王(wáng)剑，CFA

　　每次银行股跌至过度低估时(shí)，股(gǔ)息率相应提升，会(huì)吸引绝对收益资(zī)金买入，股(gǔ)价(jià)也(yě)逐(zhú)步完成筑底。

　　近期，银(yín)行股已上涨半(bàn)年(nián)，又一次因绝(jué)对收益资金追(zhuī)逐高股息而上涨。

　　但事(shì)实(shí)上，银行业(yè)经(jīng)营层面，也已经悄然发生一些向好的变化(huà)。

　　主要结论(lùn)

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大家觉(jué)得银行股是这几天才(cái)开始上涨，那么(me)就大错特(tè)错了。事实是：

　　银行股自2022年(nián)10月底见底之(zhī)后，已经持续上涨了足足半年时间了……

　　这(zhè)段时间的银(yín)行股涨幅达到27％，其(qí)中(zhōng)部分银行股(gǔ)涨(zhǎng)幅甚至(zhì)达到50％以上，非常可观。当然，中间也不是(shì)一帆风(fēng)顺，2022年10月银行(xíng)股快速下跌后，迅速反弹(dàn)。过(guò)完2023年春(chūn)节后，却冲高回落，调整了近两(liǎng)个月时间，跌(diē)幅不(bù)大，不到10％。然后于3月底开始上涨，近(jìn)期加(jiā)速上涨(zhǎng)。

　　这种事情并不是第(dì)一次发生。过去(qù)银行股的大行情，都是在(zài)悄无(wú)声息(xī)中默默上涨的，因为银行(xíng)股平时关注度(dù)并不高。等到因几根大线性而(ér)吸引大家来关注(zhù)时，已(yǐ)经(jīng)涨幅不小了(le)。

　　上一次类似的事情是(shì)2014年(nián)。或许经历过的人都(dōu)能记(jì)得，2014年11月，因为一次比(bǐ)较意外(wài)的(de)“双降”（降息、降准），金(jīn)融(róng)股拔地(dì)而起。但在(zài)此之(zhī)前，银行指标(biāo)大约在3月见底，然后不声不(bù)响地开始回升，到11月时，8个(gè)月(yuè)左右(yòu)时间，涨幅(fú)22％。

　　其他(tā)几(jǐ)次银行(xíng)股见底，也有类似的情况：没有明确利好，没有明确新闻，银(yín)行股却自己慢慢(màn)从底部爬起寓言故事有哪些三年级下册课外，外国寓言故事有哪些三年级下册来了(le)。

　　是谁先知先觉(jué)？

　　为行情归因并不容易，因为很难验证。如果确实没有实质性利好(hǎo)，那么只能从资金面去猜测：可能是估值便(biàn)宜(yí)到很多资金(jīn)愿意出手了。由于银行盈利能力非常稳定，估值低往往意味着股息率高。因为(wèi)：

　　ROE稳定，分红率稳(wěn)定，PB越低则股息率越高。

　　而若(ruò)PB低至一定(dìng)水平时，股息率就会非(fēi)常诱人(rén)。比如近年来，大行的(de)ROE在10％以上，分(fēn)红(hóng)率30％左右，PB一度(dù)低至0.5倍以(yǐ)下，那(nà)么计算(suàn)出来的股息(xī)率(lǜ)高达6.6％，非常可(kě)观。

　　这就好比一(yī)只票息率6.6％的可转(zhuǎn)债。如果盈利能(néng)力保持，则后续每年收取6.6％的“利息”，如果股价上涨，还(hái)能(néng)享受(shòu)资本利(lì)得。当(dāng)然，如果股价再跌，或盈利(lì)能力（ROE）、分红率下降，则会遭(zāo)受损(sǔn)失。但由于ROE已在(zài)底部(bù)，近期很难再降了(le)。因此(cǐ)，这就(jiù)非常像一张可(kě)转债，其(qí)市价(jià)下(xià)跌(diē)时，会有(yǒu)个估值下限(xiàn)，即“债券价值(zhí)”。

　　于是，其投资(zī)价值就出来了。如果这(zhè)张(zhāng)“可转债”的票息率(lǜ)高到(dào)一定程度，显(xiǎn)著(zhù)高(gāo)过一些资金的成本(běn)，那么这些资(zī)金自然愿意参与。

　　这样，银(yín)行股就形成一个隐形的(de)“估值(zhí)底”，当(dāng)估值低至一(yī)定水平时，股息率诱人，就会有(yǒu)人参与。

　　当然，这个(gè)估值底在(zài)某些情况(kuàng)下会被打破，即因(yīn)为(wèi)一(yī)些负(fù)面因素的存(cún)在(zài)，导致市场先生觉得(dé)银行股的估值或盈利能力还将(jiāng)下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在(zài)卖

　　因此(cǐ)，银行股那种悄无声(shēng)息(xī)的(de)底部(bù)，可能(néng)并没有什么(me)实质(zhì)利(lì)好，就(jiù)是有些看中股息率的资金默默买入(rù)，把底部给(gěi)买出来了。

　　这是些什么样的资金(jīn)呢？

　　首(shǒu)先可以排(pái)除(chú)的就是以股票(piào)型(xíng)公募基金为代(dài)表(biǎo)的机构投资者。因(yīn)为他们(men)的考(kǎo)核要求(qiú)是相对收益，因(yīn)此在(zài)大(dà)多数时候，他们不(bù)会(huì)因为股息率诱人而买(mǎi)入，他们的任务是战胜自己(jǐ)基金的基准(zhǔn)，或者战胜可比基金同仁。所(suǒ)以，即使股息率高，他们(men)也很难(nán)做出赚取股息率的(de)决策(cè)，这不(bù)是他们的考核目标。

　　因此(cǐ)，银(yín)行股从底部开始悄(qiāo)悄上(shàng)涨的这段时间，公募基金参与很低(dī)，这次也不例(lì)外。

　　从数据上(shàng)也可验证(zhèng)：从33家(jiā)银(yín)行股2022年(nián)底基(jī)金持(chí)仓比重来看，比重越低，期间（过去半年，后同(tóng)）涨(zhǎng)幅越大，比重越高则涨(zhǎng)幅越(yuè)小。

　　除了公募基(jī)金，其(qí)他类似考核的(de)机构投(tóu)资者(zhě)也(yě)是类似。

　　从数据(jù)上(shàng)看，我们确实(shí)看到(dào)，2023年(nián)第(dì)一季度(dù)较上年末，大(dà)部分A股银行股的基金持(chí)仓比例是下降的，有些个股甚(shèn)至降幅不小。

　　（一季度基金持股比重降幅；单位：个百分(fēn)点；来源：WIND）

　　回顾第一季(jì)度，银行指(zhǐ)数走了(le)个过山车，先是上涨，然(rán)后春节后(hòu)下跌(diē)（这段时间(jiān)刚好是人(rén)工智能概念股大涨，因此机构投资者有可能是卖出银行等股票，换仓(cāng)至计算机股票）。到了4月(yuè)初，人工智(zhì)能等板块行情回落后，银行股(gǔ)重拾升势，且涨幅加速。春节后(hòu)的这段时间，银行(xíng)股(gǔ)刚好(hǎo)寓言故事有哪些三年级下册课外，外国寓言故事有哪些三年级下册和人(rén)工(gōng)智能走出(chū)了一个(gè)完美的“对称”走势(shì)。

　　而(ér)其他投资(zī)者，比如个人、外资(zī)、自营、保险、资管等，则可能(néng)是买入的(de)。因为这些资金不考核相(xiāng)对收益(yì)，更多的是追求绝对(duì)收益，因(yīn)此有可能是高股息股(gǔ)票(piào)的青睐者。

　　而决(jué)定他们(men)买入的因素中，资金成本应该是个(gè)重要因素。目前，我国近期市场利(lì)率较低、资金充沛(pèi)，其他(tā)可替代的(de)投(tóu)资机会较少，因此股息(xī)率显得诱(yòu)人。同时，美国加息接近(jìn)尾声，他(tā)们的资金成本也有望下行(xíng)，我国高寓言故事有哪些三年级下册课外，外国寓言故事有哪些三年级下册股(gǔ)息股票也有吸引(yǐn)力。

　　然后我(wǒ)们通(tōng)过数据来加(jiā)以(yǐ)验证。

　　从2023年(nián)一季度情况来看，外(wài)资确实在买入大行，并且数量还不少。不过保险资金却是有(yǒu)进有(yǒu)出，这(zhè)一点有点(diǎn)与我们预期不符。基(jī)金主要在(zài)卖出。此外，还有(yǒu)些一(yī)般法人、其他投资者在(zài)买入。

　　（一季度(dù)各类投资者持股变化数(shù)；单位(wèi)：亿股；来源：WIND）

　　整(zhěng)体而(ér)言，结论大致成(chéng)立，即(jí)：在银行股(gǔ)估值极(jí)低的时候，追(zhuī)求绝对收益的资金买(mǎi)入了高股(gǔ)息率的(de)个(gè)股(gǔ)。

　　从散点图上也(yě)可(kě)以(yǐ)清晰看(kàn)到(dào)这(zhè)一点(diǎn)：

　　因此(cǐ)，这(zhè)次行情，和历(lì)史上很多(duō)次银行(xíng)底(dǐ)部启(qǐ)动一样，很可能是青睐高股息率(lǜ)的资金，买入低估值(zhí)、高(gāo)股息率的银行(xíng)股。而他们的(de)口味与(yǔ)公募基金刚好是相反的。

　　03

　　事情在悄悄(qiāo)

　　起变化(huà)

　　以上分析，说明了过去半(bàn)年的银行股行情，是追求绝对(duì)收益的(de)资(zī)金，买(mǎi)入了高股(gǔ)息率(lǜ)的银(yín)行股(gǔ)。眼下，很多银(yín)行股股息(xī)率(lǜ)依然较高，而资金(jīn)面依(yī)然宽松，那么(me)这些高股息率股票对绝对收益资(zī)金依(yī)然是有吸(xī)引力的。

　　那么在银行业的经营层面，有没(méi)有实(shí)质变化呢？

　　我们在(zài)3月曾经提出(chū)，过去三(sān)年期间的一些特(tè)殊政策，已经出现调整的(de)迹象，银行业将要(yào)进入新的均衡格局(jú)。比(bǐ)如，在普惠(huì)小微(wēi)领域，过(guò)去(qù)几年大行承担了一些监管要求(qiú)，每年普惠小微信贷的增长非常快，投(tóu)放利率(lǜ)很低，这对小微金(jīn)融市场格局造成(chéng)了较(jiào)大影响(xiǎng)，尤其是对一些原来从事小微(wēi)业务的中小(xiǎo)银行造成压力。

　　【深度(dù)】大小行小(xiǎo)微金融逐步达到(dào)新均(jūn)衡

　　而在4月27日，银保监会办公厅(tīng)发布《关于2023年加力提升小微企业金(jīn)融服务质量(liàng)的(de)通知》（银保监办发(fā)〔2023〕42号），对工作要求有了(le)一些调整(zhěng)。比(bǐ)如，不(bù)再提(tí)“两增”（指单户授信总(zǒng)额1000万元(yuán)以下(xià)小微企业贷(dài)款同比增速不(bù)低于各(gè)项(xiàng)贷款同比增速，有贷款余额的户数不低于上年同期水平）要求，不再刚性要求(qiú)降低小微信贷利率(lǜ)，而(ér)是(shì)要求“合理确定贷(dài)款利(lì)率”，不(bù)再提(tí)“应延尽延”。

　　除了小微金融领域，其他方面的(de)工(gōng)作要求也陆续从过去三(sān)年的(de)阶段性政(zhèng)策(cè)，慢慢(màn)回归至常态化。

　　而银(yín)行业这几年(nián)由(yóu)于净(jìng)息差(chà)显(xiǎn)著回落，盈利能力也渐(jiàn)渐接(jiē)近(jìn)合理利润底线(xiàn)。因(yīn)为(wèi)银行业需要留存一(yī)定的(de)利润用于补充资(zī)本，进(jìn)而支持(chí)下(xià)一期的信贷投放，因此利润并(bìng)不(bù)是越低越好(hǎo)，需要维(wéi)持一(yī)个合理利(lì)润。而目前盈(yíng)利能力已经接近(jìn)这一底线，所(suǒ)以政(zhèng)策也(yě)会相应调整了。

　　【随笔】什么(me)是银行的合(hé)理利润和合理息差

　　可见，行业的(de)一些(xiē)情况已经悄悄发生变化了。

　　那(nà)么，有没有(yǒu)一种可能：那(nà)些(xiē)买入高股(gǔ)息股票的投资者中，真有些先知先觉者，已经嗅到了(le)不一样的味道？

　　本(běn)文为金融业研(yán)究方(fāng)法探讨。本文(wén)不是(shì)证券研究(jiū)报告，不(bù)构成任何(hé)投资建议，涉及个(gè)股也仅(jǐn)为举例或陈述事实之用，不(bù)代表我们对(duì)他们的证券(quàn)或产品的推荐。具体(tǐ)投(tóu)资建议请(qǐng)参考我们(men)的(de)研究(jiū)报告(gào)。

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