摘要

　　4月(yuè)社(shè)融和(hé)贷款(kuǎn)总量明显转(zhuǎn)弱，为(wèi)年(nián)内(nèi)首次出现，新增社融和贷款不(bù)及2019-2021同(tóng)期。关注两个方面：第一，新(xīn)增居民(mín)贷款-2411亿元，意外转负(fù)，且低于去年同期的(de)-2170亿元，而4月30大(dà)中城市商品房销售的同比仍增长28.4％。第二，企业(yè)融资(zī)也在边(biān)际转弱，4月新增企业(yè)贷款6839亿元，低于2020和2021同期的平均值(zhí)8558亿元。表外票据减少，表内票(piào)据增加。不过中长期(qī)贷款仍在(zài)多增，指向结构(gòu)较(jiào)好。新增非银金(jīn)融机(jī)构贷(dài)款2134亿(yì)元，反(fǎn)映信(xìn)贷额度相对充(chōng)裕(yù)，部分额度给金融企业投放贷款(kuǎn)。

　　居民存款下降(jiàng)，或主要是(shì)存款搬家理财所(suǒ)致，企(qǐ)业存款活化过程仍然不够明显。4月居民存款(kuǎn)下(xià)降约(yuē)1.2万(wàn)亿元，而理财规(guī)模(mó)增加(jiā)1.2万亿元(yuán)，可(kě)能反映部分居民存款重回理财，居民超额储蓄向消费的转(zhuǎn)化仍有待观察。M1同(tóng)比增速小(xiǎo)幅反弹，但仍(réng)低于去年6-10月的(de)平(píng)均值，显示企业存(cún)款活化程度较低。

　　债(zhài)市计入经(jīng)济(jì)环(huán)比放缓预期。4-5月同比基(jī)数较低，但PMI、进出(chū)口(kǒu)、通(tōng)胀和社融指(zhǐ)向(xiàng)部分指标(biāo)环比放缓，债券市场(chǎng)对此已进行部分定价，10年国债收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后(hòu)看，关(guān)注(zhù)两个线索。一(yī)是降息预期(qī)是否(fǒu)继续升温。除(chú)了4月居民贷款偏弱之外，企业(yè)贷款(kuǎn)也在(zài)边际转弱，但企(qǐ)业中长期贷款同比多增(zēng)幅(fú)度较(jiào)大。在这(zhè)种背景(jǐng)下，MLF利率(lǜ)下调概率不高，还要进一步观察5-6月(yuè)贷款情况(kuàng)。降息(xī)预期可能仍聚焦于银(yín)行存款利率下调。二(èr)是流动(dòng)性走(zǒu)向。4月以来的利率曲线下移，背(bèi)景是流(liú)动(dòng)性充裕。在“市场利率围(wéi)绕政策利率波动(dòng)”的要求下，银行间资金利率持续低(dī)于7天(tiān)逆回购利率可能(néng)并非常态(tài)，短期需要(yào)关注5月末(mò)资金利率是否出(chū)现(xiàn)类似往年同(tóng)期的波动。

　　核心假(jiǎ)设风险。货币政(zhèng)策出现(xiàn)超预期调整。财政政策出现超(chāo)预期调(diào)整。流动性出现超(chāo)预(yù)期变化。

　　2023年5月11日，央行发(fā)布4月金融(róng)数据。新增社融1.22万亿元，预期1.72万亿元，前值5.38万亿(yì)元。社融存量同(tóng)比增长10.0％，前值10.0％。新(xīn)增人民币贷款7188亿元，预期1.14万亿元，前值3.89万亿(yì)元。M1同比增长(zhǎng)5.3％，前值5.1％。M2同比(bǐ)增长12.4％，预(yù)期12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居(jū)民融资再(zài)度转负

　　4月新增社融(róng)和贷款不及(jí)2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿元(yuán)，新增(zēng)人(rén)民币贷款7188亿(yì)元。尽管今年4月社融和贷款实现(xiàn)同比小幅正增，但去(qù)年同期因(yīn)局部疫情而基数偏(piān)低，今年4月(yuè)新增社融和贷款要低于2019-2021同期的平均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分项看，新增贷款（社融口径）4431亿元(yuán)，同比+729亿元，仅为(wèi)2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增(zēng)未贴(tiē)现票据融资-1347亿元(yuán)，因基(jī)数较低(dī)，同(tóng)比+1210亿元；新(xīn)增信托贷款119亿元(yuán)，同样基数较低(dī)，同比+734亿元。社融同比(bǐ)增长10.0％，与3月相持平。

　　4月(yuè)融资数据，关注以下两个方面：

　　第一，居民融(róng)资出现反复(fù)，意外转负，且低于去年同期(qī)。4月新增居民贷款(kuǎn)-2411亿元，为(wèi)去年3月以来最低(dī)值，低(dī)于去(qù)年(nián)同(tóng)期的-2170亿元。拆分来看，新增(zēng)居民短贷-1255亿元；中(zhōng)长期贷款-1156亿元。对比1-3月居民新(xīn)增贷款(kuǎn)平均值(zhí)5700亿元，4月新增居民贷款转负，反映居民融资需求修复并不稳(wěn)固。

　　第二，企业融资也在(zài)边际(jì)转(zhuǎn)弱(ruò)。4月新增企业(yè)贷(dài)款6839亿元，略(lüè)多(duō)于去年同期(qī)的5784亿元，但低于2020和2021同期的平(píng)均值8558亿元。

　　4月新增(zēng)表内(nèi)票据融资(zī)1280亿元(yuán)，结合4月票据(jù)利率较3月明(míng)显回落以及新增未贴现(xiàn)票据下(xià)降，指向票(piào)据(jù)供(gōng)给相(xiāng)对不足(zú)，部分从表外转入表内。新增非银金融机构贷款(kuǎn)2134亿元(yuán)，反映(yìng)信(xìn)贷(dài)额度相(xiāng)对充(chōng)裕(yù)，在满足实体融资的(de)同时，还(hái)给金融企业(yè)投放贷款(kuǎn)。

　　不过企业融资(zī)结构(gòu)向好，中长期贷款延续同(tóng)比多增(zēng)。4月新增企业中长期贷款6669亿元，同(tóng)比多4017亿元，连(lián)续九个(gè)月同比(bǐ)多(duō)增。企业(yè)债净融资2843亿元(yuán)，与一季度的(de)平均值2827亿元较为接近；城(chéng)投(tóu)净(jìng)融资方(fāng)面，4月城投债(zhài)发行(xíng)7292亿元，净融(róng)资(zī)1935亿元，占(zhàn)企业债净(jìng)融(róng)资(zī)的68％。

　　其他方面，政(zhèng)府(fǔ)债净(jìng)融资略高(gāo)于去年(nián)同期。4月社融口径(jìng)政(zhèng)府债(zhài)净(jìng)融资(zī)4548亿元，较(jiào)去(qù)年同期多636亿元。4月(yuè)政府(fǔ)债净(jìng)发行4269亿(yì)元，国债净发行(xíng)1833亿元，地方债净发行2436亿元。4月地方债净发行显著低于1-3月的5250-6400亿(yì)元(yuán)。去年(nián)5月和(hé)6月地(dì)方债净发行(xíng)达到9639亿元和(hé)14994亿元，如(rú)今年5-6月(yuè)地(dì)方(fāng)新增债(zhài)主要发行提前批额(é)度，地方债净发行规模或(huò)在6000亿元(yuán)左右， 地方债对社融存量同(tóng)比增速的拖累或达0.5-0.6个百分点(diǎn) 。

　　4月社(shè)融和(hé)信贷数据边际转弱，环比降幅(fú)大于季节(jié)性规律。一方面，新增居民(mín)贷款意外转(zhuǎn)负，甚至弱(ruò)于(yú)去年同期，而4月30大中城市商品房销售的同(tóng)比仍增长(zhǎng)28.4％。另一方面，企业融资(zī)也出现放(fàng)缓迹象(xiàng)，不(bù)过中长期贷款仍在多增，指向结构较好。接(jiē)下来重点(diǎn)关(guān)注居民(mín)融资(zī)和企业融资的(de)总量是否(fǒu)修复，其次是企业存(cún)款活化过程。

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　　存款下降，活化程度未(wèi)见明显双曲线abc的关系公式，双曲线abc的关系式是怎么得来的改善

　　M2同比增速小幅回落。4月M2同比(bǐ)增速12.4％，回落0.3个(gè)百分点。M2环比-6066亿元，2022年(nián)同(tóng)期增量为2023亿元。存款(kuǎn)结构方面：

　　新增居民存款-1.20万亿元，同比-4618亿元(yuán)。居民存(cún)款结束了(le)连续13个月(yuè)的(de)同(tóng)比(bǐ)多增。居(jū)民存(cún)款可能(néng)有几个去向，一是3月(yuè)末回表的理财资金(jīn)，在4月再度(dù)出(chū)表回到理(lǐ)财，表(biǎo)现(xiàn)为4月理财规模的增长，4月(yuè)理财(cái)规(guī)模增约1.2万亿元至(zhì)26.2万亿元（详见《居民风险偏好仍低，理财增量(liàng)66％在(zài)现金(jīn)管(guǎn)理》），规模(mó)上与居(jū)民存款降幅(fú)基本匹配；二是(shì)预留资金(jīn)用于小(xiǎo)长(zhǎng)假消费(fèi)，对应部分转为(wèi)企业存款；三是4月在(zài)30大(dà)中(zhōng)城市地产销售同比增28.4％的情况下，居(jū)民贷款同比转负，居民购房可能(néng)更多依(yī)赖自有(yǒu)资金(jīn)，对应居民存款减少，或转为企业存款等。此外，4月物(wù)价下降和就业(yè)压力边际上升。CPI同比下行至(zhì)0.1％，制造业和非制造(zào)业PMI从业(yè)人(rén)员(yuán)分(fēn)项均位于荣枯线之下(xià)，可能制约了居民消费需求释放，使(shǐ)得储(chǔ)蓄(xù)意愿(yuàn)维持高(gāo)位，居(jū)民加杠杆意愿也偏弱。

　　新(xīn)增企(qǐ)业存款1408亿(yì)元，去年同期为-1210亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)+2618亿(yì)元(yuán)。M1环比-8260亿元（主要对应(yīng)企业活期存(cún)款(kuǎn)增量(liàng)），去(qù)年同期为-8925亿(yì)元。4月M1同比增(zēng)长5.3％，略高于3月(yuè)的5.1％，对比去(qù)年(nián)6-10月的平均(jūn)值约6.2％仍偏低。企业(yè)存款活(huó)化程度略(lüè)有改善，但(dàn)幅度有(yǒu)限(xiàn)。4月(yuè)企业(yè)存款结构数据尚未发布，观察3月数据，新增企业定期存款1.40万(wàn)亿(yì)元，同比多增1474亿元；新(xīn)增活期存(cún)款1.19万亿元(yuán)，同比少增(zēng)2290亿元。

　　综(zōng)合(hé)来看，4月M1同比(bǐ)增速小幅反弹，企业(yè)存款活化略有改善(shàn)；居民存款(kuǎn)转(zhuǎn)为(wèi)同(tóng)比(bǐ)少增(zēng)，部分(fēn)可能(néng)转(zhuǎn)回银行理财。

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　　从金(jīn)融数据看流动性：4月(yuè)末超储(chǔ)率约1.4％

　　从3月金融数据来看对流(liú)动性存在影响的一些因素：

　　一是(shì)财政存款(kuǎn)显示财(cái)政(zhèng)收支差额(é)接近2019和2021同期。4月新增(zēng)财政存款5028亿元，而去年同(tóng)期仅为410亿元，因去(qù)年退税(shuì)规(guī)模较大，5028亿元(yuán)较为接(jiē)近(jìn)2019和2021同期。从财政存款剔除政府债净缴(jiǎo)款之后，剩余的是财政收支差(chà)额。今年4月(yuè)政府债净(jìng)缴款2436亿元，财政收支差额（收入大于支出）2592亿元，而去(qù)年同期财政收支差额为-2950亿元，2019和2021同期(qī)分别为2564亿(yì)元和2462亿元。由此可知，4月财政收支差额与(yǔ)2019和2021年同(tóng)期较(jiào)为接近(jìn)。

　　二是存(cún)款缴准，4月新增居民和企业存款合计-10592亿(yì)元，对应缴(jiǎo)准规模(mó)约-800亿(yì)元（乘以加(jiā)权法(fǎ)准率7.6％）。而2-3月缴(jiǎo)准量则分别(bié)为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环比增309亿元，边际变(biàn)化不(bù)大。

　　结(jié)合央行净投放等数据估计(jì)，4月(yuè)末超(chāo)储(chǔ)率约1.4％，相对3月的1.8％下降约(yuē)0.4个百分点，去年同(tóng)期为(wèi)1.6％。采用(yòng)金融(róng)机构资产负债(zhài)表测算(suàn)的3月末超储率1.8％，高于五(wǔ)因(yīn)素法(fǎ)测算的1.4-1.5％，其中的差距可能来自银行(xíng)主动调配，这给五因素法测算(suàn)超储带来(lái)更多不确定(dìng)性(xìng)。从4月末到5月上(shàng)旬(xún)的流动性(xìng)来看(kàn)，金融体(tǐ)系资金供给(gěi)量(liàng)较为充裕，使(shǐ)得资金利率维持低位。

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　　利率策略(lüè)：债市(shì)对利多因素(sù)反应“钝化”

　　4月社融转弱，数据发布后，长端利率小幅下行，然后小(xiǎo)幅上行(xíng)基本(běn)回到(dào)数据发布前的(de)状态(tài)，对(duì)社融不及预期的利多反应钝(dùn)化。对(duì)债(zhài)市而言，以下信号值得关注：

　　一是(shì)社融和(hé)贷(dài)款总量明显转弱，为年内首次出现(xiàn)。1-3月贷(dài)款持续(xù)同(tóng)比(bǐ)多增，是(shì)社融的主要支撑因素(sù)。进入4月(yuè)，1个月期(qī)限票(piào)据利率中枢在1.96％，较2-3月的(de)2.50％明显下移，指向贷(dài)款投放边(biān)际放缓，因而(ér)市场对4月社融(róng)和(hé)贷款(kuǎn)转弱已有(yǒu)一定程(chéng)度的预期。不过(guò)新增居民贷款弱于去年同期，可(kě)能超出了预(yù)期。面对社融转弱，长端利率先(xiān)下(xià)后上，可能反映出市(shì)场(chǎng)先(xiān)反(fǎn)映贷款(kuǎn)偏(piān)弱，后反映对政策发力的担忧，部分(fēn)资金选择止盈。对比3月(yuè)强于(yú)预期的社融(róng)公布(bù)后(hòu)，长端利(lì)率延续下行，当前债市的反应，可能体(tǐ)现出(chū)部分投资者预(yù)期(qī)利率已下行(xíng)至阶段低点。

　　二(èr)是居民存(cún)款下降，或主要是(shì)存款搬(bān)家理(lǐ)财所致；企业存款(kuǎn)活化过程仍然不够明显。4月居民存款下(xià)降(jiàng)1.20万(wàn)亿元，而理(lǐ)财规模增加1.2万亿元(yuán)，可能反映部分(fēn)居民存款重回理财(cái)，居民超额储蓄向消费的转(zhuǎn)化仍(réng)有待观察。M1同比增速小幅反弹，但仍低于去年6-10月的平均值(zhí)，显示企业存款活化程度(dù)较低。

　　三是非(fēi)银资金较为(wèi)充(chōng)裕，助力(lì)资金利率下(xià)行(xíng)。观察4月(yuè)非(fēi)银企业新增(zēng)贷款2134亿；3月金融(róng)机构资产负债(zhài)表数据中，其他存(cún)款性公司(sī)对其他金(jīn)融性公(gōng)司负债同比8.9％，较(jiào)2月的4.9％大幅反弹（4月尚未发布）；4月银(yín)行(xíng)理财规模(mó)的(de)反弹，三(sān)者(zhě)均反映(yìng)出非银(yín)机构资金(jīn)较为充裕，再加(jiā)上(shàng)银(yín)行贷款转弱，带(dài)来的流动性指标考核需求下降，为债(zhài)券(quàn)-存(cún)单-票据利率曲线下移(yí)提供了基础。

　　债市计(jì)入经济环(huán)比(bǐ)放缓预期。4-5月(yuè)同(tóng)比基数较低，但P双曲线abc的关系公式，双曲线abc的关系式是怎么得来的MI、进(jìn)出口、通胀和社融指向(xiàng)部分指标环(huán)比(bǐ)放缓(huǎn)，债(zhài)券(quàn)市场对(duì)此已进行部分定价，10年国债收益(yì)率(lǜ)一度下(xià)行至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。我们在(zài)《利率债赔率已(yǐ)低(dī)，胜在流动性》分析，参考去(qù)年降息预(yù)期较强的时(shí)段，10年国债和MLF的利差，两次降(jiàng)息(xī)之后，10年国债中位数(shù)较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收(shōu)益(yì)降至2.7％附(fù)近(jìn)，能否(fǒu)继续下行(xíng)可能更多依赖于降息预(yù)期(qī)的(de)发酵。

　　往后看，关注两(liǎng)个线索。一是(shì)降息预期是否继续升(shēng)温。除了4月居民贷款偏(piān)弱之(zhī)外，企业贷(dài)款也在边际转弱，但(dàn)企业(yè)中长期贷款同(tóng)比多增幅度较(jiào)大。在这种背(bèi)景(jǐng)下，MLF利率下调概率不高，还(hái)要进一步观察5-6月贷款情(qíng)况。降(jiàng)息预期可(kě)能仍聚(jù)焦于银(yín)行存款利率下调(diào)。二是流动性(xìng)走向。4月(yuè)以来的(de)利率曲线下移，背(bèi)景是流动性充裕。在“市场利(lì)率围(wéi)绕政(zhèng)策利率波动”的要(yào)求下，银行间资金利率持续低于7天(tiān)逆(nì)回购(gòu)利率可能并非常态，需要(yào)关注5月末资金利率是(shì)否出现类似往年同期的波动(dòng)。

　　风险提(tí)示：

　　货币政策出(chū)现超预期调整。本文假设国内货(huò)币(bì)政策维持当前(qián)力度，但假如国内经济超预期放缓(huǎn)、或(huò)海外货币(bì)政策出现(xiàn)超预期变化，国内货币政策(cè)相应可能出现超预期(qī)调(diào)整。

　　财政政策出(chū)现超预(yù)期调整。本文(wén)假设国内财政(zhèng)政策维持当(dāng)前力度，但(dàn)假如国内经济(jì)超(chāo)预期放缓，国内财政(zhèng)政(zhèng)策相应可能出现超(chāo)预期调整。

　　流动性(xìng)出现超预期变化(huà)。本文假设流动(dòng)性维持充裕状(zhuàng)态，但(dàn)假(jiǎ)如流动性投放少于往年同期，流动性可能出现超预期变化。

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