王剑，CFA

　　每(měi)次银行股跌至过度低(dī)估时，股息率相应提升(shēng)，会吸引绝对收(shōu)益资金买(mǎi)入(rù)，股价(jià)也逐步完(wán)成筑底。

　　近期，银行股(gǔ)已上涨半年，又(yòu)一(yī)次因(yīn)绝对收益资金追逐高股(gǔ)息而上涨。

　　但(dàn)事实上，银行业经营(yíng)层面，也已(yǐ)经悄然(rán)发生一些向(xiàng)好的(de)变(biàn)化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如(rú)果大家觉得银行股(gǔ)是这几天才(cái)开始(shǐ)上涨，那么(me)就(jiù)大错特错了(le)。事实是(shì)：

　　银行股自2022年10月底见底之(zhī)后(hòu)，已经持续上(shàng)涨了足足半(bàn)年时间了……

　　这段时间的银行股涨(zhǎng)幅达到27％，其中(zhōng)部(bù)分银行(xíng)股(gǔ)涨幅甚至达到50％以上，非常可观(guān)。当然，中间也(yě)不是一(yī)帆风顺，2022年10月银(yín)行股快速(sù)下跌后(hòu)，迅速反弹。过完2023年(nián)春节后，却冲高(gāo)回落，调整了(le)近两个(gè)月时(shí)间，跌(diē)幅不大，不到(dào)10％。然后于3月(yuè)底(dǐ)开始上涨，近期加速上(shàng)涨。

　　这(zhè)种(zhǒng)事情并不是第(dì)一(yī)次发生。过(guò)去银行(xíng)股(gǔ)的(de)大行(xíng)情(qíng)，都是(shì)在悄无声(shēng)息中默默上涨的，因为(wèi)银行股平时关注度(dù)并不(bù)高。等到(dào)因几根大线性(xìng)而(ér)吸(xī)引大家来关注时，已经涨(zhǎng)幅不小了。

　　上一次类似(shì)的(de)事情是2014年(nián)。或许(xǔ)经历过的人都能(néng)记得，2014年11月，因(yīn)为(wèi)一次比较意外的“双降(jiàng)”（降息、降准(zhǔn)），金(jīn)融股拔地而起。但在此之前，银行指标大约在(zài)3月见底，然后不(bù)声不响地开始(shǐ)回升(shēng)，到11月时，8个(gè)月左右(yòu)时(shí)间，涨幅22％。

　　其他几次银行股见底，也有类(lèi)似的情况(kuàng)：没(méi)有明确利好，没(méi)有明确新闻，银行股却自己慢慢从底部爬起来了。

　　是(shì)谁先知先觉？

　　为行情归因并不容易，因为很难(nán)验证。如果(guǒ)确实没有实质(zhì)性(xìng)利好，那么(me)只(zhǐ)能从资金面去猜(cāi)测(cè)：可(kě)能(néng)是估值便宜(yí)到很多(duō)资金(jīn)愿意出手了。由于(yú)银行盈利能力非常稳(wěn)定，估值低往往意味着股息(xī)率高。因(yīn)为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低(dī)则(zé)股息(xī)率越高。

　　而若(ruò)PB低至一定水(shuǐ)平时，股息(xī)率就会非常诱(yòu)人。比如近年(nián)来，大行的ROE在10％以上，分红率(lǜ)30％左右，PB一(yī)度低(dī)至(zhì)0.5倍(bèi)以下，那么(me)计算出来的(de)股息率高(gāo)达(dá)6.6％，非常(cháng)可观。

　　这就好比一只(zhǐ)票息率6.6％的可转债。如果盈(yíng)利能(néng)力保持，则后续(xù)每(měi)年(nián)收取6.6％的“利息”，如果股价(jià)上涨，还(hái)能享受(shòu)资本(běn)利得。当然(rán)，如果(guǒ)股价再跌，或盈利能力（ROE）、分(fēn)红率下降，则会遭受损失(shī)。但由于ROE已在底部，近期很难再降了。因此，这就非(fēi)常像一张可转债(zhài)，其市价下跌时，会有个(gè)估值(zhí)下限，即“债券(quàn)价值”。

　　于是，其投资价值就出来了。如果这张“可(kě)转债”的票息率(lǜ)高(gāo)到一(yī)定程(chéng)度，显著高过一些资金的(de)成(chéng)本，那么这(zhè)些资(zī)金自然愿意(yì)参与。

　　这(zhè)样，银行股就(jiù)形(xíng)成(chéng)一个隐形的“估值底(dǐ)”，当估值低至一定水平时，股息率诱人，就会有人参与。

　　当(dāng)然，这个估值底在(zài)某些情况(kuàng)下会被打破，即因(yīn)为一些负面因素的存在，导致市场先生觉得银行股的(de)估(gū)值或盈利(lì)能力还(hái)将(jiāng)下行。

　　02

　　谁在买(mǎi)

　　谁在卖

　　因此，银行股那种悄无声息的底部，可能并(bìng)没有什么实质利好，就(jiù)是有(yǒu)些(xiē)看中股(gǔ)息率的资金(jīn)默默买(mǎi)入(rù)，把底部(bù)给(gěi)买出来了。

　　这是些什么(me)样(yàng)的(de)资金呢(ne)？

　　首先可以(yǐ)排除的(de)就是(shì)以股票型(xíng)公募基(jī)金为(wèi)代表的(de)机构投资(zī)者。因为他们的考核要求是相对收益，因此在(zài)大(dà)多数时候，他们不会因为(wèi)股息率诱人而买入，他们的任(rèn)务是战胜(shèng)自己基金的基准，或者(zhě)战胜(shèng)可比基金同仁。所以，即使股息率(lǜ)高，他们也(yě)很(hěn)难做出赚取股(gǔ)息率(lǜ)的决策，这(zhè)不是他(tā)们的(de)考核目标。

　　因此，银行股从底部(bù)开始悄悄(qiāo)上涨(zhǎng)的这段时间(jiān)，公募基金参与很低(dī)，这次也不例外(wài)。

　　从数据上(shàng)也可(kě)验证：从33家银行(xíng)股2022年(nián)底基(jī)金持仓比(bǐ)重来(lái)看，比重越低，期(qī)间（过去半年(nián)，后(hòu)同）涨幅越大，比(bǐ)重越高则(zé)涨幅越(yuè)小。

　　除了公募基金，其他类似考核的机构投资者(zhě)也是(shì)类似。

　　从数据上看，我们确实看到，2023年第(dì)一季度较(jiào)上年末，大部分(fēn)A股银(yín)行股的基金(jīn)持(chí)仓比例(lì)是下(xià)降的，有些(xiē)个股(gǔ)甚至降幅不小。

　　（一季度基金(jīn)持股比重降幅(fú)；单位：个百分(fēn)点；来源：WIND）

　　回(huí)顾第一季度(dù)，银行指(zhǐ)数走了个过山车，先是上(shàng)涨，然(rán)后春节后下跌（这(zhè)段(duàn)时间刚(gāng)好是(shì)人(rén)工智能概念(niàn)股(gǔ)大涨(zhǎng)，因此机构投(tóu)资者(zhě)有可(kě)能(néng)是卖出银行等股(gǔ)票(piào)，换仓至计算机股票）。到了4月(yuè)初，人工智能等板块行情回落后，银行(xíng)股(gǔ)重拾升势，且涨幅加速。春节后的这段时间，银行股刚好和姐姐分手了安慰姐姐的一段话，姐姐失恋该怎么安慰她人工智能走(zǒu)出了一个(gè)完美的(de)“对称”走势(shì)。

　　而其他投资者，比如个人(rén)、外资(zī)、自营(yíng)、保(bǎo)险、资管等(děng)，则可能是(shì)买入的。因为这些资金不(bù)考核相对收益，更多的(de)是追求绝(jué)对(duì)收益，因此有可能(néng)是(shì)高(gāo)股息(xī)股(gǔ)票的青(qīng)睐者。

　　而决定他们(men)买入的因(yīn)素中，资(zī)金成本应该是个重(zhòng)要因素。目前，我(wǒ)国近期市场利率较低、资金充沛，其(qí)他可(kě)替代的投资机会较少，因此(cǐ)股息率显得诱人(rén)。同(tóng)时，美国加息(xī)接(jiē)近尾(wěi)声，他们的资金成(chéng)本也(yě)有望下行，我国高股息(xī)股票也有吸引力(lì)。

　　然(rán)后(hòu)我们通过数据来加(jiā)以验证。

　　从2023年一季度情况来看，外资确(què)实在买入(rù)大行，并且数(shù)量还不少。不过保险资金却是有进有(yǒu)出(chū)，这一(yī)点有点(diǎn)与我们预期不符(fú)。基金主要(yào)在卖出。此外(wài)，还(hái)有些一般法人、其他投资(zī)者在买入(rù)。

　　（一季度各类(lèi)投资者持股变化(huà)数；单(dān)位：亿(yì)股；来源：WIND）

　　整体而言，结论大致成立(lì)，即(jí)：在银行股估值(zhí)极低的时候，追求绝对收益的资金买入了高股息(xī)率的个股(gǔ)。

　　从散点图上也可(kě)以清晰(xī)看(kàn)到这一(yī)点：

　　因此，这次行情，和(hé)历史上很多(duō)次银行底部启动一(yī)样(yàng)，很可(kě)能是(shì)青睐高股息率的(de)资金，买入低估值、高股息(xī)率(lǜ)的(de)银(yín)行股。而(ér)他们(men)的口味与(yǔ)公(gōng)募基金刚好是相反的。

　　03

　　事(shì)情在悄悄(qiāo)

　　起变化

　　以上分析，说明了过去半(bàn)年的银行(xíng)股(gǔ)行情，是追求绝(jué)对收益的(de)资(zī)金，买入了高股息率的银(yín)行股。眼下，很多银行股股息率依然较(jiào)高(gāo)，而资金面依(yī)然宽(kuān)松，那么这些高股息率股票对绝对收(shōu)益(yì)资金依然是有吸引(yǐn)力的(de)。

　　那(nà)么在银(yín)行业的经营层面(miàn)，有没有(yǒu)实质变化呢？

　　我们在3月曾经(jīng)提出，过去三年期间的一些特(tè)殊政策，已(yǐ)经出现调整的(de)迹象，银行业将要进入新(xīn)的均衡格(gé)局。比(bǐ)如，在普惠小微领域，过去几年大行承担(dān)了一些监管要(yào)求，每(měi)年普惠小微信贷的增长非常快，投(tóu)放利率(lǜ)很低，这对小微金融(róng)市场(chǎng)格局造成了较大(dà)影响，尤(yóu)其是(shì)对一些(xiē)原来从事(shì)小微(wēi)业(yè)务的中小银行(xíng)造成压力。

　　【深度】大小行(xíng)小(xiǎo)微金融逐步达到新均衡

　　而在4月27日，银(yín)保监会办(bàn)公厅发布《关于2023年加力提升小微企业金融服务质(zhì)量的通(tōng)知》（银保监办发〔2023〕42号），对工作(zuò)要求有了(le)一些调整。比如，不再提“两增(zēng)”（指单户授信总额1000万元(yuán)以下小(xiǎo)微(wēi)企业贷款同比增速不低于(yú)各(gè)项(xiàng)贷款(kuǎn)同比增速，有贷款余(yú)额的户(hù)数不低(dī)于上年同期水(shuǐ)平）要求，不再刚(gāng)性(xìng)要求降低小微信贷利率，而是(shì)要求“合理确定贷款利率”，不再(zài)提(tí)“应(yīng)延尽延”。

　　除(chú)了小微金融领域，其(qí)他方面(miàn)的工作要求也陆续从过去(qù)三年的阶段性政策，慢慢回归(guī)至(zhì)常(cháng)态化。

　　而银行业这几年由(yóu)于净息差(chà)显著回落，盈利(lì)能力(lì)也(yě)渐(jiàn)渐接(jiē)近合理利润底线。因为(wèi)银行业需要留存一(yī)定的利润用于补充(chōng)资(zī)本，进(jìn)而支持下一期(qī)的(de)信贷投放，因此(cǐ)利(lì)润并不(bù)是越(yuè)低越好(hǎo)，需要维持(chí)一个合理利润。而(ér)目(mù)前(qián)盈利(lì)能力(lì)已经接(jiē)近(jìn)这一底(dǐ)线，所(suǒ)以政(zhèng)策也(yě)会相应调整了。

　　【随笔】什么是银行(xíng)的合(hé)理利润和(hé)合(hé)理(lǐ)息(xī)差(chà)

　　可见(jiàn)，行业的一(yī)些(xiē)情况已经悄悄(qiāo)发生变化(huà)了。

　　那么，有没有一种可能：那些姐姐分手了安慰姐姐的一段话，姐姐失恋该怎么安慰她买(mǎi)入高股(gǔ)息股票的投资者中(zhōng)，真有些(xiē)先知先觉者，已(yǐ)经嗅到了(le)不一样的味道？

　　本(běn)文为金融业(yè)研究(jiū)方法探讨。本文不是证(zhèng)券研究报告，不构成(chéng)任(rèn)何投资建议，涉(shè)及个(gè)股也仅(jǐn)为举例或(huò)陈(chén)述事实之用，不代表我们对他们的证券或产品的推荐。具(jù)体投资建议请参考我(wǒ)们(men)的研究报告(gào)。

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