市(shì)场(chǎng)，以及过于(yú)激(jī)进的扩张拿地节奏也有可能让(ràng)房企(qǐ)重蹈此(cǐ)前的高杠杆(gān)覆(fù)辙。

　　陈昊扬以(yǐ)其配置的一家房(fáng)企进(jìn)行举例，它从(cóng)2018年(nián)开始(shǐ)到2021年，连续4年的净借贷比例(lì)都(dōu)维持在33％左右(yòu)，完(wán)全没有增加杠杆比例。而到2022年(nián)，这家房企明显感觉到机会来了(le)，其(qí)开始在一线城市进行大举拿地(dì)，净负债率也由(yóu)此(cǐ)前的(de)33％左右水准提高到45％左右，涨了接近三分之一。与此同(tóng)时，该房(fáng)企新购入地块也实(shí)现了快速(sù)的开(kāi)盘利用率，预计今年(nián)会(huì)有(yǒu)更多的(de)楼盘入(rù)市。像这类企(qǐ)业(yè)就符合“最后的赢家”的特点。一方面，在于它(tā)本身储备了很多弹药，去(qù)年(nián)拿地超1000亿(yì)元，且其中一半在(zài)一线城市，另(lìng)外一半也主要集中在强(qiáng)二(èr)线和二线(xiàn)城(chéng)市；另一方面，它(tā)的(de)扩张(zhāng)是有节制地扩(kuò)张(zhāng)。

　　陈昊(hào)扬同样提醒道，与之(zhī)相反，有(yǒu)些房企的(de)扩(kuò)张速度让人感觉又回到了2016年(nián)、2017年(nián)，或者(zhě)说看(kàn)到了2016年～2020年期间(jiān)扩张的民营企业的影子。虽然说，见到机(jī)会时(shí)要出手，但出手的(de)章法仍要小心(xīn)，如果负(fù)债(zhài)率扩张得太(tài)快(kuài)，但未(wèi)来(lái)的(de)两年市场没有想象(xiàng)得那么(me)好，可能会重蹈覆(fù)辙(zhé)。

　　那么如何(hé)来(lái)衡量一家房企的扩(kuò)张速(sù)度是否激进？陈昊扬向《红(hóng)周刊》表示，主要还是看房企的净负债率水平，在我看来，这(zhè)个比例如果超过60％，就是扩张(zhāng)得过于(yú)快速(sù)了。

　　不难看出，这一标准要比“三道红线”对房企的净(jìng)负债率要求不(bù)得(dé)高于100％要(yào)更加严格。陈昊扬解释(shì)，当前房地产行业的(de)复苏速度并没有那么(me)快，所以要规(guī)避(bì)公(gōng)司净负债(zhài)率提高到(dào)一个比较危险的水平。

　　《红(hóng)周刊》对在2022年拿(ná)地较积极的房企梳理发现，中交(jiāo)地(dì)产(chǎn)、中国(guó)金茂、华(huá)发股份、越(yuè)秀地产、绿城中(zhōng)国、保(bǎo)利发展等房企(qǐ)2022年净负债(zhài)率都在60％之(zhī)上。其(qí)中，中交地产净负债率持续(xù)居高不下，在(zài)2020年至2022年期间，依(yī)次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形(xíng)成(chéng)鲜明(míng)对比的是，华润置地、中国(guó)海(hǎi)外发展、万科(kē)A、滨江集团、招商蛇口、龙湖(hú)集团等房企在践行较积极的拿地策略的同时，也(yě)较好(hǎo)地控(kòng)制(zhì)了公(gōng)司的扩张速度与(yǔ)净负债率水(shuǐ)平（见附表）。

　　滨江(jiāng)集团(tuán)等个(gè)别(bié)民营房(fáng)企

　　或具备“最后赢家(jiā)”的黑(hēi)马特质(zhì)

　　陈(chén)昊扬指出，实际上，他们是(shì)以同一筛选(xuǎn)标准来(lái)看国央(yāng)企与民营(yíng)房企，但(dàn)在各(gè)维度的实(shí)际(jì)表(biǎo)现(xiàn)上，国央(yāng)企确实会更胜一筹。如国央企(qǐ)的融资成本更低(dī)，融资渠道也(yě)更(gèng)顺(shùn)畅，能(néng)够(gòu)做到(dào)想融就融，这样，国央企自然而然就具有天然(rán)优势。

　　虽然对(duì)比民营房企，机构更加看好国央企，但这也并不意味着(zhe)，民营企业中(zhōng)就没有(yǒu)“黑马(mǎ)”的存(cún)在。

　　据《红周(zhōu)刊(kān)》梳理发现，仍有(yǒu)少数(shù)民营房企同样受到机构的(de)青睐。比如，根据2023年一季(jì)报(bào)，滨江集(jí)团的十大流通股东中新(xīn)进(jìn)了“中国工商银行(xíng)股份(fèn)有(yǒu)限公司－景顺长城中国回报(bào)灵活配置混合型(xíng)证(zhèng)券投资基金”“全(quán)国社(shè)保基金(jīn)一一六组(zǔ)合”等。

　　除此之外，自2021年开始，百亿私(sī)募珠(zhū)海阿巴马资产管理有限公司就(jiù)长(zhǎng)期持(chí)有滨江集(jí)团。根据一季报，该资(zī)产(chǎn)公司(sī)的几只产品合(hé)计持(chí)有(yǒu)滨江集(jí)团9543万(wàn)股(gǔ)，约占流(liú)通(tōng)A股的(de)3.56％。

　　滨(bīn)江集(jí)团的受青(qīng)睐，和(hé)其自身的基本(běn)面表现存(cún)在一(yī)定(dìng)关系(xì)。2020年以来的近(jìn)三年(nián)时间，房地产(chǎn)市场整体在走“下(xià)坡路”，但作为杭(háng)州(zhōu)本土房企(qǐ)的(de)滨江(jiāng)集团仍(réng)是表现出较强(qiáng)的韧劲，2020年以来，滨江(jiāng)集团在(zài)业绩表现(xiàn)、销售规(guī)模、新(xīn)增土储、股价(jià)表(biǎo)现等多维度都表现了较强(qiáng)的增(zēng)长势头。

　　业绩方面，2020年～2022年期间，滨江集(jí)团扣(kòu)非归母(mǔ)净利润依次为(wèi)21.27亿元(yuán)、29.87亿(yì)元、37.22亿元；依次(cì)实(shí)现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布(bù)的2023年一季(jì)报，今年一季度，滨江集团更是(shì)实现了(le)扣非归(guī)母(mǔ)净利(lì)润5.41亿(yì)元，同比增长134.07％。

　　在房(fáng)地产“青铜时代”仍能保持自身(shēn)业绩的持续增长，和滨(bīn)江集(jí)团(tuán)扎根杭州(zhōu)的战(zhàn)略布局(jú20分米等于多少米 20分米等于多少厘米)关系密切(qiè)。根据2022年年报，滨江集团有近七(qī)成(chéng)营收来自杭州地区(qū)，而在2021年，杭州地区的营收比重只占到近六成(chéng)。近三年持(chí)续稳居杭州房企(qǐ)销售排名第一。

　　与(yǔ)此同时，滨(bīn)江(jiāng)集团在杭(háng)州的(de)土储补充(chōng)同样较为积极(jí)，根据诸葛找(zhǎo)房、住在杭(háng)州网数(shù)据显(xiǎn)示(shì)，2020年(nián)、2021年、2022年在(zài)杭拿地(dì)金额依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿(yì)元，同样(yàng)持续稳居杭州(zhōu)的本(běn)土(tǔ)第(dì)一。

　　而滨江集团(tuán)在杭州(zhōu)的较突(tū)出表(biǎo)现(xiàn)，也(yě)让滨江集团的房企排名迅速提升(shēng)。到2023年，滨江集团的房企排(pái)名已冲进前十，根据中指(zhǐ)数据，2023年前4月，滨江集(jí)团实现(xiàn)销售额(é)607.3亿元，位列房企第九位。

　　值(zhí)得注意的是，2020年至今，滨江集团股(gǔ)价翻了超一倍以上，而近期，滨江集(jí)团更(gèng)是迎来多家机构的集中调研。滨江集团发布公告(gào)表示，公司于5月10日接受了(le)信达(dá)证券、金鹰基金、建(jiàn)信养老、新(xīn)华养老等(děng)18家机(jī)构调研。

　　产业链布(bù)局重点移至存量赛道(dào)

　　机构在(zài)下(xià)游家纺(fǎng)、家居(jū)、物业觅α

　　实际(jì)上(shàng)房地(dì)产开(kāi)发只是房地产产业链上的中游环节，其(qí)上游主(zhǔ)要为钢(gāng)铁(tiě)、水(shuǐ)泥、建材、玻纤等材(cái)料供应商，而下游应用行业主要包括中介服务(wù)、家(jiā)用电(diàn)器(qì)、物业管(guǎn)理、家(jiā)居用品。综(zōng)合《红周刊》的采访，房(fáng)地产开发环节与上游材(cái)料端息息相关，新盘开工不足导致上游不被看好，机构寻觅个股(gǔ)阿尔法的思路渐渐移(yí)至下游。“中国房地产行业在进入(rù)存(cún)量房时代(dài)，所以(yǐ)对(duì)地产产业链，尤其(qí)是偏消费(fèi)属性的家装家居领域，我们相对(duì)看好，因(yīn)为居民保(bǎo)有的(de)住房规模越来越大，随(suí)着时(shí)间的增加(jiā)，内装更新的需求也会越来越多。美国过去的数(shù)据充分说明了(le)这一点，在新房销售见顶之后(hòu)，家具消费(fèi)的增长却(què)一直(zhí)都(dōu)很好(hǎo)。对于地产产(chǎn)业链，我们相对看好和内(nèi)装相(xiāng)关(guān)的行业，例如消(xiāo)费建(jiàn)材(cái)、家居装饰等(děng)。”万(wàn)家基金人士表示。

　　而根据(jù)《红周刊》对下游细分中相关赛道龙头(tóu)年内(nèi)表现的统(tǒng)计，目前暂居前两位的都(dōu)是来自家(jiā)纺赛道的公司，它们分别(bié)是富安娜和水星家纺，特(tè)别是前者在月线连收七根阳(yáng)线的基础上，年内(nèi)迄今涨幅已经(jīng)逼近30％。

　　以(yǐ)前(qián)者为例，富安娜主要从(cóng)事纺织家(jiā)居(jū)、睡眠家(jiā)居、生活类产品的(de)研(yán)发、设计、生产(chǎn)及销(xiāo)售，旗(qí)下拥有原创“富安娜(nà)”“VERSAI 维(wéi)莎”“馨而乐(lè)”和“酷奇智”自有品牌。第一季度报告显示(shì)，报告期内，富安娜实现营业收入(rù)约6.2亿元，同比减少7.57％；不过实现归属于上市公(gōng)司股东的(de)净利润(rùn)约1.11亿元(yuán)，同比增(zēng)长5.28％。

　　而从上市公(gōng)司一季报的十大流通股股东来看，能够发现该股早已(yǐ)成为基金(jīn)重仓股的天下，彼时包(bāo)括公募(mù)的中(zhōng)欧价值(zhí)发现、中欧潜(qián)力价(jià)值(zhí)、工银瑞信(xìn)灵动价值、宝盈新价值和(hé)私募的明河2016，都在其中出现，占据(jù)了(le)半壁江山。需要强调(diào)的是，中欧的两(liǎng)只基金都(dōu)是价值派基金经理曹名长在管的产品，首季其同时重(zhòng)仓(cāng)的房(fáng)地产产业(yè)链股票还有(yǒu)金地集团和大亚圣象。

　　对(duì)比而言，前几年曾经风光一时的家居板(bǎn)块也因疫(yì)情、消费复苏进程(chéng)缓(huǎn)慢等多因(yīn)素一度沉寂，不过好在困境反转露出(chū)曙光(guāng)，家居(jū)板块中年内表现(xiàn)最好的(de)是(shì)志邦家居。同一(yī)时间段(duàn)，该股年内(nèi)上涨已经超过(guò)23％，从业绩来看，无论是营收还是归母(mǔ)净利润，公司都实现了(le)同比双(shuāng)升。

　　从公司的十大(dà)流通股股(gǔ)东来看(kàn)，《红周刊》发现广发基金经理(lǐ)罗洋慧眼(yǎn)独具(jù)，一季报中他管理的广发策略优选和(hé)广发安宏(hóng)回报均增加了(le)持股，而这(zhè)两只产品也成为志邦家居十大流通股股东中仅有的两只公(gōng)募。有意思的是，他似乎对(duì)于(yú)定(dìng)制家居类标(biāo)的情有独(dú)钟，在另一(yī)家赛道公司金牌(pái)橱柜中，他管理的(de)全部三只产品(pǐn)均登(dēng)榜十(shí)大流通股股东，其也(yě)成为他(tā)的独门重仓股。

　　除去家居家(jiā)纺外，下游的物(wù)业股(gǔ)也越来越被机构所青(qīng)睐，不(bù)过(guò)这类(lèi)标(biāo)的大多在(zài)香港上市，如何选择成(chéng)为(wèi)难题。对(duì)此，前述上海公募基金经理举例(lì)分析：“物业服务不是一个高毛利的行(xíng)业，挣钱很辛(xīn)苦，我选公司还是希望挣的是市场化(huà)应该挣的钱(qián)，以(yǐ)我曾经(jīng)买的绿(lǜ)城服务为例，它在中高端楼盘占比是比较(jiào)高的，每年(nián)到期(qī)的合同里(lǐ)提价成功率在30％～40％。它能做到滚动的(de)大部分项(xiàng)目到(dào)期之(zhī)后，经过两三轮合同(tóng)周期(qī)还(hái)能做(zuò)到(dào)产品(pǐn)提价。”

　　“行业(yè)里真(zhēn)正(zhèng)能做到产品提价的(de)公司很少，因(yīn)为(wèi)物业(yè)公司很容易一开始(shǐ)是挣(zhēng)钱的(de)，后面因为保安这些固定人员成本的年度增长，不过服务没有特别好，客(kè)户没有那么(me)满意，能做到提价难度是(shì)非(fēi)常大的。但是该公司能在业内做到到期(qī)之后提价率比较(jiào)高，这跟它的定位和比(bǐ)较好的服(fú)务是(shì)有关(guān)系的。”他进一步强调。

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