《基(jī)金经理投资(zī)笔记》宏观策略系(xì)列

　　把脉(mài)经(jīng)济(jì)周期拐(guǎi)点 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金(jīn)首席经济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士），创(chuàng)金合信(xìn)基金基金经理

　　我们上期对市场的整体(tǐ)观点(diǎn)是大概率(lǜ)市(shì)场(chǎng)处(chù)于“战略僵持阶(jiē)段的乱战”，5月交(jiāo)易(yì)机(jī)会可(kě)能更均衡(héng)、但(dàn)也更(gèng)脆弱(ruò)，当(dāng)前可能是一(yī)个布(bù)局的(de)好阶(jiē)段，而未(wèi)必会是收获的阶段，投资者(zhě)需要多一(yī)点耐心。市场可能继续对一季报(bào)定价(jià)，短期市场的核心(xīn)矛盾在于缺乏特别明显(xiǎn)的亮点。同(tóng)时我们(men)也提醒大家，虽(suī)然我(wǒ)们看好TMT和(hé)中特(tè)估全年的投资(zī)机会，但是短期游(yóu)戏传媒和中特估与其他板块(kuài)分(fēn)化较(jiào)为极致，也是不争的事(shì)实，提(tí)醒大家这两个板块(kuài)短(duǎn)期(qī)可能的风险。

　　一、市场的(de)表现(xiàn)：继续定(dìng)价(jià)国内(nèi)经济疲弱(ruò)修复

　　过去的一周，市场的(de)演绎跟我们的观点大致符(fú)合：周一(yī)中特估上涨之(zhī)后连续回调，一季报(bào)业绩尚可、同时前(qián)期(qī)又没有(yǒu)定价充分的火电(diàn)、纺(fǎng)织(zhī)服装、新能源和家电等有一定的超额收益，但是(shì)反弹也(yě)相(xiāng)对脆弱。国内外公布的部分(fēn)经济(jì)金(jīn)融(róng)数据传递的信息都没有明确的方向(xiàng)性，股市和债市依然定价国(guó)内经济疲(pí)弱的复苏力度，没有在我们(men)上(shàng)一(yī)次对市场的判(pàn)断(duàn)上提供明(míng)显的增(zēng)量信息(xī)。

　　上周申万(wàn)31个行业中有7个(gè)行业出现(xiàn)上涨，24个(gè)行(xíng)业出(chū)现下跌。分行业(yè)看(kàn)，公用事业、煤炭(tàn)、汽车等行业(yè)表现较(jiào)好，周涨跌(diē)幅分别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒(méi)、有色(sè)金属等(děng)行业表现较(jiào)差(chà)，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值(zhí)来看，社会(huì)服务、商(shāng)贸零售、美(měi)容(róng)护理等(děng)行业处于(yú)历史(shǐ)高位估值(zhí)区间，市盈率分(fēn)位数(shù)分(fēn)别为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色(sè)金属、电力(lì)设(shè)备、煤炭(tàn)等行业处(chù)于历(lì)史低位估值区(qū)间，市盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比(bǐ)上(shàng)周(zhōu)变(biàn)化来看，环(huán)保、公(gōng)用事业、汽(qì)车等行业位于前列，市盈(yíng)率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装饰，食(shí)品饮料，传(chuán)媒等行业(yè)稍显(xiǎn)落后，市盈(yíng)率分位数分别降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易情绪来(lái)看(kàn)，纵向（时序(xù)上）拥挤度(dù)观察，银行、交通运输、非(fēi)银金(jīn)融等行业换手率位于(yú)一(yī)年内高点，换手率(lǜ)分位数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧(mù)渔、美容护(hù)理、食品饮料等(děng)行业换手率(lǜ)位于(yú)一年内(nèi)低(dī)点，换(huàn)手率分位数(shù)分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行业(yè)间(jiān)）拥挤度观(guān)察，银行、非(fēi)银金融、传媒等行业成交额(é)占比(bǐ)位于一年内高(gāo)点，成交额占比分位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、基础化工、综合(hé)等(děng)行业(yè)成交额(é)占比位于一年内低点，成交(jiāo)额占比(bǐ)分位数均为1.9%。

　　二、脆(cuì)弱、均衡市场的进一步验证：宏观依据

　　对(duì)市场的(de)定性是下一步(bù)决策(cè)的依据，从(cóng)宏观(guān)证(zhèng)据来看，市(shì)场是脆弱而均衡的(de)：

　　第一(yī)，出(chū)口不弱，趋势变弱，进口验证(zhèng)乏力的外需。

　　中国4月出口同(tóng)比上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口同(tóng)比下跌7.9%，3月(yuè)为同比(bǐ)下(xià)跌1.4%；4月贸易顺(shùn)差902.1亿(yì)自嘲丁元英是谁写的，卜算子《自嘲》全诗美元，3月为881.9亿(yì)美元。出口预(yù)测可能是打脸市场预期次数最多的指标之一，正如每(měi)年大家对(duì)出口进行(xíng)展望(wàng)一样，今年(nián)年初的(de)出口确(què)实又(yòu)再次超出大家的预期(qī)。今年出口的变(biàn)化，需要(yào)我(wǒ)们审视、理解出口的中期逻(luó)辑变化：中国的国家战略在清(qīng)晰地知道欧美日韩的战略(lüè)意图之(zhī)后，在过去几年做了很多的应对和部署，东盟、一带一路、上合和广大发展中国家逐渐被更充分地融入到中国经(jīng)济(jì)圈，成为(wèi)外需和中国全(quán)球战略(lüè)的重要一环(huán)，也(yě)需(xū)要(yào)成为我(wǒ)们日(rì)后分析中(zhōng)的重(zhòng)点(diǎn)之一。

　　分(fēn)析完中期的逻辑变化，再(zài)回到短期(qī)的(de)现实。4月的出口肯(kěn)定是不弱的(de)，不过(guò)趋势在走(zǒu)弱，考(kǎo)虑到全(quán)球经济和金(jīn)融系统在过去一段时间(jiān)的风险暴露(lù)逐渐增加，再结(jié)合越(yuè)南、韩国这些重(zhòng)要出口国(guó)家(jiā)近(jìn)期(qī)的数(shù)据走势，出(chū)口(kǒu)趋势是在走弱的，如果全球经(jīng)济动(dòng)能走弱，一带一路和东盟(méng)可能也无(wú)法(fǎ)单独把中(zhōng)国出口稳(wěn)住。与此(cǐ)同时，进口继续走弱(ruò)，在经历(lì)了年初复苏短暂的斜率走陡之后(hòu)，经济的复(fù)苏斜率(lǜ)明显趋(qū)于平缓，国内(nèi)外新的(de)政策变化又(yòu)还没(méi)有看到，当(dāng)前市场大逻辑是相对缺乏的，这是我们(men)觉得市场脆弱而均衡的重要原因。

　　第二，社融信贷一(yī)季(jì)度加速放量后逐(zhú)渐(jiàn)回(huí)归(guī)正常，居民加杠杆(gān)意愿弱(ruò)。

　　4月新增人民币贷(dài)款0.72万亿，去(qù)年同期0.65万亿；新(xīn)增社融(róng)1.22万(wàn)亿，去年同期0.93万亿；社融(róng)增速(sù)10%，前值(zhí)10%；M2同(tóng)比(bǐ)12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因为2022年(nián)4月(yuè)本(běn)身就是社融信贷(dài)比较弱的一个月，所以今(jīn)年4月的社(shè)融信贷(dài)看上(shàng)去比去年多，但实际上是比较弱的，比疫情(qíng)前的2019、2018年4月(yuè)社融都要弱(ruò)。就今(jīn)年的(de)节奏来看，一季(jì)度社融信(xìn)贷提前发力，所以投(tóu)放(fàng)巨大(dà)，4月份慢慢回归正常乃至(zhì)略(lüè)偏(piān)弱(ruò)的状(zhuàng)态。

　　居民的中(zhōng)长(zhǎng)贷在经历(lì)了(le)积压需求暂时释放之后，再度回归比(bǐ)较(jiào)弱的态势，居民中长贷同比比(bǐ)去年萎缩(suō)1156亿，这意味着居民可能非但没有明显(xiǎn)增加(jiā)房贷的意愿(yuàn)，反而在加大还贷的量(liàng)，这与前段时间新(xīn)闻报道(dào)的居民提前还房贷现象增加的情(qíng)况(kuàng)一致。另(lìng)外，根(gēn)据(jù)不完全统计的(de)4月部分(fēn)银行的理财(cái)规模变化，银行理财出(chū)现(xiàn)了明显(xiǎn)的(de)回(huí)流，但在(zài)权益市场上资金回流并(bìng)不明显，因此极有可能流到(dào)了低(dī)风(fēng)险低波动的相关产品上。这说明无论是(shì)对(duì)实物(wù)投资还是金融(róng)投资(zī)，居(jū)民部门的风险偏好仍(réng)有待修复。因(yīn)此，随着居(jū)民部门(mén)购房欲望下(xià)降(jiàng)之后(hòu)，整个金融(róng)部(bù)门其(qí)实并不缺钱，但大家都(dōu)在(zài)等待(dài)权益市场系统性风险偏好抬(tái)升的一个明确的(de)政策(cè)或者基本面(miàn)信(xìn)号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通(tōng)胀，反映的是内(nèi)生动(dòng)力偏(piān)弱(ruò)的预期(qī)

　　中国(guó)4月CPI同比(bǐ)上涨0.1%，预期(qī)上(shàng)涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比(bǐ)下降(jiàng)3.6%，预期(qī)下(xià)降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低位，这(zhè)反映的是国内修复动力偏弱，而供应总体充(chōng)足，进而价格(gé)维(wéi)持低迷。我们也(yě)判(pàn)断在弱修复(fù)之(zhī)下，低(dī)通(tōng)胀的特质(zhì)有(yǒu)望延(yán)续。

　　结构上看(kàn)，食品价(jià)格继续回落。4月CPI食品(pǐn)价格同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环(huán)比下(xià)降1%，前值下(xià)降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上市量(liàng)增(zēng)加，鲜菜(cài)价格(gé)同环比大幅(fú)下降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相对充裕，猪(zhū)肉价格(gé)环比继续下跌3.8%，降幅(fú)有所收窄。核心CPI同比(bǐ)上涨0.7%，涨幅与上(shàng)月持平，环比(bǐ)上涨0.1%。从大类分项来看，食品烟(yān)酒(jiǔ)、生(shēng)活用品(pǐn)及服务、交通和(hé)通信(xìn)同比涨幅回(huí)落；衣着、居住、教(jiào)育文化(huà)和娱乐涨幅较上月(yuè)有所扩大；医疗保(bǎo)健持平(píng)，这反(fǎn)映的是普通消费品的需(xū)求(q自嘲丁元英是谁写的，卜算子《自嘲》全诗iú)修(xiū)复较弱，而高端、偏服(fú)务项的消费需求率先修(xiū)复。

　　PPI同比继续大幅回落，主要受上年同期基数(shù)较(jiào)高(gāo)影响，同时全球库存周期(qī)去(qù)化(huà)，制(zhì)造业偏(piān)弱(ruò)。生产(chǎn)资料(liào)价(jià)格同比下降4.7%，环比(bǐ)下(xià)降0.6%，继续(xù)回落(luò)；生活(huó)资料同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱(ruò)。分行业(yè)来看，上(shàng)游和中游煤炭开采、石油(yóu)和(hé)天然气开采、黑(hēi)色金属(shǔ)采矿、石油、煤炭及其他燃料加(jiā)工、黑色金属(shǔ)冶炼(liàn)和压延加(jiā)工业均有较大拖累，电力、热力的生产(chǎn)和供应业(yè)、纺织服装(zhuāng)服饰业，非金(jīn)属矿采选业同比上(shàng)涨。

　　通胀连续两个(gè)月处在低位(wèi)，我们认为这反映的是内生(shēng)修复动(dòng)力较弱。季节性因素以(yǐ)及产业(yè)周期(qī)带来的食品价格下跌(diē)和生产资料价格下跌，带动CPI同比放(fàng)缓、PPI大(dà)幅回(huí)落。随着(zhe)下半年(nián)基数下降(jiàng)，经济(jì)逐步修(xiū)复(fù)，通胀有望回升，但我们认(rèn)为(wèi)通(tōng)胀(zhàng)短期内也较难回(huí)到(dào)1%水平(píng)之上，投资均不需(xū)要过度考虑“通缩”和“通(tōng)胀”问(wèn)题。短期来看，物价(jià)回落有助于企业(yè)刚性成本下降，修复盈利(lì)能力，关注通胀的修(xiū)复(fù)更多反映的是需求修(xiū)复的(de)幅度。

　　三、下一步(bù)的策略：反弹概率大，要(yào)保持(chí)交易(yì)的灵(líng)活性

　　从上述基本(běn)面(miàn)的(de)分析出发(fā)，我们仍然维持(chí)“市场乱战，均衡且脆(cuì)弱的交易机(jī)会(huì)”的(de)判(pàn)断。从技术面看，当前权(quán)益市场的买入理由是大盘指数再度接(jiē)近前期(qī)低位(wèi)，这为我(wǒ)们(men)提(tí)供了布局机(jī)会，交(jiāo)易的反弹概率在(zài)加大。从策(cè)略角度看(kàn)，投资者需要高度重视(shì)交(jiāo)易的灵活性。策略的整(zhěng)体包括趋势、结构(gòu)与节奏，反(fǎn)弹带来的是(shì)节奏的(de)变化(huà)，不(bù)是趋势和(hé)结构的变化。

　　哪些板块反弹机会较大呢？创金合信基(jī)金(jīn)宏观策(cè)略配置团队观察各家(jiā)分析(xī)师对申万各行业2023年归母净(jìng)利润的预测，可以作为参考。如果让反(fǎn)弹更扎实一些，预(yù)期业(yè)绩变化(huà)是一个(gè)相(xiāng)对(duì)可靠的数(shù)据。

　　环(huán)比上周来看，市场对公用(yòng)事业、石油(yóu)石化、房地产等行业(yè)基本面(miàn)较(jiào)为(wèi)乐观，预计2023年净(jìng)利润分别(bié)变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市场对(duì)汽车(chē)、农林牧渔、钢(gāng)铁等行业基本面预期有(yǒu)所调整，预计(jì)2023年(nián)净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作(zuò)者(zhě)】

　　魏(wèi)凤春博士，创(chuàng)金合信(xìn)基金首席经济(jì)学家，投(tóu)委会委员兼(jiān)秘(mì)书长，宏(hóng)观策略配(pèi)置部总监，兼任(rèn)MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学(xué)博(bó)士，清(qīng)华大学(xué)管理(lǐ)科学与工程博(bó)士后。学术研究(jiū)与教(jiào)学以及宏观经济走势、金融产(chǎn)品分析等实务领(lǐng)域经验丰富、成果卓著(zhù)。从业23年以(yǐ)来，一直致力(lì)于在周期波动的(de)框(kuāng)架内运用财政(zhèng)的视角解构宏观经济的运行，将中国经济(jì)看(kàn)作(zuò)一份(fèn)资(zī)产，通(tōng)过资(zī)本资产定价的方式来确定其(qí)价(jià)值与风(fēng)险。

　　罗水星博士，创(chuàng)金合信(xìn)基金经(jīng)理(lǐ)、首席宏观(guān)分析师，2022年2月加入创(chuàng)金(jīn)合信基(jī)金。此前(qián)履职博时基金，负责宏观策(cè)略、宏观政策、大类资产配置与择时研究。武汉大学学(xué)士，上(shàng)海财经大学经(jīng)济学硕士、博士，中国社(shè)科院(yuàn)经济学博士后，学术论(lùn)文(wén)多(duō)发表于国际SSCI英文核心经济(jì)学期刊。

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