主(zhǔ)要内容

　　营收“逆PPI式”改(gǎi)善(shàn)但工(gōng)业利润仍(réng)承压，主因成本与(yǔ)费用(yòng)压力仍构成掣肘。3 月工(gōng)业企业利(lì)润当月同比仅小(xiǎo)幅(fú)回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处较深收缩区(qū)间。虽然(rán)3月在需(xū)求侧经济(jì)数据表(biǎo)现亮眼后，工(gōng)业企业(yè)实际营收增速积极回升，抵消PPI回落的抑制，令(lìng)3月名(míng)义营收增速(sù)回升，但整体(tǐ)企业(yè)盈(yíng)利压力仍大，主要(yào)源于两方面，其(qí)一是国际高油(yóu)价导(dǎo)致的输(shū)入(rù)性(xìng)成本压力仍在约束利润改善，3月营业成本对当月(yuè)利润拖累(lèi)幅度仅收窄(zhǎi)2.1个(gè)百分点至-13.8个百分点，拖累程(chéng)度(dù)仍然(rán)较深(shēn)。其(qí)二(èr)是今年降费(fèi)政策未再明显新增，加(jiā)之部分企业开始补缴社保费，企业费(fèi)用同比压(yā)力开始加大，3月费用对当月(yuè)利润拖累(lèi)幅度大幅扩大6.1个百分点至(zhì)-9.5个百分点。与去年(nián)费用率(lǜ)改善拉动利润增速6个百分点形成鲜(xiān)明对比。

　　营收(shōu)：消费短(duǎn)期(qī)较快恢(huī)复加之投资韧性支撑营(yíng)收(shōu)增速回升，但高油价仍(réng)构(gòu)成约束(shù)。3月(yuè)工业(yè)企业营(yíng)收(shōu)增速(sù)回(huí)升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看，下游消费(fèi)相关(guān)行(xíng)业营(yíng)收增速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显(xiǎn)，抵消了PPI回落对于名义营收(shōu)增(zēng)速的拖(tuō)累，其中汽车、家具(jù)、计算(suàn)机通信电子设备等均回升明显，显示递延需(xū)求释放以(yǐ)及汽车集中降价等对(duì)于短期(qī)消费需求的(de)推(tuī)动。其次，煤炭冶金产(chǎn)业链(liàn)营收增(zēng)速延续改善(shàn)，显(xiǎn)示保交(jiāo)楼政策推动地产建安(ān)投资(zī)构(gòu)成支撑，但石油化(huà)工产业链营收增(zēng)速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％）却(què)明显回落(luò)，高油(yóu)价对于石(shí)化(huà)产业(yè)链相关行业(yè)需(xū)求持(chí)续构成抑制。

　　成本率：虽然煤(méi)价回落已在缓(huǎn)和中下游成本压力，但高油(yóu)价(jià)继续(xù)构(gòu)成输入性成本传导(dǎo)。3月工业企业(yè)成本率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其(qí)是高(gāo)油价下的国(guó)内(nèi)石化产业链，成本率同(tóng)比(bǐ)增量扩(kuò)大14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平明显高于其他行(xíng)业。由于我国石化产业链主要为中下游，上游环节(jié)在海外(wài)主要(yào)原油(yóu)寡头国家，因而国际高油价带来的上游利润改(gǎi)善无法(fǎ)被国内产业链吸收，国内以中下游为主的(de)石化产业链反(fǎn)而(ér)会在高油价下受到输入(rù)性成本压力，也即3月的情况。相较而言，煤炭产(chǎn)业链上中下游均在国(guó)内，所以虽然3月煤炭冶金产业(yè)成本率同比增量也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭产业(yè)链上(shàng)游成本率(lǜ)被动走高、利润承压，而(ér)中下游成本率实际(jì)上是改善的，与此同时，更靠(kào)近下游(yóu)的消费(fèi)行业成本率也明显改(gǎi)善(shàn)。

　　利润：下游消费行业(yè)利(lì)润仍(réng)显现韧(rèn)性(xìng)，但石化产业链利润在(zài)高油(yóu)价下仍承(chéng)压。分(fēn)行业看，与2023年(nián)2月相比，下游消费行业面(miàn)临最大的成(chéng)本压力(lì)改善和积极的营业收入(rù)回升(shēng)，因而下游消(xiāo)费行(xíng)业利(lì)润增速恢(huī)复继(jì)续好于其(qí)他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设(shè)备(bèi)等改善明显，煤炭(tàn)冶(yě)金产业链(liàn)中下游利润增速(sù)也积极改(gǎi)善，相(xiāng)较而言(yán)，石化产业链行业(yè)在营业(yè)彩礼可以转账吗，彩礼一般用什么方式给女方收入与(yǔ)成本压力(lì)均承压(yā)背景下，利润增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　关注(zhù)二(èr)季度(dù)企业盈利三重(zhòng)风险，以及下(xià)半年潜(qián)在的内生恢复空间(jiān)。3月工业企业利润数(shù)据显(xiǎn)示，虽然经济需(xū)求侧(cè)短期(qī)恢复较快，但在成本与费用压(yā)力背景下，企(qǐ)业盈(yíng)利仍然承(chéng)压，而展望二(èr)季度，关注企(qǐ)业盈利的三重风险，其一是经济内生(shēng)动能弱化。伴随递延(yán)需求(qiú)主导的需求脉冲性回升(shēng)过程(chéng)逐步结束，经济内生动能仍面临弱(ruò)化风险。其二是高油(yóu)价带来的成本(běn)压力。OPEC+5月(yuè)将(jiāng)开启(qǐ)正(zhèng)式减产(chǎn)操作(zuò)，加之(zhī)全球(qiú)服务消费逐(zhú)步恢(huī)复，国际(jì)油价或再度(dù)走高，这也意味着成(chéng)本(běn)压力(lì)仍较大。其三是费用率对于(yú)利润(rùn)的(de)拖累，企业逐步(bù)补缴前期(qī)社保(bǎo)费(fèi)缓缴(jiǎo)等(děng)，以及今年目前降费政策更多为延续而非新增(zēng)，费用率对于利(lì)润同比增(zēng)速的的(de)拖累也将逐步显现，二季度剔除(chú)基数扰动后(hòu)的企业盈利真(zhēn)实修复过程或相对缓慢。而(ér)展望(wàng)下半年(nián)，经(jīng)济内生(shēng)动能(néng)的复苏可以期待，两大领先指标已经(jīng)验(yàn)证(zhèng)，重点(diǎn)关注下半年(nián)经济内(nèi)生动能(néng)逐步复苏、国际油价涨幅(fú)逐步趋(qū)缓(huǎn)后(hòu)工业企业利润的修复空间。

　　风险提示：外部(bù)地缘政(zhèng)治风险，疫情(qíng)形势变化。

　　以下为正(zhèng)文

　　一、营(yíng)收“逆PPI式”改善(shàn)但(dàn)工业(yè)利(lì)润仍承压(yā)，主(zhǔ)因成本与费用压力仍是掣(chè)肘。

　　3月工(gōng)业企业利润累计同比仅(jǐn)小幅回升1.5个百分点至-21.4％，当月同(tóng)比也仅(jǐn)小幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍(réng)处于较深(shēn)收缩区间。虽(suī)然3月在需(xū)求侧(cè)经济数(shù)据(jù)表现亮眼后，工业企业实际(jì)营收(shōu)增速已积极回升，抵消了PPI回落带(dài)来的抑制，3月名(míng)义(yì)营收增速(sù)回升2.1pct至0.8％，但整体企(qǐ)业盈利压(yā)力仍大(dà)，主要源于两个方面：

　　其一(yī)是国际(jì)高油价导(dǎo)致的输(shū)入(rù)性成本压力(lì)仍在约束利润改善，3月营业成(chéng)本对(duì)当(dāng)月(yuè)利润拖累幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百(bǎi)分点，拖累程度(dù)仍然(rán)较深。

　　其二是今年降费政策未再明显(xiǎn)新增，加之(zhī)部分企业开始补缴社保费，企(qǐ)业费用同(tóng)比压(yā)力开(kāi)始加(jiā)大，3月费用(yòng)对(duì)当月利润拖累幅(fú)度大幅(fú)扩大6.1个百分点至-9.5个百(bǎi)分点。2022年(nián)社保缴费(fèi)缓缴等(děng)一系列新增降费政策持续改善(shàn)企业费用(yòng)率，对2022年全(quán)年工业企业利润增速构成较强支撑，全年(nián)拉(lā)动工业企业利润同(tóng)比增速6个百分点。但(dàn)从(cóng)今年(nián)开始前期(qī)社(shè)保费(fèi)降费的企业开(kāi)始补缴(jiǎo)社保费，加之(zhī)今(jīn)年未再(zài)新增更大力度的降(jiàng)费(fèi)政策，从同比视角来看费用对于工业企业利润的(de)拖累开(kāi)始(shǐ)显现。

　　二、营收：消费短期(qī)较快(kuài)恢复加之投资韧(rèn)性支撑(chēng)营收增速回升，但高(gāo)油(yóu)价仍构成约(yuē)束。

　　3月工业企业营(yíng)收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游(yóu)消(xiāo)费相关行业(yè)营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明显(xiǎn)，抵消了PPI回落对于名义营收增速的拖累，其中汽(qì)车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子设(shè)备（高(gāo)基数下仍(réng)改(gǎi)善0.3pct至-6.2％）等(děng)均回(huí)升(shēng)明显，显示递延需求(qiú)释(shì)放(fàng)以及汽车集(jí)中(zhōng)降(jiàng)价等对(duì)于短期消费需(xū)求的(de)推动(dòng)。其次，煤炭冶金产业链营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际(jì)+4.5pct至5.2％）延续改善(shàn)，显示保交楼政(zhèng)策推动(dòng)地产(chǎn)建安(ān)投(tóu)资(zī)构成支(zhī)撑，但(dàn)石(shí)油化工产业链营收增速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至(zhì)-1.2％）却明显回落(luò)，高油价对于石化产(chǎn)业链相关(guān)行(xíng)业(yè)需求(qiú)持续构成抑制。

　　三、成本率：虽然煤(méi)价(jià)回(huí)落(luò)已(yǐ)在缓(huǎn)和(hé)中下(xià)游成(chéng)本压(yā)力，但(dàn)高油(yóu)价(jià)继续构成(chéng)输入性成本传(chuán)导

　　3月工业企业成本率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力仍然偏大(dà)，尤其是高油价(jià)下的国内石化(huà)产业链，成本率同(tóng)比增量扩大14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平明显(xiǎn)高于其他行(xíng)业(yè)。由于我国石化产业(yè)链主要为中下游，上游环节在海外主要原(yuán)油寡头国家，因(yīn)而国际(jì)高油(yóu)价带来的上游(yóu)利润改(gǎi)善无(wú)法被国(guó)内(nèi)产业链吸收，国内以中下游为主的石化产业链(liàn)反而会在高(gāo)油价下受到输入性成本压力(lì)，也即3月的情况。相较而言，煤炭产(chǎn)业链上中下游(yóu)均(jūn)在国内，所以虽(suī)然3月煤炭冶金(jīn)产业成本率同比(bǐ)增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因(yīn)煤价下(xià)行导致煤炭产业(yè)链上游成本率被动走(zǒu)高(gāo)、利润承压(yā)，而(ér)中下游成本(běn)率(lǜ)实际上是改善(shàn)的（成本(běn)率同比增量下行8.2bp至33.5bp），与此同(tóng)时，更靠(kào)近下游的(de)消(xiāo)费行业成本(běn)率也明显改善(shàn)（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行(xíng)业利润(rùn)仍显现韧性(xìng)，但石化产业链利润在高油价下仍承压。

　　分行业看(kàn)，与2023年2月相比(bǐ)，下游消费行业面临最(zuì)大(dà)的(de)成(chéng)本压力改善和积(jī)极的营业收(shōu)入回升(shēng)，因而下游消费行业利(lì)润增速恢复继续好(hǎo)于(yú)其他(tā)行(xíng)业，单月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，其中，汽车、计算机(jī)通信电子设(shè)备(bèi)、家具等行(xíng)业利润增速(sù)均改善(shàn)20-50个百分点。煤炭(tàn)冶金产业链虽然整体利润增速(sù)仅小幅改善(shàn)1.4pct至-9.9％，但主因上游价格回落导致(zhì)上游利润(rùn)下降的缘故，而中下游面临的是营收改(gǎi)善、成本压力缓和(hé)的格局，中下游利润增速改善明显，金属制品(pǐn)、通用设备(bèi)、非金属矿物制品(pǐn)等(děng)行(xíng)业利(lì)润增(zēng)速均改善10-20个(gè)百分点。相(xiāng)较(jiào)而言(yán)，石化(huà)产业链(liàn)行业(yè)在营业收(shōu)入(rù)与成本(běn)压力均承压(yā)背景下，利(lì)润增速仍处于-40.7％的(de)较深区间。

　　五(wǔ)、关注二(èr)季度企业盈利三(sān)重(zhòng)风(fēng)险(xiǎn)，以及下半年潜在(zài)的内生恢复空间。

　　3月工业企(qǐ)业利润数据显示，虽然经济需(xū)求侧短期恢复较快，但在成本(běn)与费用(yòng)压力背景下(xià)，企业(yè)盈利仍然承(chéng)压(yā)，而展望二季度，关注(zhù)企业盈利(lì)的三(sān)重(zhòng)风险(xiǎn)，其一是经济内(nèi)生(shēng)动能弱化。伴随递延需求主(zhǔ)导的(de)需求脉冲性回(huí)升过程逐步结束，经(jīng)济内(nèi)生(shēng)动能仍面临弱化风险(xiǎn)。其二是高油价带来的成(chéng)本压力。OPEC+5月将(jiāng)开启正式减产操作，加(jiā)之全球服务消费逐步恢复(fù)，国际油价(jià)或再度走高(gāo)，这也意味着(zhe)成本压力仍(réng)较大(dà)。其三是费用率对于利润(rùn)的拖累，企业逐步补缴前期社保费缓缴(jiǎo)等，以及今(jīn)年目前降费政(zhèng)策更多(duō)为(wèi)延续而(ér)非新增，费(fèi)用率对于(yú)利润(rùn)同比增速的(de)的拖(tuō)累也将(jiāng)逐步显现，二季度剔除基数扰(rǎo)动后的企业盈利真实修复(fù)过程或相(xiāng)对(duì)缓(huǎn)慢。

　　而展望下半年(nián)，经(jīng)济内生动能(néng)的复苏可以期待，两大领(lǐng)先指标已经(jīng)验证(zhèng)，其一是居民(mín)消(xiāo)费倾向结束持(chí)续一年的下滑过程，消(xiāo)费信心逐步(bù)恢(huī)复，其二(èr)是保(bǎo)交(jiāo)楼政策已(yǐ)推动上半年地(dì)产建(jiàn)安投(tóu)资和竣工积极(jí)回补(bǔ)，有望拉(lā)动(dòng)下(xià)半(bàn)年汽车、家(jiā)电、家具等(děng)后(hòu)周期(qī)大宗消费，重点关注下半年经济内生动(dòng)能逐(zhú)步复苏、国际油价涨(zhǎng)幅逐(zhú)步(bù)趋缓后工业企业(yè)利(lì)润(rùn)的(de)修复空间。

　　内容节选(xuǎn)自申万宏源(yuán)宏(hóng)观研(yán)究报告：

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　　证券分(fēn)析师：屠强(qiáng)王胜

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