平安首经(jīng)团(tuán)队：钟正生/范城(chéng)恺

　　核心观点

　　4月美国通胀如期回落。2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如期回落。其中，住房租(zū)金、二手车、汽油等分项环比上涨较快，食品、医疗保(bǎo)健等价(jià)格平(píng)稳。从CPI同比拉动看，4月住房租金(jīn)拉动(dòng)较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，能源分项连续第二个月(yuè)拖(tuō)累0.4个百分点，二手车和卡车分项(xiàng)的(de)拖累则(zé)缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀数据(jù)公布后，市(shì)场对政(zhèng)策(cè)利率预期小幅(fú)下修，CME利率(lǜ)期货(huò)市场预计6月不加息(xī)概率升至(zhì)90％以上，且(qiě)进一步押(yā)注下(xià)半年(nián)降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓(huǎn)。2023年1-4月，美国(guó)通胀回(huí)落速度比(bǐ)2022下半年更慢。2023年1-4月(yuè)CPI平均环比增速为0.35％，高(gāo)于2022下半年平均环(huán)比增速的0.23％。原(yuán)因在于(yú)，能源价格回(huí)落对CPI的(de)拖累显(xiǎn)著(zhù)下(xià)降，以及(jí)二手车价格止跌回升。这(zhè)说(shuō)明，供给改善带来的利好(hǎo)正在耗尽，而需(xū)求驱动的通胀仍然顽固(gù)。我们理解，美国核心通胀(zhàng)的韧(rèn)性与居民消费(fèi)的韧(rèn)性相匹配。一季度美(měi)国机动车和(hé)零部(bù)件(jiàn)等消费明(míng)显增长(zhǎng)，与美(měi)国(guó)CPI二(èr)手车和卡车(chē)价(jià)格分项的反弹相匹配。

　　下半(bàn)年(nián)美国通胀反弹(dàn)风险值(zhí)得关注。今(jīn)年二季度，由(yóu)于(yú)基数原因美国CPI同比增速呈快速回落走势，市场很容(róng)易对(duì)美国通胀回落持乐观看法，并忽视通胀(zhàng)环比(bǐ)走势的(de)韧性(xìng)。但三季度以(yǐ)后，基数效应利好不(bù)再，在(zài)基准情(qíng)形(xíng)下，美国标(biāo)题(tí)通胀率很可能企稳。我们进(jìn)一步(bù)提(tí)示下半年美(měi)国通(tōng)胀超(chāo)预(yù)期上行的可能性(xìng)：第一，汽车价格(gé)可能超(chāo)预期(qī)上行(xíng)。一季度美国(guó)汽车消费回升，可能夯实汽车制造商的财务状况，并限制(zhì)其继续降(jiàng)价的空间。此外，美国汽车制造商存货量同(tóng)比增速快速下降。第(dì)二，房租回落可能(néng)再度滞后。目前市场预期下半年(nián)美国住房租金(jīn)回落。然而，历史(shǐ)上美国房价与(yǔ)租金的相关性(xìng)并不稳定。考虑(lǜ)到当前(qián)美国房屋空置率更处(chù)于历史最低水平，住房供给的(de)紧张也(yě)可能(néng)阻(zǔ)碍住房(fáng)租金回落的斜率。第三，能(néng)源价(jià)格可(kě)能受供给扰动而超预(yù)期反弹(dàn)。全(quán)球能源需(xū)求维持(chí)强劲；欧(ōu)佩克(kè)+频(pín)繁出手呵护油价，未来(lái)也不排除采取新的(de)行动；欧洲能源风险或在(zài)下一轮冬季(jì)回升。

　　如果下半年美国通(tōng)胀(zhàng)较为顽(wán)固，美联储(chǔ)或将较难降息。如(rú)果(guǒ)当前浓(nóng)厚的(de)降息(xī)预期被(bèi)逐渐修(xiū)正削弱，市(shì)场可能需(xū)要重估美联储长时(shí)间保(bǎo)持高利率对经(jīng)济的负面影响，继而可能进一步计入中(zhōng)期(qī)经济(jì)衰退风险。相应地(dì)，美股(gǔ)调整压力仍(réng)未消散，因盈(yíng)利预期(qī)仍(réng)有下修空间(jiān)；在通胀和货币紧缩预期上修时期，美债利率和(hé)美元指(zhǐ)数(shù)可能阶段企稳(wěn)，黄金价格可能阶(jiē)段回调。

　　风险提示(shì)：美国金融风险超预(yù)期(qī)上升，美(měi)国(guó)经济超预期下行，美联(lián)储降息超预期(qī)提前等。

　　2023年4月美国CPI和核(hé)心CPI同比增速如期回(huí)落，市场(chǎng)进一步押(yā)注美(měi)联储6月不加息、下半年降息。但值得注意的是，2023年以来，美国通胀回落速度比2022下半年(nián)更慢(màn)，供给改(gǎi)善带来的利好(hǎo)正(zhèng)在(zài)耗尽(jǐn)，而需(xū)求(qiú)驱(qū)动的通胀仍然(rán)顽固。我们认(rèn)为，美国通胀(zhàng)风险或在下(xià)半年，当基数效(xiào)应利好(hǎo)不再，美国标题通胀率可(kě)能企(qǐ)稳，且不(bù)排除超(chāo)预期反弹。具体地，下半年(nián)汽车价(jià)格回升(shēng)、住房租(zū)金回落滞(zhì)后、以(yǐ)及能(néng)源(yuán)价(jià)格反弹的风(fēng)险均值得(dé)关注(zhù)。若下半(bàn)年美国通胀较为顽固(gù)，美联储将较难降(jiàng)息，美国中期经济衰退风险将进(jìn)一步(bù)上升。

　　01

　　4月美国通胀如期回落

　　2023年(nián)4月(yuè)美国CPI同比低(dī)于前值和预期，核心CPI同比(bǐ)持平(píng)于预期、低(dī)于前值(zhí)。美国劳工(gōng)部（BLS）5月10日公布数据显(xiǎn)示(shì)，美(měi)国(guó)4月CPI同比4.9％，略低于预期和前值5％，已(yǐ)连(lián)续10个月下(xià)滑；4月CPI环比0.4％，持平于(yú)预期(qī)、高于前值0.1％。4月核(hé)心CPI同(tóng)比5.5％，持平预期(qī)，略低于前值5.6％，下行斜率较(jiào)缓显示通(tōng)胀粘性；4月核心(xīn)CPI环比0.4％，持平于预(yù)期和前值。

　　结构上，住房(fáng)租金、二手车、汽油等分项环比上涨较快(kuài)，食品槟榔戒一年脸会恢复吗，槟榔戒一年脸会恢复吗改套餐不能恢复以前套餐、医疗保健等价格(gé)平稳。首(shǒu)先(xiān)，CPI食(shí)品(pǐn)分(fēn)项连续2个月环比零(líng)增(zēng)长，家庭(tíng)食品价格(gé)下跌与外(wài)出食(shí)品(pǐn)价格(gé)上(shàng)涨(zhǎng)相(xiāng)互抵消。其次，CPI能源(yuán)分项环比上涨0.6％，显著高于前(qián)值-3.5％。其中，能源服务环(huán)比-1.7％，高于(yú)前(qián)值-2.3％；能源商品环比(bǐ)2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中，汽油受(shòu)OPEC减产和(hé)旅游旺季的影响，环(huán)比3％，高于(yú)前值-4.6％。此(cǐ)外，核心商品价(jià)格(gé)环比0.6％，高于前(qián)值0.2％，是自2022年(nián)中期以来最大涨(zhǎng)幅，其(qí)中二(èr)手车和卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服(fú)务(wù)环比0.4％，持平前(qián)值，其中住房租金环(huán)比(bǐ)0.5％，低于(yú)前值(zhí)0.6％。

　　从(cóng)CPI同(tóng)比拉动(dòng)看，4月住房租金拉动较3月小幅(fú)回落0.1个百分点至2.8％，食品拉动回落0.2个百分点(diǎn)至1.0％，交通运(yùn)输服(fú)务拉动(dòng)回落0.2个百分点至0.6％，能(néng)源分(fēn)项连(lián)续(xù)第二(èr)个月(yuè)拖累0.4个百分点，二手车和卡(kǎ)车分(fēn)项的拖累则缩窄0.1个百分点至(zhì)0.2％；除上(shàng)述分项的(de)“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公(gōng)布后，市场对政策利率预期小幅(fú)下修，美股纳指(zhǐ)和(hé)标普(pǔ)500收涨，美(měi)债利率(lǜ)和美元指数小(xiǎo)幅下跌(diē)。5月(yuè)10日，CME FedWatch显示(shì)6月美联(lián)储停(tíng)止加息(xī)的概率(lǜ)，由前(qián)一天的78.8％上(shàng)涨至91.5％；12月议息会议的加权平(píng)均利率预期为(wèi)由前一(yī)天的4.36％降低至(zhì)4.26％，即市场进一步押注下半年降息3次（75BP）左(zuǒ)右。当日(rì)，美股道琼斯(sī)指数微(wēi)跌(diē)0.09％，标普(pǔ)500指(zhǐ)数和纳斯达克指(zhǐ)数分(fēn)别上涨0.45％和1.04％；美债收益率全线下跌，10年(nián)美债(zhài)收益率下跌10BP至3.43％，2年美债(zhài)收益率下跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至2029美元(yuán)/盎司。

　　02

　　1-4月美(měi)国通胀回落放(fàng)缓

　　2023年1-4月，美国(guó)通胀回落速度比2022下(xià)半(bàn)年更(gèng)慢(màn)，供给改善带(dài)来的利好正在耗尽，而(ér)需求(qiú)驱动的通胀(zhàng)仍(réng)然顽固。我们测(cè)算，2023年1-4月(yuè)美国CPI平均环比增速(sù)为0.35％，高于2022下半(bàn)年平均(jūn)环比增速的(de)0.23％；核心(xīn)CPI平均(jūn)环(huán)比保(bǎo)持(chí)在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬的(de)原因在于，核心通胀仍然维持高(gāo)位，而能源价格回(huí)落对CPI的拖累显著(zhù)下降：2022下半年国际(jì)能(néng)源价(jià)格(gé)高位回落，美国CPI能源(yuán)分项平均(jūn)环比(bǐ)下(xià)降2.2％，但2023年(nián)以(yǐ)来能源价(jià)格基本企稳，能(néng)源分项平均环比仅下降0.4％。核心(xīn)通胀方(fāng)面，最重要的(de)住房租金环比(bǐ)增速维持高位，而二手(shǒu)车价格止(zhǐ)跌回升，并(bìng)抵消了医疗保健价格(gé)回落的(de)利好。我们在此前报告中(zhōng)已提示，在美国(guó)通胀(zhàng)结构中，供给(gěi)因素改(gǎi)善效果边际减弱，而需求(qiú)因素没有明显降(jiàng)温，使得通胀回落的(de)幅度存疑(yí)（参考报告《美国通胀(zhàng)压力反复》等）。

　　需(xū)要指(zhǐ)出的是，美国核心(xīn)通胀(zhàng)的(de)韧性与居民消费的韧性相匹配。2023年一季度，美国个人消费(fèi)支出环比大幅增长3.7％（折年(nián)率），对(duì)一季度美(měi)国GDP环比折年(nián)率的贡(gòng)献高达2.5个(gè)百分点。结构上，服务消费维持强劲(jìn)，而耐(nài)用品消费明(míng)显回升(shēng)，尤其机动车(chē)和(hé)零(líng)部件(jiàn)等消费明显增长，与(yǔ)美(měi)国CPI二(èr)手车(chē)和(hé)卡车(chē)分项(xiàng)的反弹相匹配。美国居民消费的韧性，不(bù)仅得益(yì)于尚未耗尽的超(chāo)额(é)储(chǔ)蓄、薪资增(zēng)长和家庭资产负债表健康等，也可能来(lái)自居民收入和财富分配的改善、财产性(xìng)利(lì)息收入(rù)的上升、实际(jì)收入(rù)上升和消费预期(qī)改(gǎi)善等多(duō)方因(yīn)素(sù)加持（参(cān)考报告《对美国消费韧性的三点(diǎn)思考——兼评美(měi)国一季度(dù)GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹风险值得关注

　　今年(nián)下半年(nián)，美国通胀超预期上行的风险值得关注。综(zōng)合考虑美国经济下行与通胀黏性，我(wǒ)们的基准假设是，2023年内美(měi)国CPI环比增速(sù)平均或在0.3％左(zuǒ)右(yòu)，介于(yú)2023年1-4月(yuè)均值（0.35％）和2022年下半(bàn)年(nián)（0.23％）之间(jiān)，但仍(réng)高于2015-2019年平(píng)均水平(píng)（0.15％）；偏(piān)弱假设为(wèi)0.2％，即(jí)考虑美(měi)国(guó)需求(qiú)走(zǒu)弱的影响(xiǎng)更大；偏(piān)强(qiáng)假设为0.4％，即考虑(lǜ)美国(guó)通胀黏性更强或发生新的供给冲击等。假设年内(nèi)美国CPI季调(diào)环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比或分别(bié)达到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分别(bié)达到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味着(zhe)，在二季度，由于基数原因，美国CPI同比增速呈快(kuài)速回落走势，即(jí)便5月(yuè)和6月CPI环(huán)比保持(chí)在(zài)0.4％高(gāo)位，CPI同比增速也可能回落至3.5％左右。在此期间，市场很容易(yì)对(duì)通(tōng)胀回落(luò)持乐观看法(fǎ)，并(bìng)忽视(shì)美国(guó)通胀环比走势的韧性(xìng)。但三季度以后，基数效(xiào)应(yīng)利好不再，在基准情形下，美国标题通胀(zhàng)率很可能(néng)企稳。

　　在(zài)此(cǐ)基础上(shàng)，我们进一步提示下半年美(měi)国(guó)通(tōng)胀(zhàng)超预期上(shàng)行的可能(néng)性。

　　第一，汽车价格可能超预(yù)期上行。受2021年初(chū)财政刺激利(lì)好，美国汽车等(děng)耐用品消(xiāo)费一度爆发(fā)式增长，但自2021年下半年以来逐渐冷却。然(rán)而，目前(qián)有迹(jì)象(xiàng)表明，美国汽车消费(fèi)需求并未完全“透支”。2023年(nián)以来，随着国(guó)际供(gōng)应链继(jì)续修复，加上(shàng)多数电(diàn)动汽车企业打响(xiǎng)“价格战”，美(měi)国汽车消费企稳回(huí)升(shēng)。2023年一(yī)季(jì)度，美国机动车和零(líng)部(bù)件消费槟榔戒一年脸会恢复吗，槟榔戒一年脸会恢复吗改套餐不能恢复以前套餐同比增长4.4％，在连续六个季(jì)度负增长后实现(xiàn)正增长。更高频的(de)数据也印证了美(měi)国汽(qì)车消费回升(shēng)的趋(qū)势，2023年1-3月美国(guó)国内汽车销量同比增速分(fēn)别达5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续(xù)三(sān)个(gè)月加快(kuài)增长。汽(qì)车销售(shòu)回(huí)暖会(huì)夯实汽(qì)车(chē)制造商的(de)财(cái)务(wù)状(zhuàng)况，也会限制其继续降价的(de)空间。此外(wài)，美国商务(wù)部数据显示，截至(zhì)2023年(nián)3月(yuè)，汽车制造(zào)商存(cún)货(huò)量同(tóng)比增(zēng)速下(xià)降至1.5％，这(zhè)一数字在2018-19年维(wéi)持在10％左右，暗示未来汽车供给(gěi)压(yā)力可(kě)能(néng)上升。因此在(zài)下(xià)半年，美国汽(qì)车(chē)销售数量和价(jià)格均可能超预期上(shàng)扬。

　　第二，房租回落(luò)可能(néng)再度滞后(hòu)。历史数(shù)据显示，美国(guó)房价(jià)（OFHEO单独购房(fáng)价格指数(shù)）同(tóng)比(bǐ)领先CPI住房租(zū)金同比(bǐ)9个月(yuè)至2年不等。本轮美国房价(jià)同比(bǐ)增速(sù)于2022年中左右触顶回落，继(jì)而市场期待2023年(nián)下半年美国住(zhù)房租金(jīn)同比增(zēng)速(sù)放(fàng)缓。但是(shì)，房价与租(zū)金(jīn)的(de)相关性并不稳定。此外，考(kǎo)虑到(dào)当前美国房屋空置率更(gèng)处于历史最低(dī)水平，住房供(gōng)给紧张也可能阻碍住房租金回落的斜率(lǜ)。如果CPI住房租金环比增(zēng)速仍持(chí)续保持(chí)0.5％以上，那么美国CPI环比很难(nán)下(xià)降至0.3％以下，CPI同比便有反弹风险。

　　第三，能源价(jià)格可能受供给扰动(dòng)而(ér)超预期反弹。首先(xiān)，尽管美欧经济前景蒙尘，但(dàn)全球能(néng)源(yuán)需求(qiú)维持强劲(jìn)。国际能源署（IEA）4月中旬发布月(yuè)报(bào)显(xiǎn)示，其预计2023年全球石油需求将增(zēng)加200万(wàn)桶/日(rì)，主要得(dé)益于中国需求复苏。其(qí)次，欧佩(pèi)克+频(pín)繁出手呵(hē)护油价(jià)，未来(lái)也(yě)不排除采取新的(de)行动(dòng)。2022年下半年以来(lái)，欧佩(pèi)克+更频繁地调整产量，以(yǐ)干预市(shì)场、呵护油(yóu)价(jià)。今年4月初，欧佩(pèi)克(kè)+意外宣布减(jiǎn)产，提振了(le)因美欧银行危机而下(xià)挫的国际(jì)油价。但(dàn)好(hǎo)景不长，4月下旬(xún)以来美国(guó)地区银行危机再起，油价回调。据IMF数据，2023年沙特财政盈亏平衡油价为(wèi)80.9美元/桶。往(wǎng)后(hòu)看，不排除(chú)欧佩克+进一步减产(chǎn)呵护(hù)油(yóu)价。最后，欧(ōu)洲能源风险(xiǎn)或在下一轮冬季回升(shēng)。展望下半年，欧(ōu槟榔戒一年脸会恢复吗，槟榔戒一年脸会恢复吗改套餐不能恢复以前套餐)洲能(néng)源形(xíng)势仍有不(bù)确定性。据IEA 2022年(nián)12月(yuè)报告，2023年欧盟(méng)天然气供需(xū)缺(quē)口(kǒu)仍(réng)有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口(kǒu)不(bù)足或遭遇(yù)“冷(lěng)冬”，欧洲天然气(qì)储备(bèi)可能处于警(jǐng)戒线(xiàn)水平之(zhī)下(xià)。一旦欧洲能源风(fēng)险(xiǎn)再(zài)起(qǐ)，原(yuán)油、天然气等国(guó)际能源品价格可(kě)能反弹(dàn)。

　　若下(xià)半年美(měi)国通胀较为顽固，美(měi)联(lián)储(chǔ)或将较难降息。如(rú)果年末美国CPI同比增速维持在3.8％以上，对(duì)应PCE同(tóng)比(bǐ)将维(wéi)持(chí)3％以上，基本(běn)符合美联储2022年12月的预(yù)测水(shuǐ)平，当时2023年(nián)PCE预期中(zhōng)值为3.1％、核心(xīn)PCE预期中值为3.5％，鲍威(wēi)尔讲话时较为(wèi)明(míng)确(què)地(dì)表示2023年可能不会降(jiàng)息(xī)。由此(cǐ)推断，若当PCE同比(bǐ)维持3％以上(shàng)时，美联储选择(zé)降(jiàng)息的底气(qì)可能不足(zú)。截至(zhì)目(mù)前(qián)，市场对于美(měi)联储下半(bàn)年降(jiàng)息的预期仍强。如果浓(nóng)厚的降息预期被(bèi)逐渐修正削弱(ruò)，市场(chǎng)可能需要重估(gū)美联储长时间保持(chí)高利率对美国经(jīng)济的负面影响，继而可能进一步计入中期经济衰退风险。相(xiāng)应地，美股调整压(yā)力仍未消散，因盈(yíng)利预(yù)期仍(réng)有下修空间(jiān)；在(zài)通胀(zhàng)和货(huò)币紧(jǐn)缩预期“上(shàng)修”时期，美债利(lì)率和(hé)美元指数可能阶段企稳(wěn)，黄金(jīn)价格可能阶段回调。

　　风险(xiǎn)提示：美国金融风(fēng)险超预期(qī)上升，美国经济超预期下行，美联储降息超预期提前等。

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