平安首经团队：钟正生/范城恺

　　核心(xīn)观点

　　4月美国(guó)通胀(zhàng)如期回(huí)落。2023年(nián)4月美国CPI和(hé)核心CPI同(tóng)比增速如(rú)期回落。其中，住(zhù)房租(zū)金、二手(shǒu)车、汽油等(děng)分(fēn)项环比上涨较快，食品、医疗保健(jiàn)等价格平稳。从(cóng)CPI同比拉动看(kàn)，4月住房租金拉动(dòng)较3月(yuè)小幅回落0.1个百分点(diǎn)至2.8％，能源分项(xiàng)连续第(dì)二个(gè)月拖累0.4个百分点，二手车(chē)和卡车分项的拖累则(zé)缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀数据公布后，市场(chǎng)对政(zhèng)策利(lì)率(lǜ)预期小(xiǎo)幅下(xià)修(xiū)，CME利率(lǜ)期货市场预计6月不加息概率升至90％以上，且进一(yī)步押(yā)注(zhù)下半年降息(xī)3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回(huí)落放缓。2023年(nián)1-4月，美国通(tōng)胀回落速度比2022下(xià)半年更慢(màn)。2023年(nián)1-4月CPI平均环(huán)比(bǐ)增速为0.35％，高(gāo)于2022下半年(nián)平均环(huán)比增速(sù)的(de)0.23％。原因在于(yú)，能源价格回落对CPI的拖(tuō)累(lèi)显著下降，以(yǐ)及二手车(chē)价格止跌回升(shēng)。这说明，供给(gěi)改善带来的利好正在耗(hào)尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们理解，美(měi)国核心通胀的韧性与居民消费的韧(rèn)性相匹配。一季度美国机动车和零部(bù)件等消(xiāo)费明显(xiǎn)增长，与(yǔ)美国CPI二手车(chē)和卡车价格分项的(de)反弹相匹配(pèi)。

　　下(xià)半年(nián)美国通胀反弹风(fēng)险值得关注。今年二季度(dù)，由于基(jī)数原(yuán)因美国CPI同比增速(sù)呈快速回(huí)落走势，市场(chǎng)很容易对(duì)美(měi)国通胀回落(luò)持乐观看(kàn)法，并忽视通胀(zhàng)环(huán)比走势(shì)的(de)韧性。但三(sān)季度以后，基数(shù)效应(yīng)利好不再(zài)，在基准情形(xíng)下，美国(guó)标题通胀率很可能(néng)企稳。我们进一(yī)步提示下半(bàn)年美国通(tōng)胀超预期上行(xíng)的(de)可能性：第一，汽车(chē)价格可能超(chāo)预期上行。一季度(dù)美(měi)国(guó)汽(qì)车消费回升，可能夯实汽车制造商的财(cái)务状况，并限(xiàn)制其继(jì)续(xù)降(jiàng)价的空间。此外(wài)，美(měi)国汽(qì)车制造(zào)商存(cún)货(huò)量同比增速快速下降。第(dì)二(èr)，房(fáng)租回落可能(néng)再度滞后。目前(qián)市场预期下半年美国(guó)住房租金(jīn)回(huí)落。然而，历史上美国(guó)房价(jià)与租金的相关性并不稳(wěn)定。考(kǎo)虑(lǜ)到当前美(měi)国房屋空(kōng)置率(lǜ)更处于历史最低水(shuǐ)平(píng)，住房供(gōng)给的紧张也可能阻碍住房租金回落的斜率。第三(sān)，能源(yuán)价格可能(néng)受(shòu)供给(gěi)扰动而超预(yù)期反弹。全球能源需求维持(chí)强(qiáng)劲；欧佩(pèi)克+频繁出手(shǒu)呵护(hù)油价，未来也不排(pái)除采取(qǔ)新的行动；欧洲能源风险或在(zài)下一轮冬(dōng)季回升。

　　如(rú)果下(xià)半(bàn)年美(měi)国(guó)通(tōng)胀较(jiào)为顽(wán)固，美联(lián)储或将(jiāng)较难降息。如果当前浓厚的降息预期被逐渐(jiàn)修正(zhèng)削弱，市场可能(néng)需(xū)要(yào)重估美联储(chǔ)长(zhǎng)时间保持高利(lì)率对经济的负面影响(xiǎng)，继(jì)而可能(néng)进一步计入中期经济衰退(tuì)风险。相(xiāng)应地，美股(gǔ)调整压力仍未消散，因盈利预期仍有(yǒu)下修空间；在通(tōng)胀和货币紧缩预(yù)期上修(xiū)时期，美债利率和(hé)美元指数可(kě)能阶段企稳，黄(huáng)金价(jià)格可能阶(jiē)段回调(diào)。

　　风险(xiǎn)提(tí)示：美国(guó)金融(róng)风险超(chāo)预期上升(shēng)，美国(guó)经济超预期下(xià)行，美联储降息超预期提前等。

　　2023年4月(yuè)美(měi)国(guó)CPI和核心CPI同比增速如期回落，市场(chǎng)进一步押注(zhù)美联储6月不加息、下半年降(jiàng)息。但值得注意的(de)是，2023年以(yǐ)来，美(měi)国通(tōng)胀回落(luò)速度比(bǐ)2022下半年更慢(màn)，供给改(gǎi)善带来的利好正(zhèng)在耗尽(jǐn)，而(ér)需求驱动的(de)通胀仍然顽(wán)固(gù)。我(wǒ)们认为，美(měi)国通胀风险或在下半年(nián)，当(dāng)基数效应(yīng)利好不再，美国(guó)标题通胀率可能企稳，且不排(pái)除(chú)超(chāo)预(yù)期(qī)反弹。具体地，下半年汽车价格回升、住房租金(jīn)回落滞后(hòu)、以及能源(yuán)价格(gé)反弹的风险均值得关(guān)注。若下半年美国(guó)通胀(zhàng)较为(wèi)顽固，美联储将较难降息，美(měi)国中期经济衰退(tuì)风险将进(jìn)一步上升(shēng)。

　　01

　　4月美国通胀如期回落

　　2023年(nián)4月美国CPI同(tóng)比低于前(qián)值和预期，核心CPI同比持平于预期、低于前值(zhí)。美国劳工部（BLS）5月(yuè)10日公布(bù)数据显(xiǎn)示(shì)，美国4月(yuè)CPI同(tóng)比4.9％，略(lüè)低于预期和前值(zhí)5％，已(yǐ)连续10个月(yuè)下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预(yù)期、高于(yú)前(qián)值(zhí)0.1％。4月核心(xīn)CPI同比5.5％，持平预(yù)期(qī)，略低于(yú)前值5.6％，下行斜率较缓显(xiǎn)示通胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平于预期和前(qián)值。

　　结构上，住房租金、二(èr)手车、汽油(yóu)等分项环比上涨较(jiào)快，食品、医疗保健(jiàn)等价格(gé)平稳。首(shǒu)先，CPI食品分项连(lián)续(xù)2个月环比零(líng)增(zēng)长，家庭食品价格下跌与外出食品价格(gé)上涨相互抵(dǐ)消。其(qí)次，CPI能源分(fēn)项环(huán)比上涨(zhǎng)0.6％，显著高于前值-3.5％。其中(zhōng)，能源服务环比-1.7％，高于(yú)前值-2.3％；能源商品环比(bǐ)2.7％，高于前(qián)值-4.6％，能源商品(pǐn)中，汽(qì)油(yóu)受OPEC减产(chǎn)和旅游旺(wàng)季(jì)的影响，环比3％，高(gāo)于前(qián)值-4.6％。此外，核心商品价格环比0.6％，高(gāo)于前(qián)值0.2％，是(shì)自2022年中期以来最大涨(zhǎng)幅，其中二(èr)手车和卡车(chē)环比4.4％，高于前(qián)值-0.9％；核(hé)心服务环比(bǐ)0.4％，持平前(qián)值(zhí)，其中住房(fáng)租金(jīn)环(huán)比0.5％，低(dī)于前值(zhí)0.6％。

　　从CPI同比(bǐ)拉(lā)动看(kàn)，4月住房租金拉动较3月小幅回(huí)落0.1个(gè)百分(fēn)点至2.8％，食品拉动(dòng)回落(luò)0.2个百(bǎi)分点至1.0％，交通运输服务拉动回落0.2个(gè)百(bǎi)分点至0.6％，能源(yuán)分项连续(xù)第二个月(yuè)拖累0.4个百分(fēn)点，二手车和卡车分项的拖(tuō)累则缩(suō)窄0.1个百分点至(zhì)0.2％；除(chú)上(shàng)述分项(xiàng)的“其(qí)他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀(zhàng)数据公布后，市场对政策利率预期小幅下修，美(měi)股纳(nà)指和标普500收涨(zhǎng)，美债利率和(hé)美(měi)元指数(shù)小幅下跌。5月10日(rì)，CME FedWatch显示(shì)6月美联储(chǔ)停止(zhǐ)加(jiā)息(xī)的概率，由前一天的78.8％上(shàng)涨至91.5％；12月议息(xī)会议的(de)加权平均利率(lǜ)预期为由前一天的4.36％降低至4.26％，即市场进(jìn)一步押注下半年降息3次（75BP）左右。当日，美股道琼斯指数微跌0.09％，标普500指数(shù)和纳斯达克指数分别上涨(zhǎng)0.45％和(hé)1.04％；美债(zhài)收益率全线下(xià)跌，10年美(měi)债收益率下跌10BP至(zhì)3.43％，2年美债收益(yì)率下跌(diē)11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄(huáng)金现货下(xià)跌0.23％至2029美元/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月(yuè)美(měi)国通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美(měi)国通胀回落速度比2022下半年更慢，供给(gěi)改善带(dài)来的利好正在耗尽(jǐn)，而需求(qiú)驱动的(de)通胀(zhàng)仍然顽固(gù)。我们测算，2023年1-4月美国CPI平均(jūn)环比增速为(wèi)0.35％，高(gāo)于(yú)2022下半(bàn)年平均环比增速的0.23％；核心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上(shàng)扬的原因(yīn)在于(yú)，核心(xīn)通胀(zhàng)仍然维持高位，而能源(yuán)价格回(huí)落(luò)对CPI的拖(tuō)累(lèi)显(xiǎn)著下降：2022下半年国际能(néng)源价格高位回落(luò)，美国CPI能(néng)源(yuán)分项平均(jūn)环比下降2.2％，但2023年以来(lái)能(néng)源价格基本企稳(wěn)，能源分项(xiàng)平均(jūn)环比仅下(xià)降(jiàng)0.4％。核心通胀(zhàng)方面，最(zuì)重要的(de)住房租金环比增速维持高位，而二手车价格止跌回升，并(bìng)抵消了(le)医疗保健价(jià)格回落的利好。我们在此前报告中(zhōng)已(yǐ)提示，在美国通(tōng)胀结构中，供给因素改善效果边际减弱(ruò)，而需求因素没有明显降温，使得通胀回落的幅度(dù)存疑（参(cān)考报告《美国通胀(zhàng)压力反(fǎn)复》等）。

　　需要指出的是，美(měi)国(guó)核(hé)心通胀的韧性与居(jū)民消费的韧性相匹(pǐ)配。2023年一季度，美国个人(rén)消费支出环比大幅增长3.7％（折年(nián)率），对一季度(dù)美(měi)国GDP环比折(zhé)年率(lǜ)的贡献高(gāo)达2.5个百分(fēn)点。结(jié)构(gòu)上，服务消费(fèi)维持强劲，而耐用品消费明显回(huí)升，尤其机动车和(hé)零部件等消(xiāo)费明显增长，与(yǔ)美国CPI二手(shǒu)车和卡车分项的反弹相(xiāng)匹配。美国居民(mín)消费的韧性，不仅得益于尚未(wèi)耗尽(jǐn)的超额储蓄、薪(xīn)资增长和家庭资产负债表健康等，也可能(néng)来自居民收入和财富分配的改善、财产性利息收入的上升、实际(jì)收(shōu)入上升和消费(fèi)预期改善等多方因素加持（参考报告《对(duì)美国消费韧性的(de)三点思考——兼评(píng)美国(guó)一(yī)季(jì)度GDP数(shù)据(jù)》）。

　　03

　　下半年美国通(tōng)胀反(fǎn)弹风险(xiǎn)值(zhí)得(dé)关注

　　今年下半年，美国(guó)通胀超(chāo)预期上行的风险(xiǎn)值(zhí)得(dé)关注(zhù)。综合考虑美国经济(jì)下行与(yǔ)通胀(zhàng)黏性，我们的基准(zhǔn)假设是(shì)，2023年内美国CPI环比增速平均或在0.3％左右，介于(yú)2023年1-4月均值（0.35％）和2022年(nián)下半年（0.23％）之间，但仍(réng)高于2015-2019年平(píng)均水(shuǐ)平（0.15％）；偏(piān)弱假设(shè)为0.2％，即(jí)考虑(lǜ)美国需(xū)求走弱的(de)影(yǐng)响更大；偏(piān)强假设(shè)为0.4％，即考虑(lǜ)美(měi)国通胀黏性(xìng)更(gèng)强或(huò)发生(shēng)新的供给冲击等。假设年(nián)内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美(měi)国CPI季(jì)调(diào)同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分别达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二(èr)季(jì)度，由(yóu)于基(jī)数原(yuán)因，美(měi)国CPI同比增速呈快速回落走势，即便(biàn)5月和6月CPI环(huán)比保(bǎo)持(chí)在(zài)0.4％高位(wèi)，CPI同比增速也可能回(huí)落至(zhì)3.5％左右。在此(cǐ)期间，市场很(hěn)容易对通胀(zhàng)回落持乐观看法，并忽视美国通胀环(huán)比(bǐ)走势(shì)的韧性(xìng)。但三季度以后(hòu)，基数(shù)效应利好(hǎo)不再(zài)，在基准情形(xíng)下，美(měi)国标(biāo)题(tí)通胀率(lǜ)很可(kě)能企稳。

　　在(zài)此(cǐ)基(jī)础上，我们(men)进一(yī)步提示下半年美(měi)国通胀超(chāo)预期上(shàng)行的可能性。3ce是什么档次，3ce是什么档次的牌子trong>

　　第一，汽车价格可能超预期上行。受(shòu)2021年初(chū)财(cái)政刺激利(lì)好，美国(guó)汽车等耐用品消费一度爆发式增(zēng)长，但自2021年下半年以(yǐ)来(lái)逐渐冷却。然而，目(mù)前有(yǒu)迹象表明，美(měi)国汽车消费需求并未完(wán)全“透支”。2023年以来(lái)，随着国际供应链继续修复，加上多数(shù)电动汽车企业(yè)打响“价格(gé)战(zhàn)”，美国汽(qì)车消(xiāo)费企稳回(huí)升。2023年一季度，美(měi)国机动车和零部件消费同比增长4.4％，在连续六(liù)个季度负增长(zhǎng)后实(shí)现正增长。更(gèng)高频的数据(jù)也印证了美国汽车消费回升(shēng)的(de)趋(qū)势，2023年1-3月(yuè)美国(guó)国(guó)内汽车销(xiāo)量同(tóng)比增(zēng)速(sù)分(fēn)别达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连续三(sān)个(gè)月加快增长。汽车销售回暖会(huì)夯实汽车制造商的财务状况，也会限制其继续降价的(de)空(kōng)间。此外，美国商务(wù)部数据显示，截至2023年3月，汽车制造商存货量同比增速(sù)下降至(zhì)1.5％，这一数字在2018-19年(nián)维持在10％左右，暗示未来汽车供给压(yā)力可(kě)能上升(shēng)。因此在下半年，美国(guó)汽(qì)车销(xiāo)售数量和(hé)价格均可能超预(yù)期上扬。

　　第二(èr)，房租回落(luò)可能再(zài)度滞后。历(lì)史数据显示，美国(guó)房价(jià)（OFHEO单独购房价格指数）同(tóng)比领先CPI住房租金同比9个月(yuè)至2年不等。本轮(lún)美国(guó)房价同比增速于2022年中左右触顶回落，继(jì)而(ér)市场期(qī)待(dài)2023年下半年美(měi)国住房租金同(tóng)比增(zēng)速放缓。但是，房价与租金的相关性并(bìng)不(bù)稳定。此外，考虑(lǜ)到当前美(měi)国房屋空置率更处于历史(shǐ)最低水平，住房供给紧张也可能阻碍住(zhù)房租金回落的斜率(lǜ)。如(rú)果CPI住房租金环比增速仍持续(xù)保持0.5％以上3ce是什么档次，3ce是什么档次的牌子，那么美(měi)国(guó)CPI环(huán)比很难下降至0.3％以(yǐ)下，CPI同比便有反弹(dàn)风险。

　　第三，能源价格可能(néng)受(shòu)供给扰(rǎo)动而超预期反弹。首先，尽管美欧(ōu)经济前景蒙尘，但全球能源需求维(wéi)持强(qiáng)劲。国际(jì)能源(yuán)署（IEA）4月中旬(xún)发布月报(bào)显示，其预计(jì)2023年全(quán)球石油需求将(jiāng)增加200万(wàn)桶/日，主要得益于中国需求复苏(sū)。其次，欧佩克+频繁出手呵护油价，未(wèi)来也不排除采(cǎi)取新的行动。2022年下半(bàn)年以来(lái)，欧(ōu)佩(pèi)克(kè)+更频繁(fán)地调整产量，以干预市场、呵护油价(jià)。今年4月初(chū)，欧佩克+意外(wài)宣布减产，提振了因(yīn)美欧(ōu)银行(xíng)危机而下挫的国际油价(jià)。但好景不长，4月下旬以来美国地(dì)区银行危机再(zài)起(qǐ)，油价回调。据IMF数据(jù)，2023年沙(shā)特财政盈(yíng)亏平衡(héng)油(yóu)价为(wèi)80.9美元(yuán)/桶。往后看，不(bù)排除欧佩克+进一(yī)步减产呵护(hù)油价。最后，欧(ōu)洲能源风险或(huò)在下一轮冬季回升。展望(wàng)下(xià)半年(nián)，欧(ōu)洲能源(yuán)形势仍有不确(què)定(dìng)性。据(jù)IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然气(qì)供需缺口仍(réng)有270亿立(lì)方米。OPEC 2022年11月预(yù)测，若LNG进口不足或遭遇(yù)“冷冬”，欧洲天然气储备可(kě)能处于警戒线水平之下。一旦(dàn)欧洲(zhōu)能源风险(xiǎn)再起，原油(yóu)、天然气等国际能源品(pǐn)价格可能反弹。

　　若下(xià)半年(nián)美国通胀(zhàng)较为顽固(gù)，美联储或将较难降息。如果年末美国CPI同比增速(sù)维持在3.8％以上，对应PCE同比将维持(chí)3％以上，基本符(fú)合(hé)美联储2022年12月的(de)预测水平，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预(yù)期中(zhōng)值(zhí)为3.5％，鲍威尔讲话时(shí)较为明确地表示2023年可能不(bù)会降(jiàng)息。由此(cǐ)推(tuī)断(duàn)，若当(dāng)PCE同比维持(chí)3％以上时，美联储选择(zé)降息的底气可能不足。截(jié)至(zhì)目前，市场对(duì)于(yú)美联储下半年(nián)降息的预期仍强(qiáng)。如(rú)果浓厚的降(jiàng)息预(yù)期被逐(zhú)渐修正削弱，市场可能需要重估美联储长时间(jiān)保持(chí)高利率对美(měi)国经(jīng)济的负(fù)面影(yǐng)响，继而(ér)可能进一(yī)步计入中期经济(jì)衰退风(fēng)险。相应地，美股调整压力仍未消散，因(yīn)盈利预期仍有下修空间；在通胀(zhàng)和(hé)货币紧缩(suō)预期“上(shàng)修”时期(qī)，美(měi)债利率和(hé)美(měi)元(yuán)指(zhǐ)数(shù)可能阶段企稳，黄金价(jià)格可能阶段回调(diào)。

　　风险(xiǎn)提示：美(měi)国金融风(fēng)险超(chāo)预期上(shàng)升，美国经济超预期下行，美联储降息(xī)超预期提前等(děng)。