核心观点(diǎn)

　　事(shì)件：4月(yuè)人民币贷款新(xīn)增7188亿元，前(qián)值3.89万亿元，预(y王宝强学历，王宝强不是84年的吗ù)期1.14万亿元；社融新增1.22万亿元，前值(zhí)5.38万亿元，预期1.72万亿(yì)元，存(cún)量(liàng)同比(bǐ)增速(sù)10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增(zēng)速(sù)5.3％，前(qián)值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新(xīn)增融资明显低于市(shì)场预期，居民新(xīn)增融资(zī)再度转为同(tóng)比收缩。居民消费和按揭贷(dài)款(kuǎn)均(jūn)明显弱于季节(jié)性(xìng)，与耐(nài)用(yòng)品(pǐn)需求(qiú)和商品(pǐn)房(fáng)销售较弱相互印证，同时(shí)，居民存款仍维持(chí)较高增速，指(zhǐ)向(xiàng)消(xiāo)费潜力尚(shàng)未(wèi)完全释放。

　　金融数(shù)据反映(yìng)的总需求短板(bǎn)仍在居民端，居(jū)民(mín)高存(cún)款和(hé)弱贷(dài)款(kuǎn)的组(zǔ)合，则(zé)指向居民信心依然不足。居民部(bù)门(mén)对资金的(de)过度(dù)沉淀(diàn)，降低了资(zī)金的(de)循环效(xiào)率(lǜ)和对经济的拉(lā)动效力。因而(ér)，信贷企(qǐ)稳的(de)持续性和经济复苏的(de)力度，依赖于居民信心和预期的进一步提振，这也(yě)是后续观察金融和经济数据的(de)关键。

　　风险提(tí)示：政策落(luò)地不及(jí)预期，房地产链条修复节奏不及预期。

　　一、 信贷前置(zhì)发力后自然回落(luò)，经济(jì)复苏的关键在于激活居民部门

　　4月新增社融和信贷(dài)均低于预期下沿，新(xīn)增(zēng)融资(zī)在前(qián)置发力后自然回(huí)落。4月新增(zēng)社融1.22万亿元，Wind一致预期为(wèi)1.72万亿元，预期下沿在1.30万亿元左右；4月(yuè)新增信贷7188亿元，Wind一致预期为(wèi)1.14万亿元，预期下沿(yán)在0.70万亿元左右。今年(nián)一季度新(xīn)增社融14.52万亿元，同比多增(zēng)2.47万亿元，银行(xíng)信贷投(tóu)放等(děng)主要融资渠道在经过一(yī)季度的前置(zhì)发力后，4月投(tóu)放力度自然(rán)回落(luò)，新增信(xìn)贷(dài)规模由“总量有效增长”向“合(hé)理增长、节奏(zòu)平(píng)稳(wěn)”转换。

　　从融资角度来看，经济复苏的力度，强(qiáng)烈依赖(lài)于信贷增长的持续性(xìng)。信用周期的持续回升一(yī)般指向需求(qiú)的强劲复苏，但是在社融(róng)存量同比增速(sù)连续(xù)回(huí)升2个月，并且新增信贷连续3个月大超市场预期后，经济(jì)复苏的力(lì)度依然偏弱，名义价格正滑入(rù)通缩区间。伴随着4月(yuè)新增融资(zī)的回落，信贷对经济的推(tuī)动效应将进一步减弱。

　　我们理解，经济(jì)复苏(sū)的力度依赖(lài)于持续的信贷增长，而这难(nán)以完全依赖政策驱(qū)动，需要(yào)实体经济(jì)内生(shēng)融资需求的修复。在较强(qiáng)的(de)“稳信(xìn)贷”政策诉求下(xià)，货币、信贷、财政和(hé)产业政策(cè)协同(tóng)发力，商业银(yín)行信(xìn)贷投放(fàng)的前置发力(lì)意(yì)愿较强，一季度新增(zēng)社(shè)融和信(xìn)贷同比大(dà)幅多(duō)增(zēng)。但(dàn)随着信贷政策由“总量有效(xiào)增长”转向“合理增长、节奏平稳(wěn)”，以及实体经济内生动能(néng)的边际回落，4月新增融资(zī)需(xū)求(qiú)走弱。因而(ér)，后续信贷(dài)投放的稳定性(xìng)，将(jiāng)是我们后(hòu)续观察金融(róng)和(hé)经济(jì)数据的关键。

　　信(xìn)贷(dài)增(zēng)长的持(chí)续稳定，关(guān)键在于激(jī)活居(jū)民部(bù)门(mén)。一则，在政策层较(jiào)强的稳信(xìn)贷诉求下，国内(nèi)金融条件持(chí)续宽松，资金的供给端并不是问题。新增融(róng)资持续性(xìng)的关键在于需求(qiú)端，政(zhèng)府融资需求受制于财政预(yù)算(suàn)，而今年财政预算在(zài)“两会”期间已基本(běn)确定(dìng)。企(qǐ)业融资需求自2022年以来总(zǒng)体维持较高景(jǐng)气度，叠加信贷、财政(zhèng)和产业(yè)政策的持续发力，企业融资需求的(de)稳(wěn)定(dìng)性(xìng)较高(gāo)。

　　居民(mín)融资需求却(què)难有定论，表(biǎo)观(guān)上，居民(mín)融资服务于消(xiāo)费和购房行为，但在持续回暖2个月后，4月居民新增(zēng)融资再度(dù)转为同比收缩(suō)。实(shí)质上，居民行(xíng)为取决于收入预期和负债(zhài)强度，而当前居民就(jiù)业(yè)和(hé)收入(rù)明显分化，边际(jì)消费倾向较强的青年群体，失(shī)业率(lǜ)持(chí)续处于接近20％的历史(shǐ)高位，拖累居民(mín)部门预(yù)期改(gǎi)善。

　　二是，资(zī)金(jīn)从企业部门持续流向居民部门，而居民(mín)部(bù)门向企业(yè)部门的回流(liú)明显乏力。M1同比增速（6MMA）已(yǐ)持续(xù)收(shōu)缩6个月(yuè)，而M2同(tóng)比增速（6MMA）却已持(chí)续扩(kuò)张(zhāng)19个月。M1与M2增速的背离，存在两重(zhòng)可王宝强学历，王宝强不是84年的吗能性(xìng)，一是，资金从企业(yè)活期账户向定期账户(hù)转移；二(èr)是，资(zī)金从企业账户向居民账户转移，而存(cún)款(kuǎn)数据证伪了第(dì)一重(zhòng)可(kě)能性，并证实了第二重可能性。

　　也就是说，企业(yè)通过(guò)经营和贷款获取的资(zī)金(jīn)，以薪酬等方式转(zhuǎn)移(yí)至居民部(bù)门后，由于(yú)居民消费复苏乏力，便(biàn)将企(qǐ)业(yè)转移(yí)来的资(zī)金以存款的方式沉淀(diàn)了下来，而不是通过消费的方式使其回流企业账户，表现(xiàn)在数据上(shàng)，便是居民存(cún)款增速持续高于企业，居民“超额(é)储蓄”高烧难退。但居(jū)民(mín)存款增速(sù)已于3月和(hé)4月(yuè)连续回(huí)落，可能指向(xiàng)居民预(yù)期正在好转。

　　二、 居(jū)民新增融资再度转弱(ruò)，企业融资需求延续(xù)景气

　　居民(mín)贷款端，消费和按揭信贷均明(míng)显(xiǎn)弱于季节性，与耐用(yòng)品需求和商品房销售较弱相互(hù)印证。4月(yuè)居民(mín)部门(mén)新增净融资同比(bǐ)少增241亿元，其中，短期信贷同比多增601亿元(yuán)，中长(zhǎng)期信贷同比少增842亿元(yuán)。

　　一是(shì)，随(suí)着居民生活半径和(hé)消费(fèi)意愿修(xiū)复动能转弱，4月非制(zhì)造业PMI商务活(huó)动指数回落至56.4％，居民消(xiāo)费信(xìn)贷也明(míng)显弱(ruò)于季节性水平。乘联会数据显(xiǎn)示，4月(yuè)乘用车日均(jūn)零售(shòu)5.54万(wàn)辆，较2019年至2022年同(tóng)期均值(zhí)多售(shòu)1.51万辆，汽车销售的好(hǎo)转(zhuǎn)与厂商大(dà)幅降价促销紧密相(xiāng)关，真实的耐用品消费(fèi)需(xū)求依(yī)然较为低迷(mí)。

　　二(èr)是，从30个大中城市的商品房销售数据(jù)来看，2-3月商品房(fáng)销售连续两个(gè)月呈现环(huán)比扩张(zhāng)态(tài)势，居民购房预期和购房活(huó)动同样(yàng)呈现改(gǎi)善态势，但(dàn)进入4月后商品(pǐn)房销(xiāo)售数(shù)据(jù)明(míng)显走(zǒu)弱。并且，由(yóu)于按揭贷款利率远高于(yú)理财产品预(yù)期收益(yì)率，按揭贷“早偿(cháng)”倾向愈发明显，导致以(yǐ)按(àn)揭贷为主的(de)居民中长期贷款再度转弱(ruò)。

　　居民存(cún)款端，居民存款增(zēng)速(sù)连续2个月边(biān)际走(zǒu)弱，但增速仍(réng)远高于疫(yì)情前(qián)，居(jū)民消费(fèi)潜力(lì)仍(réng)有待进一步释(shì)放。1-4月(yuè)居民(mín)累计新增存款(kuǎn)8.70万(wàn)亿(yì)元，较去年同期多(duō)增1.58万亿元，4月住户存款存量同(tóng)比增速较3月下(xià)行(xíng)0.3个百分(fēn)点至17.7％，居民(mín)存款增速已连续(xù)走(zǒu)弱(ruò)2个月，但增(zēng)速仍远(yuǎn)高(gāo)于疫(yì)情前水平，表(biǎo)明居民储蓄意愿依然强劲，疫情期间积(jī)累的“超(chāo)额储(chǔ)蓄(xù)”并未出现释(shì)放(fàng)迹象。居民新增存款和短(duǎn)期贷款同时(shí)维持(chí)高位(wèi)，一方(fāng)面，可以说(shuō)明居民(mín)消费潜力仍有待进一步释放(fàng)；另一方(fāng)面，可能指向居民收(shōu)入分(fēn)化加剧。

　　企(qǐ)业端，企业经营(yíng)预期持(chí)续改善增强融资需(xū)求，叠加(jiā)银行(xíng)较强的信贷投放诉求，供需两端(duān)驱动(dòng)企业(yè)新增(zēng)净融资连续同比扩张。4月非金融企业部门新增(zēng)信贷6850亿元，同比多增998亿元。其(qí)中，企业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)同比多增4017亿元(yuán)，新(xīn)增企(qǐ)业中长期(qī)贷款占新(xīn)增贷(dài)款的比重(zhòng)，进一步上行至71％ （6MMA），信贷(dài)资金的(de)主(zhǔ)要流(liú)向应为基(jī)建和制造业等政(zhèng)策支(zhī)持领域。

　　政府端(duān)，4月政府(fǔ)部(bù)门新增净融资同比(bǐ)扩张636亿(yì)元，前置发力仍是政府债(zhài)券融资的主基调。1-4月政府(fǔ)债券新(xīn)增融资规模(mó)达2.28万亿元，同(tóng)比(bǐ)多(duō)增3114亿元，已完成全(quán)年政(zhèng)府债(zhài)券融(róng)资预(yù)算(suàn)的29.75％。2023年跟2020年和(hé)2022年(nián)类似，同是“稳(wěn)增(zēng)长(zhǎng)”诉求较(jiào)强的年份(fèn)，财政部也均(jūn)在前一年度末提前(qián)下(xià)达了次年的部分专项(xiàng)债务新增额度，因而，政府债券发行节(jié)奏都有明显的前置(zhì)倾向(xiàng)。

　　三、 货币(bì)：M1与M2增速趋势(shì)分(fēn)化，资金在向居民部门转移

　　M1与M2增速(sù)趋势分(fēn)化，资金(jīn)在向(xiàng)居民部门转移。通(tōng)过观察(chá)M1和M2同比(bǐ)增(zēng)速(sù)的6个月移动均值，可以发(fā)现，M1同比增速已经持续收缩6个月，而(ér)M2同(tóng)比增速则已持续扩(kuò)张19个月。M1与M2增速(sù)的背离，存(cún)在(zài)两重可能性，一是(shì)，资金(jīn)从企业(yè)活期账户向定期账户转移(yí)；二(èr)是，资金从企业账户(hù)向(xiàng)居民(mín)账户(hù)转移(yí)，而存款数据证伪了第一(yī)重(zhòng)可能性，并证实了第(dì)二重可能(néng)性。

　　也就(jiù)是说，企业通过(guò)经营和(hé)贷款获取(qǔ)的(de)资金，以薪酬等(děng)方式转移至居(jū)民(mín)部门后，由于居(jū)民(mín)消费复苏乏(fá)力，便(biàn)将企业转移(yí)来的资金以存款(kuǎn)的方式沉淀了下(xià)来，而(ér)不是通过消费的方式使其(qí)回流企(qǐ)业账户，表现在(zài)数(shù)据上，便是(shì)居民存款增速持续高于(yú)企(qǐ)业，居民“超额储蓄”高烧难(nán)退。

　　向(xiàng)前看，宽货(huò)币力(lì)度随(suí)着(zhe)经(jīng)济复(fù)苏会渐趋缓(huǎn)和，广义货币供(gōng)应量M2同比增速有望进一步回落，资金利率中(zhōng)枢也将(jiāng)围绕政(zhèng)策利(lì)率震荡。在疫情冲击逐渐减(jiǎn)弱后，经(jīng)济修复(fù)的稳定性(xìng)和(hé)持续性将进一步(bù)增强，宽货币的(de)发力强度将会逐渐(jiàn)收敛。同时，在去年财政发力的过程中，消(xiāo)耗了部分往年财政结余资(zī)金和央行结存(cún)利(lì)润(rùn)，推动(dòng)了财政存款和央行结存(cún)利(lì)润向私(sī)人(rén)部门的转(zhuǎn)移，今年财政结余资金(jīn)向私人部门的转移力度将会明(míng)显走弱。因而，宽货币(bì)力(lì)度(dù)趋缓、财政结余资金转移(yí)走(zǒu)弱，叠加高基数效(xiào)应，将(jiāng)会共同推(tuī)动广义货币供(gōng)应(yīng)量M2增速显(xiǎn)著回落。

　　四、 展(zhǎn)望：新(xīn)增社融的强劲态势(shì)将会继(jì)续减(jiǎn)弱

　　新增社融的强劲态势(shì)将会继续减弱(ruò)，但短期内仍(réng)有望持续高(gāo)于去年同期水(shuǐ)平，增速回升的斜率则有赖于居民预(yù)期继续(xù)改善。一(yī)则，在信贷、财政和产业政策的相互(hù)配合下，企业生产经营预期总体(tǐ)较(jiào)为稳(wěn)定，叠加新增专项(xiàng)债支撑(chēng)基建配套(tào)融资(zī)需求，企业融资需求(qiú)的稳(wěn)定性相对较强(qiáng)；同时，政(zhèng)策层对(duì)于信贷投放适(shì)度(dù)靠前发力的诉求仍(réng)在，但3月以(yǐ)来政策曾先(xiān)后表(biǎo)态“货(huò)币信贷(dài)总量要适度(dù)节奏要平稳”和“不盲(máng)目追(zhuī)求信贷高增”，信贷(dài)资(zī)源投(tóu)放可(kě)能会更加注重平滑(huá)增速波动。

　　二则，居民部门仍(réng)是当前融(róng)资的短板，引(yǐn)导其合理改善预期是社(shè)融增速趋势性回升的重要条件。今年2月之(zhī)前(qián)，居民部门新增净(jìng)融资已经连续15个月同比收缩，在2月和(hé)3月实现连续2个月的同比扩张后(hòu)，4月再度转为(wèi)同比收(shōu)缩，并(bìng)且居民(mín)存款持续保持较高增速，居民预期改(gǎi)善(shàn)仍有待于(yú)政策进一步加力。

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