摘要(yào)

　　4月社融和贷款总量明显(xiǎn)转弱(ruò)，为年内首次出现，新增社融和贷款不及2019-2021同(tóng)期。关注两个方面：第一，新增居民贷款-2411亿元，意外转负，且低于去年同期的-2170亿元(yuán)，而4月30大(dà)中城市商品房销售的同比仍增长28.4％。第二，企(qǐ)业融资也在边(biān)际转弱，4月新增企业贷款6839亿元，低(dī)于(yú)2020和2021同(tóng)期的(de)平均(jūn)值8558亿元(yuán)。表外票据减(jiǎn)少(shǎo)，表内票据增(zēng)加。不(bù)过中长期贷(dài)款仍在(zài)多增，指向(xiàng)结(jié)构(gòu)较好。新增非银金(jīn)融机(jī)构贷款2134亿元，反映信贷额(é)度相(xiāng)对充裕，部分(fēn)额(é)度给金融企(qǐ)业投(tóu)放贷款。

　　居民存(cún)款下(xià)降(jiàng)，或主要是存款搬家理财所致，企业存款活化过(guò)程仍然不够明显。4月居民存款下降(jiàng)约1.2万亿元，而理财规(guī)模增加1.2万亿元，可能反映部分居民存款重回理财，居(jū)民(mín)超(chāo)额储(chǔ)蓄(xù)向消(xiāo)费的转化仍有待观察。M1同比增速(sù)小幅反弹(dàn)，但(dàn)仍(réng)低(dī)于去年6-10月的平均值，显示企业(yè)存(cún)款(kuǎn)活化(huà)程度较(jiào)低。

　　债(zhài)市计入经济环比(bǐ)放缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通胀和社融指向部分指标环(huán)比放缓，债券市场(chǎng)对此已进行部分定(dìng)价，10年国债收益率一(yī)度下行至2.69％，较(jiào)1年(nián)期(qī)MLF低6bp。

　　往后(hòu)看，关注两个(gè)线(xiàn)索。一是降息预期(qī)是否继续升温。除了4月(yuè)居民贷(dài)款偏(piān)弱之外(wài)，企(qǐ)业贷款也在边际(jì)转弱，但企业中长期(qī)贷(dài)款同(tóng)比多增幅度较(jiào)大。在(zài)这种背景下，MLF利率下(xià)调概率不高，还要进(jìn)一步观察5-6月(yuè)贷款情况。降息预期可(kě)能仍聚焦于(yú)银行(xíng)存款利率下(xià)调。二(èr)是流动(dòng)性走(zǒu)向。4月(yuè)以来的利率曲线下移，背景(jǐng)是流动(dòng)性充裕(yù)。在“市场利率围(wéi)绕政策利率(lǜ)波动”的要求下，银行间资金利率(lǜ)持续低(dī)于7天逆回购利率可(kě)能(néng)并非常态，短期需要关注(zhù)5月末资金利率是否(fǒu)出(chū)现类似往年同期的波动。

　　核(hé)心假设风险。货币政策出现超预期调(diào)整(zhěng)。财政政策出(chū)现超预期调(diào)整。流动(dòng)性(xìng)正方体体对角线的公式是什么，正方体体对角线公式计算出现超预期变化(huà)。

　　2023年5月(yuè)11日，央行(xíng)发布4月金(jīn)融数(shù)据。新增社(shè)融1.22万亿(yì)元，预期1.72万亿元，前值5.38万(wàn)亿元。社(shè)融存量同比增长10.0％，前值10.0％。新(xīn)增人民币贷款(kuǎn)7188亿元，预期1.14万(wàn)亿元，前值3.89万亿元。M1同(tóng)比增长5.3％，前值5.1％。M2同比(bǐ)增(zēng)长(zhǎng)12.4％，预(yù)期(qī)12.5％，前(qián)值(zhí)12.7％（预期值(zhí)来源于(yú)Wind）。

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　　居民融资(zī)再度转(zhuǎn)负(fù)

　　4月(yuè)新增社融和贷款不(bù)及2019-2021同(tóng)期(qī)。4月新增社融1.22万亿元，新增人民币贷款(kuǎn)7188亿元(yuán)。尽管今年(nián)4月社(shè)融和贷(dài)款(kuǎn)实现(xiàn)同比(bǐ)小幅(fú)正(zhèng)增，但(dàn)去年(nián)同期因(yīn)局部疫情(qíng)而基数偏低，今年4月新增社融和贷款(kuǎn)要低(dī)于2019-2021同(tóng)期的平(píng)均值（2.21万(wàn)亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分(fēn)项看，新增(zēng)贷款（社(shè)融口径）4431亿元，同比(bǐ)+729亿元(yuán)，仅为(wèi)2019年(nián)同期8733亿元的(de)50.7％ ；新增未贴现票据(jù)融资-1347亿元，因基数(shù)较低，同比+1210亿元；新增信托贷款119亿元，同样基数(shù)较低，同比+734亿元(yuán)。社(shè)融同比(bǐ)增长10.0％，与3月相持平。

　　4月(yuè)融资数据，关(guān)注以(yǐ)下两个(gè)方面(miàn)：

　　第一，居民融资出现反复，意外转负(fù)，且低于(yú)去年同期。4月新增居民(mín)贷款-2411亿元，为去年(nián)3月(yuè)以来最低(dī)值，低于去年同期的-2170亿元。拆(chāi)分来看，新增居民短贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿(yì)元。对比1-3月居(jū)民新增贷款平均值5700亿元，4月(yuè)新增居(jū)民贷款转负，反映居民融资需求修(xiū)复并(bìng)不(bù)稳(wěn)固。

　　第二，企业融资也在边际转弱。4月新增企业贷(dài)款6839亿元，略多于(yú)去年同(tóng)期的5784亿元(yuán)，但低于2020和(hé)202正方体体对角线的公式是什么，正方体体对角线公式计算1同期(qī)的平均值8558亿元。

　　4月新增表内票据融(róng)资1280亿(yì)元，结合(hé)4月票据(jù)利率较(jiào)3月明显(xiǎn)回(huí)落(luò)以及新增未贴现票据下(xià)降，指向票据供(gōng)给相对不足(zú)，部分从表外(wài)转入表内。新增(zēng)非银金融机构贷款2134亿元(yuán)，反映信贷额度相对充裕，在(zài)满足实体融资的同时，还给(gěi)金融企业投放贷款。

　　不(bù)过企业融(róng)资结构向好，中长期贷款延续同比(bǐ)多(duō)增。4月新增(zēng)企(qǐ)业中长期贷款6669亿元，同比多4017亿元(yuán)，连续(xù)九个月(yuè)同比多(duō)增(zēng)。企业(yè)债净融资2843亿元，与一季度(dù)的平(píng)均(jūn)值2827亿元较为(wèi)接近；城投净融资方(fāng)面，4月城投债发行7292亿元，净融资1935亿元(yuán)，占企业债净(jìng)融资的68％。

　　其他方(fāng)面，政府债净融(róng)资略高于去年(nián)同期(qī)。4月社融口径政府(fǔ)债净(jìng)融资4548亿元，较去年同期多(duō)636亿元。4月政府债净(jìng)发行4269亿元，国债(zhài)净发行1833亿元，地方债(zhài)净发行(xíng)2436亿(yì)元。4月地方债净发行(xíng)显著(zhù)低于1-3月的5250-6400亿元(yuán)。去年5月和(hé)6月地(dì)方(fāng)债净发行达(dá)到(dào)9639亿元和14994亿元，如今年5-6月地方新增债主要发(fā)行(xíng)提前批额度，地方债净(jìng)发行规模(mó)或在6000亿元左右(yòu)， 地方债(zhài)对社(shè)融存量同(tóng)比增(zēng)速的拖累或达0.5-0.6个(gè)百(bǎi)分点 。

　　4月(yuè)社融和信贷数据边际转(zhuǎn)弱，环比降幅大于季节性规(guī)律(lǜ)。一方面，新增(zēng)居民贷款意外(wài)转负，甚至弱(ruò)于去年同期，而4月30大中城市商品房销售的同比仍增(zēng)长28.4％。另(lìng)一方面，企业融资也出现(xiàn)放缓迹象，不过中长期(qī)贷款仍(réng)在多增，指(zhǐ)向结构较好。接下来重点关注居民融(róng)资和企业融资的总量是否(fǒu)修(xiū)复，其次是企业存款(kuǎn)活化(huà)过(guò)程。

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　　存(cún)款(kuǎn)下降，活(huó)化程(chéng)度未见明显改善

　　M2同比增速小(xiǎo)幅回落。4月M2同比(bǐ)增速(sù)12.4％，回落0.3个百分(fēn)点(diǎn)。M2环比-6066亿元，2022年同期增量(liàng)为2023亿元。存款结(jié)构(gòu)方面：

　　新增(zēng)居民存款-1.20万亿元，同比-4618亿(yì)元(yuán)。居民存款结束(shù)了连续13个月的同比多(duō)增。居民存(cún)款可能有几个去向，一是(shì)3月(yuè)末回表的(de)理财资金，在(zài)4月再(zài)度出表回到理财，表现为4月(yuè)理财规(guī)模(mó)的增长，4月理(lǐ)财(cái)规(guī)模增(zēng)约1.2万亿元至(zhì)26.2万亿(yì)元（详(xiáng)见《居民风险偏好仍低，理(lǐ)财增量66％在现金管(guǎn)理(lǐ)》），规模上与居民存款(kuǎn)降幅(fú)基本匹配；二是预(yù)留资金用于小长假消费，对(duì)应部分(fēn)转为企业存款；三是4月在30大中城市地产(chǎn)销售同比增28.4％的情况下，居民(mín)贷款(kuǎn)同比转负，居民(mín)购房可能更多依赖自有资金，对应(yīng)居(jū)民存款(kuǎn)减少，或转为企业存款等(děng)。此外，4月(yuè)物价下降和就业压力边际上升。CPI同(tóng)比下行至0.1％，制造业和非制造业PMI从业人员分项均(jūn)位于荣枯线之下，可能制正方体体对角线的公式是什么，正方体体对角线公式计算约了居民(mín)消费(fèi)需求释放，使(shǐ)得储(chǔ)蓄意(yì)愿维持高位，居民(mín)加杠(gāng)杆(gān)意愿也偏弱。

　　新增企业(yè)存(cún)款1408亿元，去年同期为-1210亿(yì)元，同比+2618亿元。M1环(huán)比-8260亿元(yuán)（主(zhǔ)要对应企(qǐ)业活期存款增量），去年同期为-8925亿元。4月M1同(tóng)比增长(zhǎng)5.3％，略高于(yú)3月(yuè)的5.1％，对比去年6-10月的(de)平均值约6.2％仍偏(piān)低(dī)。企业存(cún)款(kuǎn)活(huó)化(huà)程度略(lüè)有改善(shàn)，但幅(fú)度有限。4月(yuè)企业存款结构数据尚未发布，观察3月数(shù)据，新增企业定期存款1.40万亿元，同比多增1474亿(yì)元(yuán)；新增活期(qī)存款1.19万亿元，同比少(shǎo)增2290亿元。

　　综合(hé)来看，4月M1同比增(zēng)速小幅反弹，企业(yè)存款活化略有改善；居民存款(kuǎn)转为同(tóng)比少(shǎo)增(zēng)，部分可(kě)能转(zhuǎn)回银(yín)行(xíng)理(lǐ)财。

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　　从(cóng)金融数(shù)据看流(liú)动性：4月末(mò)超储率约1.4％

　　从3月金融数据来看对流动性(xìng)存(cún)在影响(xiǎng)的一(yī)些(xiē)因素：

　　一是(shì)财政(zhèng)存款显示财政(zhèng)收支差额接近2019和2021同期。4月新增财政存款5028亿元，而去(qù)年同期仅(jǐn)为410亿元，因去年退税规模较大，5028亿元较为接近(jìn)2019和(hé)2021同期。从财政存(cún)款剔除(chú)政府债(zhài)净缴款之后(hòu)，剩余的是(shì)财政收支(zhī)差额。今年4月政府(fǔ)债净缴(jiǎo)款2436亿元，财政收(shōu)支差额（收入大(dà)于(yú)支出）2592亿(yì)元，而(ér)去年同(tóng)期财(cái)政收支差额(é)为-2950亿元，2019和(hé)2021同期分别为2564亿元(yuán)和2462亿元。由此可知，4月财政收(shōu)支差额(é)与2019和2021年同期较为接近。

　　二是存款缴准，4月(yuè)新增(zēng)居民和企业存款合计-10592亿元，对应缴(jiǎo)准(zhǔn)规(guī)模约-800亿元(yuán)（乘以(yǐ)加(jiā)权法(fǎ)准率7.6％）。而2-3月缴准量则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是(shì)M0变化。4月末(mò)M0环比增309亿(yì)元，边际变化不大。

　　结合(hé)央行净(jìng)投(tóu)放等数据(jù)估(gū)计，4月末超储率(lǜ)约1.4％，相对3月的1.8％下(xià)降(jiàng)约0.4个(gè)百分点，去年同期为1.6％。采用金融机构资产负(fù)债(zhài)表测算的3月末超(chāo)储率1.8％，高于五因(yīn)素法测(cè)算(suàn)的1.4-1.5％，其中(zhōng)的差(chà)距可能来自银行主动调配(pèi)，这给(gěi)五因素法测(cè)算超储带来更多不(bù)确定性。从(cóng)4月末到(dào)5月(yuè)上旬的流动性来(lái)看(kàn)，金融体系资(zī)金供给量较为(wèi)充裕，使(shǐ)得资金利率维持低位。

　　4

　　利率策略：债市对利多因素反应“钝化”

　　4月社融转弱，数(shù)据(jù)发(fā)布后，长端利(lì)率小幅下行，然后(hòu)小幅上行基本回到数据发布前的(de)状态，对社融不及(jí)预期的利多(duō)反应钝化。对债市而言，以下(xià)信(xìn)号值得关注：

　　一是社融和贷款总量明显(xiǎn)转弱，为年内首次出现。1-3月(yuè)贷款持续同比多增(zēng)，是社融的主要支撑因素。进入4月，1个月期限票据利(lì)率中枢在1.96％，较2-3月的(de)2.50％明(míng)显下移，指向贷(dài)款投放边际(jì)放缓，因而市(shì)场对4月(yuè)社融和贷(dài)款(kuǎn)转弱已有一(yī)定程度的预期(qī)。不过新(xīn)增居民贷款弱(ruò)于去年同期，可(kě)能超(chāo)出(chū)了预(yù)期。面对社融转弱，长端利率先下后(hòu)上，可能反(fǎn)映出市场先反映贷(dài)款偏弱，后反映对政策发力的担忧，部分资金(jīn)选择止盈。对比3月强于(yú)预期(qī)的社(shè)融公布后，长端利率延续下行，当前(qián)债市的反应，可能体现出部分投资者预期利率已下行至阶(jiē)段低点。

　　二是居民存款下降，或主(zhǔ)要是(shì)存款搬家理(lǐ)财所致；企业存款(kuǎn)活化(huà)过(guò)程仍(réng)然不够明显(xiǎn)。4月居民(mín)存款(kuǎn)下降1.20万(wàn)亿(yì)元(yuán)，而(ér)理财规模(mó)增加1.2万亿(yì)元，可能反映部分居(jū)民(mín)存(cún)款重回理财，居民超额储(chǔ)蓄向消(xiāo)费的转化仍有待观(guān)察。M1同比增速(sù)小幅反(fǎn)弹，但(dàn)仍低(dī)于去年(nián)6-10月的平均值(zhí)，显(xiǎn)示企业存款活(huó)化程(chéng)度较(jiào)低。

　　三是非银资金(jīn)较为充裕，助(zhù)力资金利率(lǜ)下行。观察(chá)4月非银企(qǐ)业(yè)新(xīn)增贷款(kuǎn)2134亿；3月金融机构资产负债表数据(jù)中(zhōng)，其(qí)他存款性公司(sī)对其他金融(róng)性公司(sī)负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹(dàn)（4月尚未发布）；4月(yuè)银行理财规模的反弹(dàn)，三者均反映(yìng)出非银(yín)机(jī)构资金较为充裕，再(zài)加(jiā)上银(yín)行贷款转(zhuǎn)弱，带(dài)来(lái)的流动性指标考(kǎo)核需求下降，为债券-存单-票(piào)据利率(lǜ)曲线下(xià)移(yí)提供了基(jī)础(chǔ)。

　　债(zhài)市计入经(jīng)济(jì)环比放缓预期。4-5月同比基(jī)数较低，但(dàn)PMI、进出口、通胀和社融指向部(bù)分指标环比放缓(huǎn)，债券市场对此已进行部分定(dìng)价(jià)，10年国债收益率一度(dù)下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我(wǒ)们在《利率债赔率(lǜ)已(yǐ)低(dī)，胜在流动(dòng)性》分析，参(cān)考去年降息预期较强的时段，10年国(guó)债(zhài)和MLF的利差(chà)，两次降息(xī)之后，10年国债中位(wèi)数较MLF利(lì)率(lǜ)低约(yuē)6.5-7.5bp。当前10年国债收(shōu)益(yì)降至2.7％附近，能(néng)否继续下行(xíng)可(kě)能更多依赖(lài)于降(jiàng)息(xī)预(yù)期的发酵。

　　往(wǎng)后(hòu)看，关注两个线索。一是降息(xī)预期是否继续升温。除了4月居民贷款偏弱之外，企(qǐ)业贷款(kuǎn)也在边际转弱，但(dàn)企业(yè)中(zhōng)长期贷款同比多增幅度(dù)较大。在这种背景下(xià)，MLF利(lì)率(lǜ)下调概率不高，还要进一步观察5-6月(yuè)贷款情况。降(jiàng)息(xī)预(yù)期可能仍聚焦(jiāo)于(yú)银(yín)行存款利率下调。二是流动性走向。4月以来的利率曲线下(xià)移，背(bèi)景是流动性充裕。在“市场利率围绕政策利率波动”的要求(qiú)下，银行间资(zī)金(jīn)利率持续低于7天逆回购利率可能(néng)并非常(cháng)态，需要关注5月末(mò)资金利(lì)率是(shì)否出现类似往(wǎng)年同(tóng)期的波动。

　　风险提示(shì)：

　　货币(bì)政策出现超预期调整。本文假设国内货币(bì)政策维持当前(qián)力度，但假如国内(nèi)经(jīng)济超(chāo)预期放缓、或(huò)海外货币政策出(chū)现超预(yù)期(qī)变化，国内货币政策相应(yīng)可(kě)能出现超预(yù)期(qī)调整。

　　财政政策出现超预期调整。本文假设国(guó)内财政政(zhèng)策(cè)维(wéi)持当前力(lì)度(dù)，但假如(rú)国内(nèi)经济超预期(qī)放缓，国内财政政(zhèng)策(cè)相应可能出现超预期调整。

　　流动性出现超预(yù)期变化。本文假设流动性维持充裕状态，但假如(rú)流动性投放少于往年同(tóng)期，流(liú)动性可能出现超预期变化。

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