文丨明明 章立聪 余经纬

　　跨(kuà)季结束后资金利(lì)率(lǜ)自(zì)低位持(chí)续上(shàng)行，即便税期结束，资金利(lì)率却仍(réng)未回落，反而(ér)进(jìn)一步奶茶色口红适合什么肤色的人，肉桂奶茶色口红适合什么肤色走高。我(wǒ)们认(rèn)为主要是源于：①货币政策力(lì)度边际转弱；②税期走款叠加4月信贷(dài)投放情况(kuàng)较好，导致银行资金融出意愿与能力降低。③资金较为拥挤(jǐ)导致债(zhài)市敏感度增(zēng)加。考虑(lǜ)假期和(hé)月末因素，预计短期内，资金利率下(xià)行空间有限，波动幅度(dù)加大，建议投资者关注资金面的边(biān)际变化，警惕流动性大幅(fú)收紧对债市情绪以及头寸管理(lǐ)的影响。

　　▍近(jìn)期资金利(lì)率持续上行。

　　跨季结束(shù)后(hòu)资金利率自低位持续上行，4月18-19日税期缴(jiǎo)款，DR007围绕2.10％中枢(shū)运行，然而税期结束(shù)后却并未回落(luò)，4月21日冲高至(zhì)2.27％，隔夜利(lì)率上行幅(fú)度更大。从隔夜利率角度观(guān)察，银行与非银机构(gòu)间流动性分层(céng)现象弱化；此外，隔夜利率与7天利(lì)率的期限利差也明显压缩，DR001与DR007甚至已奶茶色口红适合什么肤色的人，肉桂奶茶色口红适合什么肤色经倒(dào)挂(guà)。我们认为税期结束，资(zī)金不松，主要(yào)有以下几点(diǎn)原因：

　　▍其一，货币政策力度边际转(zhuǎn)弱。

　　稳健的货币(bì)政(zhèng)策坚持以我为主、稳字当头(tóu)，保持(chí)货币信贷合理增长，确保利(lì)率(lǜ)水平(píng)合(hé)适，在追求(qiú)经(jīng)济提振的同(tóng)时，也注重防范市(shì)场过热带来的金(jīn)融风险。在满足广义流动性供需(xū)匹配的前提(tí)下，货(huò)币工具力度可能会有所回摆。从央行的具体操作上(shàng)来(lái)看，MLF小幅增量(liàng)续做，逆回(huí)购投放低量操作，结构性工(gōng)具(jù)“有进(jìn)有退”，均预示后续政(zhèng)策将更加“精准(zhǔn)有力”，流动性投放趋于谨慎。

　　▍其二，税期(qī)走款叠(dié)加4月信贷投(tóu)放情况较(jiào)好，导致银行资(zī)金(jīn)融出意愿与(yǔ)能力降(jiàng)低。

　　4月18到19日税期缴款(kuǎn)，而(ér)4月通(tōng)常是(shì)缴税(shuì)大月(yuè)，因此走款(kuǎn)可能对银行(xíng)间(jiān)流动(dòng)性带来了一定的(de)压力(lì)。此外，参(cān)考近(jìn)期票据利(lì)率走势，预计信贷增速较一季度将会有所放缓，但4月预计(jì)仍将保持(chí)同比多增的(de)态势(shì)。税期缴款叠加(jiā)信(xìn)贷投放，银(yín)行系统整体(tǐ)资金流出，因(yīn)此向同业融出的意(yì)愿和能力有所(suǒ)降低。

　　▍其(qí)三，资(zī)金较为拥挤可(kě)能(néng)会(huì)导致债市脆弱性和敏感度(dù)增加，且投资者对于未来一个月资金利率上行的担(dān)忧增加。

　　从质押式(shì)回购成(chéng)交量和我们测算(suàn)的杠(gāng)杆率来看，虽然上周受(shòu)资金(jīn)收紧影响，加杠杆(gān)情绪有所降温，但依然(rán)处(chù)于历史相对积极(jí)的水(shuǐ)平(píng)，导致债市敏感度增加(jiā)。此外投资者对货币政(zhèng)策(cè)力度(dù)以及(jí)跨月资金面情况仍(réng)存担忧，使得市场上(shàng)对(duì)于未(wèi)来(lái)一(yī)个月(yuè)内(nèi)资金价格(gé)上行的预(yù)期更(gèng)为强(qiáng)烈。

　　▍后(hòu)市展望：五一(yī)假期临近，回购资(zī)金的(de)期限被动拉长，利率(lǜ)下(xià)行空间(jiān)有限。

　　月末往往财政集中支出，向市场释放资金；但跨月(yuè)前夕银行资金融出意愿一般较低，预计资(zī)金波动幅度较大。对于债市而言(yán)，短期交易主线或(huò)延续政策与基本面(miàn)预期交(jiāo)易(yì)，预计利率以震荡走势(shì)为主，建议投资者关(guān)注资(zī)金面的(de)边际(jì)变(biàn)化，警(jǐng)惕(tì)流动性大(dà)幅收(shōu)紧对债(zhài)市情绪以及头(tóu)寸管理的影响。

　　▍风(fēng)险提(tí)示：

　　央行(xíng)货币政(zhèng)策不及预期；经济复苏节奏不及(jí)预期；银行间市场(chǎng)流动性过快收紧。

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