《基金经理投资笔记》宏观(guān)策(cè)略(lüè)系(xì)列

　　把脉经(jīng)济周期拐点 实现财富管理升级(jí)

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博士），创金(jīn)合信(xìn)基金首(shǒu)席经济(jì)学家(jiā)

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创金合信基金基金经(jīng)理

　　我们上(shàng)期对市场(chǎng)的整(zhěng)体观(guān)点(diǎn)是大概率(lǜ)市场(chǎng)处于(yú)“战略僵持阶段的(de)乱战”，5月交(jiāo)易(yì)机会可能(néng)更均衡、但也(yě)更脆弱，当(dāng)前可(kě)能是一个布局(jú)的好(hǎo)阶段(duàn)，而未必(bì)会是收获的阶段，投资者需要多一点(diǎn)耐心(xīn)。市(shì)场(chǎng)可(kě)能(néng)继续对(duì)一季(jì)报定价，短(duǎn)期市场(chǎng)的核(hé)心矛盾在于缺乏特别明显的亮(liàng)点(diǎn)。同(tóng)时我们也提醒大家，虽然我们看好(hǎo)TMT和中(zhōng)特(tè)估全(quán)年的投资机(jī)会，但是短期游戏(xì)传(chuán)媒和中(zhōng)特(tè)估(gū)与(yǔ)其他板块分化较为极(jí)致(zhì)，也(yě)是(shì)不争的事实，提醒大家这两(liǎng)个板(bǎn)块短(duǎn)期可能的风(fēng)险。

　　一、市场的(de)表现(xiàn)：继续定价国内(nèi)经(jīng)济疲弱修复

　　过去(qù)的(de)一周，市场的演绎(yì)跟(gēn)我(wǒ)们的观点大(dà)致符合：周一中特估上涨之后(hòu)连续回调，一季报业绩(jì)尚可(kě)、同时(shí)前期又没有定价充分的火电、纺(fǎng)织服装(zhuāng)、新能(néng)源和家电等(děng)有一定的超额收益，但是反弹也(yě)相(xiāng)对脆弱。国内外公布的(de)部(bù)分(fēn)经济金融数(shù)据传递的信息(xī)都(dōu)没(méi)有明(míng)确的(de)方向性(xìng)，股市和债市依然定(dìng)价国内经济疲弱的复(fù)苏力度，没有(yǒu)在我们上一次对市场(chǎng)的判断上提供明显的增量(liàng)信息。

　　上周申万31个行业中有7个行业出现上涨，24个行业出现下跌。分行业看，公用事(shì)业、煤(méi)炭(tàn)、汽车等行业表现较好(hǎo)，周涨跌(diē)幅分别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色(sè)金属(shǔ)等(děng)行业表现(xiàn)较差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务、商贸零售、美容护理等行业处于历史高(gāo)位估值区间(jiān)，市盈率分位数分别(bié)为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色(sè)金属、电(diàn)力设备(bèi)、煤炭(tàn)等行(xíng)业处于历史低(dī)位估值区间，市盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环比(bǐ)上周变化来(lái)看(kàn)，环(huán)保、公用事业、汽车等行业位于前列，市盈率分(fēn)位(wèi)数(shù)分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰(shì)，食品(pǐn)饮料(liào)，传(chuán)媒等行业稍显(xiǎn)落后(hòu)，市盈率分(fēn)位(wèi)数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易情绪来看，纵向(xiàng)（时序上）拥挤度(dù)观察，银(yín)行、交通运输、非银金融等行(xíng)业换手(shǒu)率(lǜ)位于一年内高(gāo)点，换手(shǒu)率分(fēn)位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美(měi)容护理、食(shí)品饮料(liào)等(děng)行业换手率位于(yú)一年(nián)内低点，换手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行业间）拥挤度观察，银行、非(fēi)银金融、传媒等行业成交(jiāo)额(é)占比位于一(yī)年(nián)内高点，成交额占(zhàn)比分位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合(hé)等行业成交(jiāo)额(é)占比位于一年内低(dī)点，成(chéng)交额占比分位(wèi)数均为1.9%。

　　二、脆弱(ruò)、均(jūn)衡市场(chǎng)的(de)进一步(bù)验证：宏观依据

　　对市场的定性(xìng)是下(xià)一步决策的依据，从(cóng)宏观证(zhèng)据来看，市场是脆弱而均衡的：

　　第一，出口不弱，趋势变弱，进口验证乏力的外需。

　　中国4月(yuè)出口同比上升8.5%，3月为同(tóng)比(bǐ)上升14.8%；4月(yuè)进口同比下(xià)跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺差(chà)902.1亿(yì)美元，3月(yuè)为881.9亿美元。出口预测可能是打脸市场预期次数最(zuì)多的指标之一(yī)，正(zhèng)如每年大(dà)家对出(chū)口(kǒu)进行(xíng)展望一样，今年年初(chū)的出(chū)口(kǒu)确(què)实又再次超出大家的预期。今年出(chū)口(kǒu)的变化，需要(yào)我们审视、理解出口的中期逻辑变化(huà)：中国的国家战略在清晰地(dì)知道(dào)欧(ōu)美日韩(hán)的战略意图之后，在过(guò)去几年做了很多的应对和部(bù)署(shǔ)，东盟(méng)、一(yī)带一(yī)路、上(shàng)合和广大(dà)发(fā)展中国家逐渐被更充分地融入到中国经济圈，成为外需和(hé)中国全球战略的重要(yào)一环，也需要(yào)成(chéng)为我们(men)日(rì)后分析中的重点(diǎn)之一。

　　分析完中(zhōng)期的逻辑(jí)变化，再(zài)回到短(duǎn)期的(de)现实。4月(yuè)的(de)出口肯定是不(bù)弱的，不(bù)过趋势(shì)在走弱，考(kǎo)虑到全球经济和金融系统在过去一段(duàn)时间(jiān)的风险暴露逐渐(jiàn)增加，再结合越南(nán)、韩国这些重(zhòng)要出口国家近期的数据(jù)走势，出(chū)口趋势是在走(zǒu)弱的，如(rú)果全球经济动能走弱，一带一路和东盟可能也(yě)无法单独把中国出(chū)口稳住。与此同时，进口继(jì)续走(zǒu)弱，在经历了年初复(fù)苏(sū)短暂的斜率(lǜ)走陡之(zhī)后，经济的复苏斜率明显趋于平缓，国(guó)内外(wài)新的政策变(biàn)化(huà)又(yòu)还没(méi)有看到，当前市场大逻(luó)辑是(shì)相对缺乏的，这(zhè)是(shì)我们觉(jué)得(dé)市场脆弱而(ér)均(jūn)衡的重要(yào)原因。

　　第(dì)二(èr)，社融信贷一(yī)季(jì)度加(jiā)速(sù)放量后(hòu)逐(zhú)渐回(huí)归正常，居民加杠杆意愿弱。

　　4月新增人(rén)民(mín)币贷款0.72万亿，去年同期0.65万亿；新增(zēng)社融1.22万(wàn)亿，去年同期0.93万(wàn)亿；社融(róng)增(zēng)速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵(zòng)向来看，因为(wèi)2022年4月本(běn)身就(jiù)是社融(róng)信贷(dài)比较弱的一(yī)个月，所(suǒ)以今年4月(yuè)的社(shè)融(róng)信贷看上去(qù)比去年多，但实际上是比(bǐ)较弱的，比疫情前(qián)的2019、2018年4月社融都要弱(ruò)。就今(jīn)年的节奏(zòu)来看(kàn)，一季度社融信贷提前(qián)发力，所以投放巨大，4月份慢(màn)慢(màn)回归(guī)正常乃至(zhì)略偏弱的状态。

　　居民的中长(zhǎng)贷在经历了积压需求暂时释(shì)放之后，再(zài)度回归比较弱的态势，居民中长(zhǎng)贷同(tóng)比比去(qù)年(nián)萎缩1156亿(yì)，这(zhè)意味着居民可能非但(dàn)没(méi)有明(míng)显增加房贷(dài)的(de)意愿，反(fǎn)而在加(jiā)大(dà)还贷的量，这与前(qián)段时间(jiān)新闻(wén)报道的居民提前还房贷(dài)现(xiàn)象增加的情况一(yī)致(zhì)。另(lìng)外，根据(jù)不完全(quán)统(tǒng)计的4月部分银行的理财规模变化(huà)，银行理财出(chū)现(xiàn)了2020双十一狂欢夜节目单，2020双十一狂欢夜节目单明显的回流，但(dàn)在权(quán)益(yì)市场上资金(jīn)回(huí)流并不(bù)明显，因此极(jí)有可能流到了(le)低(dī)风(fēng)险(xiǎn)低波动的相关产品上。这说明无(wú)论是对实(shí)物投(tóu)资(zī)还是金(jīn)融投(tóu)资，居民部门的风险(xiǎn)偏好仍有待(dài)修复。因此，随着居民部门(mén)购(gòu)房欲(yù)望下降(jiàng)之(zhī)后，整(zhěng)个金融部门其(qí)实并(bìng)不缺钱，但大家都在等待权(quán)益市场系统性风险(xiǎn)偏好抬升的一个明确的政(zhèng)策(cè)或(huò)者基本面信号(hào)。

　　第三，CPI、PPI：弱(ruò)复苏下低通胀，反映的是(shì)内(nèi)生动力偏弱的预期

　　中国(guó)4月CPI同比上涨0.1%，预(yù)期上涨(zhǎng)0.4%，前值(zhí)上涨0.7%；PPI同(tóng)比下降3.6%，预(yù)期下(xià)降3.3%，前值下降2.5%，通(tōng)胀维持低位，这反映的(de)是国内修复动力偏弱(ruò)，而供应总体充足，进而价格维持(chí)低迷。我们也(yě)判断在弱修复(fù)之下，低通(tōng)胀的(de)特(tè)质有望延续。

　　结构上(shàng)看，食品价(jià)格继续回落。4月CPI食品(pǐn)价格同比(bǐ)上涨0.4%，前值上(shàng)涨2.4%，环比下降1%，前值下(xià)降1.4%，由(yóu)于天气转暖，鲜菜上市量增(zēng)加(jiā)，鲜菜价格同环比大幅下降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量(liàng)也相对充裕(yù)，猪肉价格环比继续下(xià)跌3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同比上涨(zhǎng)0.7%，涨幅(fú)与(yǔ)上(shàng)月持平，环(huán)比(bǐ)上涨(zhǎng)0.1%。从大类分项来(lái)看(kàn)，食品(pǐn)烟(yān)酒(jiǔ)、生活用(yòng)品(pǐn)及服务、交通和通信同比涨幅回落(luò)；衣着(zhe)、居(jū)住、教育(yù)文化和娱(yú)乐涨幅较(jiào)上月有所扩(kuò)大(dà)；医疗保健(jiàn)持平，这(zhè)反映的是普通消费品的需求修(xiū)复较弱，而高端、偏服务(wù)项的消费需(xū)求率先修复(fù)。

　　PPI同(tóng)比继(jì)续大幅回落，主要(yào)受(shòu)上年同期基数较高影响，同时全球库存周(zhōu)期去化，制造业偏弱(ruò)。生产资料价格同(tóng)比下降4.7%，环比下(xià)降(jiàng)0.6%，继续回(huí)落(luò)；生活资料同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行(xíng)业来看，上游和中(zhōng)游煤(méi)炭开(kāi)采、石油和天然气开采、黑色金属(shǔ)采矿、石油、煤炭及(jí)其他燃料加(jiā)工、黑色金属冶炼(liàn)和压延(yán)加工业均有较(jiào)大(dà)拖累，电力、热力的生产和供应业、纺(fǎng)织服装服饰业，非金(jīn)属(shǔ)矿采选业同(tóng)比上(shàng)涨。

　　通(tōng)胀连(lián)续两个月处在低位，我(wǒ)们认为这反(fǎn)映的是内生修复动力较弱。季节性因素以及产(chǎn)业周期带(dài)来的食品价格下(xià)跌和生(shēng)产资(zī)料价(jià)格(gé)下(xià)跌，带动(dòng)CPI同比放(fàng)缓、PPI大(dà)幅回落。随着下半年(nián)基数(shù)下(xià)降，经济(jì)逐步(bù)修复(fù)，通胀有望(wàng)回升，但我们认(rèn)为通(tōng)胀短期(qī)内也(yě)较难回到1%水平之(zhī)上，投资(zī)均不需(xū)要过(guò)度(dù)考虑“通缩”和“通胀”问题。短期来(lái)看，物(wù)价回落有助于企业刚性成本下降，修复盈利能力，关注通胀的修复(fù)更多反(fǎn)映的是需求修复的幅度(dù)。

　　三、下一(yī)步的策(cè)略：反弹概率大，要保(bǎo)持交易(yì)的灵活性

　　从上(shàng)述基本面的分析出发，我们仍然维持“市场乱战，均(jūn)衡且脆弱的交易机会”的判断。从技(jì)术面看，当(dāng)前权益市场的买入理由是(shì)大(dà)盘指数再(zài)度接近前期(qī)低位(wèi)，这为我们提(tí)供(gōng)了布局机会，交易(yì)的反弹概率在加大。从(cóng)策略角度看(kàn)，投资者需要高度重(zhòng)视交易的灵(líng)活性。策略(lüè)的整(zhěng)体包括趋(qū)势、结构与节奏，反弹带来的是节奏的变化，不是趋(qū)势和结(jié)构的变化。

　　哪些板块反弹机会较大(dà)呢？创金合(hé)信基金(jīn)宏观策略(lüè)配置(zhì)团队观察各家分(fēn)析师对申万各(gè)行业2023年(nián)归母净利润的预(yù)测，可以作(zuò)为(wèi)参(cān)考。如(rú)果让反弹更扎实一些，预期业绩变化是一个相对(duì)可靠的(de)数据(jù)。

　　环比(bǐ)上(shàng)周(zhōu)来看，市场对公用事业、石油石化(huà)、房地产等行业基(jī)本(běn)面较为乐观，预计2023年净(jìng)利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对汽车(chē)、农(nóng)林牧渔、钢(gāng)铁(tiě)等行业(yè)基本面预期有所调整，预计2023年净利润分别变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士(shì)，创(chuàng)金(jīn)合(hé)信基(jī)金首(shǒu)席经济学家，投委会(huì)委员(yuán)兼秘书长，宏(hóng)观策略(lüè)配置部(bù)总监，兼任MOMFOF投(tóu)研(yán)总部总监，南开大学(xué)经济(jì)学(xué)博士，清华大学管理科学与工(gōng)程博士后。学术研究(jiū)与教学以(yǐ)及(jí)宏观经济走势(shì)、金融(róng)产品分析等实务领域经验丰富、成果卓著。从业23年以来，一(yī)直致(zhì)力于在(zài)周期波动的框架内运用财政的视角解构宏观(guān)经济(jì)的运行，将中国经济(jì)看(kàn)作一份资产，通过资本资产定价的方式(shì)来确(què)定其(qí)价值与风(fēng)险。

　　罗(luó)水星博士，创金合信基金(jīn)经理、首席(xí)宏(hóng)观分析师，2022年2月加入创金合信基金。此前履职博时基金(jīn)，负责宏(hóng)观策略(lüè)、宏观政策、大(dà)类资产配置与(yǔ)择时研究(jiū)。武汉(hàn)大(dà)学学士(shì)，上海财经大学经济学2020双十一狂欢夜节目单，2020双十一狂欢夜节目单硕士、博士，中(zhōng)国社科院经济学(xué)博士后，学术论文(wén)多发表于国际SSCI英(yīng)文(wén)核(hé)心经济学(xué)期(qī)刊。

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