文丨明(míng)明FICC研究(jiū)团队

　　核心观点(diǎn)

　　过去我国名义(yì)GDP的高速增长(zhǎng)是生乎吾前其闻道也固先乎吾翻译句式，生乎吾前其闻道也固先乎吾翻译成现代汉语各类市(shì)场主(zhǔ)体加杠杆的重要基础。随着宏观杠(gāng)杆率的不断(duàn)升高，加之三年疫(yì)情扰(rǎo)动，经济潜在增速(sù)放缓后企业(yè)和居民对未来的(de)收入预期趋弱(ruò)，私人部门(mén)举(jǔ)债的动力有所下降(jiàng)。目(mù)前来看，今年(nián)三大部门加杠杆(gān)的空间都相对有限，城投(tóu)化债、中央政府加杠杆以及货币政策适度放(fàng)松或是破(pò)局的关键所(suǒ)在。

　　较高的名义GDP增(zēng)速是过(guò)去几年加杠杆的重要基础，随(suí)着宏观杠杆率的抬(tái)升和疫(yì)情的(de)冲击，经济增速放缓后私人部门举债(zhài)动力不足。2009-2019年期间，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由(yóu)于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债(zhài)务(wù)可(kě)以被GDP的增长充分消化，各(gè)部(bù)门举债的客观基(jī)础充足。同时，在经济快速发(fā)展(zhǎn)时期，企业利用杠杆加大(dà)投资带(dài)来的收益高于债务增加而产生的利息(xī)等成本，企(qǐ)业主(zhǔ)观(guān)上(shàng)也愿意举债融资。此后，随着宏观杠杆率的抬升，以及疫情的负面冲击，经济的潜在(zài)增速有所下滑，核(hé)心通胀也偏弱，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的年均增速降至(zhì)7.1％，加杠杆的(de)基础并不(bù)牢靠。与此同时，企业和居民对未来的收入(rù)预期受(shòu)到了(le)一定冲击，私人(rén)部门加杠(gāng)杆意愿减(jiǎn)弱。

　　从政府、居(jū)民、企业(yè)三大部门来看，今年进一步加(jiā)杠杆的空间都有所受限：

　　（1）政(zhèng)府部门债务空(kōng)间(jiān)受年初财政预算的严格约束。年初的财政预算草案制定的2023年赤字(zì)率为3％，约对应3.88万(wàn)亿元的赤(chì)字。与此同时，今(jīn)年(nián)3.8万亿的专(zhuān)项债额(é)度(dù)要低(dī)于去年的实(shí)际新增规(guī)模4.15万亿，政(zhèng)府部(bù)门加(jiā)杠杆(gān)的(de)力度略有(yǒu)减弱。从过往情(qíng)况来看，年初的财政预算在正常年份是(shì)较为严格的约束(shù)，举(jǔ)债额度(dù)不得突破(pò)限额。近几年仅有两个较为(wèi)特(tè)殊的(de)案例：一是2020年的抗(kàng)疫特别国债，由于当(dāng)年两会(huì)召开时间较晚，因此这(zhè)一特别(bié)国债事实(shí)上是在当年财政预算框架内(nèi)的。二是2022年专项债限额空间的(de)释放，严格来(lái)讲也并未突破预算(suàn)。因(yīn)此，政(zhèng)府(fǔ)部门今年的举债空间已基本(běn)定(dìng)格，经过我们的测(cè)算，今年一季度已使用约(yuē)1.6万亿的额度，全(quán)年预计还剩约6.1万亿的(de)空间。

　　（2）影响居民资(zī)产负债表(biǎo)的主要的影(yǐng)响(xiǎng)因(yīn)素是房地产景气(qì)度、居(jū)民收入以(yǐ)及(jí)对未来的信心，这些因素(sù)共同作用(yòng)使(shǐ)得(dé)现阶段居民(mín)资产负(fù)债表难以扩张。根据(jù)中国(guó)社科院2019年的估(gū)算，中(zhōng)国(guó)居民的资产中有40％左右是(shì)住房资产。房地产作(zuò)为(wèi)居民(mín)资产中占比(bǐ)最大(dà)的组成部分，房价下(xià)降不仅会导致资(zī)产负债表本身的缩水，也会通过(guò)财富效应影响(xiǎng)到(dào)居民的消(xiāo)费决(jué)策。此外，据央(yāng)行调查数据显示，城镇居(jū)民对当期收(shōu)入(rù)的感受以及对未来收入的信(xìn)心连续多(duō)个季度(dù)处于50％的(de)临界值之下，这使(shǐ)得居民(mín)更倾向于增加储蓄，进而(ér)使得消费和投资的倾向有所下降。目前(qián)，居民减(jiǎn)少贷款、增(zēng)加储蓄(xù)的现象依然存(cún)在，今年居(jū)民杠杆预计能够趋稳，但难以大幅(fú)上升。

　　（3）企业部门加杠杆的空间也(yě)受到政策边际退坡以及城投债务压力(lì)较大的制约。去年以来，政策性以(yǐ)及(jí)结构性工具对企业部门的融资(zī)提供了较大支持(chí)，但二(èr)者均属于逆(nì)周期工(gōng)具，在疫情扰动较为严重的2020年(nián)和2022年实现(xiàn)了政(zhèng)策加码，但是在疫(yì)后复苏之(zhī)年的2021年出现了边际退(tuì)出(chū)。今年(nián)以来(lái)，央行多(duō)次(cì)明确结构性货(huò)币政策(cè)工具(jù)将坚持“聚焦(jiāo)重点、合理适度、有进有退”。预计随着疫情扰(rǎo)动的(de)减弱(ruò)以及经济的复苏回暖，今年的政策性支(zhī)持从边际上(shàng)来看也将出现下降(jiàng)。此外，近年来城投平台综合债务(wù)不(bù)断走高，城投债务压力偏大，未来对企业部门的支撑或将受限(xiàn)。

　　结论(lùn)：今年三(sān)大部门加杠杆(gān)的(de)空(kōng)间都相(xiāng)对有限，因(yīn)此从现阶(jiē)段(duàn)来看，解决的(de)办法(fǎ)大概有以下(xià)几(jǐ)个(gè)维(wéi)度。一是城投化债。一季(jì)度城投债提前偿还(hái)规模的上升(shēng)反映出了地方融(róng)资平(píng)台积极化(huà)债的(de)态度及决心，二季度(dù)可能延续这一趋(qū)势，并有序(xù)开展由点(diǎn)及面的(de)地方债务化解工(gōng)作。二是(shì)中(zhōng)央政(zhèng)府适(shì)度加杠杆。截至去(qù)年(nián)年底，中央政府的杠(gāng)杆(gān)率仅(jǐn)为21.4％，处(chù)于国际偏低水平，中央政府(fǔ)仍有一定的加杠杆空间，可以考虑通过推出长期(qī)建设国债等方式实现(xiàn)政府部门加杠杆，弥补其他(tā)部门加杠(gāng)杆空间有限的情(qíng)况(kuàng)。三是货币政策(cè)可以适度放(fàng)松。如果下半(bàn)年经济增(zēng)长(zhǎng)的动(dòng)能有所减弱，央行(xíng)或许(xǔ)可(kě)以(yǐ)考虑通过(guò)适(shì)时适(shì)量(liàng)地进行降准降息，降(jiàng)低实(shí)体(tǐ)部门的融(róng)资(zī)成本，刺激实体融资需求，从而增强企业部门投资的(de)意愿及能力(lì)。

　　风险(xiǎn)因素：经(jīng)济复苏(sū)不及预期；地(dì)方政府债务(wù)化解(jiě)力(lì)度(dù)不及预(yù)期(qī)；国内政策力(lì)度(dù)不及预期。

　　正(zhèng)文(wén)

　　内需(xū)不足的背后：

　　私人部门举债(zhài)的动力在下降

　　较高的(de)名义GDP增速是过去几年加杠杆的重要(yào)基础(chǔ)和保(bǎo)障。2009-2019年期间，在(zài)较高的实际GDP增(zēng)速以及2％左右的通(tōng)胀(zhàng)增速加持下(xià)，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由(yóu)于宏观杠(gāng)杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，在(zài)名义GDP高速增长的基础下，债务可以被(bèi)GDP的增长充分消(xiāo)化(huà)，各(gè)部门举债(zhài)的客观基础充足。同时，在经济快速发展的(de)时期，企业整(zhěng)体的经(jīng)营(yíng)状况一般也较(jiào)好，企业利用杠杆(gān)加大投资和生产带来的(de)收益高(gāo)于债务增加(jiā)而产生的(de)利息等成本，此时对企(qǐ)业来说杠杆经(jīng)营可以带(dài)来正收益，因此企业主观上也愿意加大杠(gāng)杆。

　　近年来，我国名义GDP的高增速(sù)未能延续，加杠杆(gān)的基础不再。随(suí)着宏观杠(gāng)杆率的抬升以(yǐ)及疫情(qíng)的冲击，经济的潜在增速有所下降，核(hé)心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。从中短周期来看，在(zài)经(jīng)历了三年疫情的冲击之后，企业和居民对(duì)未来的(de)收入(rù)预期都相对(duì)较弱，进一(yī)步抬升杠(gāng)杆的条件并不(bù)充足(zú)且实际效果可能(néng)有限，因此私人部门加杠杆意愿较弱。与此(cǐ)同时，现阶段我国的(de)宏观杠杆率相对偏高了(le)，在去年我(wǒ)国(guó)的实体经济(jì)部门杠杆(gān)率已经超过了(le)发达(dá)经(jīng)济体(tǐ)的平均水平，进一步加杠杆的(de)空间受限(xiàn)。

　　当前(qián)我国(guó)正(zhèng)面临内需不足的情(qíng)况，这其中(zhōng)既受企业部门投资意愿减弱的影(yǐng)响，也有居民部门的(de)原因。

　　企业部(bù)门融(róng)资状况分化(huà)显著，民企融资需求偏弱，而部分国企(qǐ)融资则面临过剩的问(wèn)题。第一，过(guò)去(qù)私人部门加杠(gāng)杆是(shì)持续的增量，而当前私(sī)人(rén)部门(mén)鲜见增量，多(duō)为存量。过(guò)去很长一段时间，民(mín)间固定资产投资增(zēng)速显著高于(yú)全社会固定(dìng)资产投资的增速。然(rán)而近几年，尤其(qí)是(shì)2020年以(yǐ)及2022年两(liǎng)轮疫情冲击后，私人企业的信心受到影响(xiǎng)，投资意(yì)愿偏弱，短时间内难以恢复，最(zuì)近两年民间固定资(zī)产投资近乎零(líng)增长(zhǎng)。第二，去年以来，银(yín)行信贷大幅(fú)投向国有经济，但M2增速大幅高于M1增速，说明实体经济中可供投资的机会在减少，信贷中(zhōng)有很(hěn)大一部分没有进入实(shí)体经济(jì)，而是堆积在(zài)金融(róng)体系内，对消费和投资的刺(cì)激效率下降(jiàng)。

　　居民部门消费回暖对融(róng)资(zī)需(xū)求的刺(cì)激有限。居民消费(fèi)对融(róng)资需求的(de)刺激相对有限，居民部门加杠杆的(de)方(fāng)式主要是通(tōng)过房地(dì)产，此外则是(shì)汽车。后疫(yì)情时(shí)代(dài)，居民(mín)对收(shōu)入的信心仍偏弱，房(fáng)地产需求难以(yǐ)回暖，与此同时，汽车的需求(qiú)也在过(guò)往(wǎng)有一(yī)定(dìng)透支，因此居民部门对融(róng)资(zī)需求的刺激较为有限。

　　从三(sān)大部门看举债(zhài)空间

　　政府部(bù)门

　　狭(xiá)义的政府部门债(zhài)务空间(jiān)受年初的财政预算约束。年初(chū)的财政预算草案中制(zhì)定的2023年赤字(zì)率(lǜ)为(wèi)3％，约对应3.88万亿元(yuán)的(de)赤字。与此(cǐ)同(tóng)时，今年3.8万亿的专(zhuān)项债额度要低于去(qù)年的实际新(xīn)增(zēng)规(guī)模4.15万亿(yì)，政府部门加杠杆的力度略有减弱。经过我们的测算，今年一季度已使用(yòng)约1.6万亿的额度(dù)，全年预计还剩约6.1万亿的(de)空间。

　　年初的财政预算(suàn)在正常年份是较(jiào)为严(yán)格(gé)的约束，举债额度(dù)不得突(tū)破限额。最近几年(nián)有两(liǎng)个(gè)相对特殊的案例(lì)，但都(dōu)未突破预算。第(dì)一个是2020年3月27日召开的(de)中央政治局会议上(shàng)提出要发行的抗(kàng)疫特别(bié)国债(zhài)，是为应对新(xīn)冠疫情而推出的一个非常(cháng)规财政(zhèng)工具(jù)，不计入(rù)财(cái)政赤字。由(yóu)于当年两会召开时(shí)间较晚(wǎn)（5月(yuè)22日），因(yīn)此(cǐ)2020年的特(tè)别(bié)国(guó)债事实(shí)上是在当年财政(zhèng)预算框架内的(de)。此(cǐ)外是2022年(nián)专(zhuān)项债(zhài)限额(é)空间的释放。去年经济受疫情的冲(chōng)击较大，年中时市场(chǎng)一度预期政府会(huì)调整财政预算，但(dàn)最终只使用(yòng)了专项(xiàng)债的限额空间，严格来讲并未突破预算。因此，从过(guò)往的情况(kuàng)来(lái)看(kàn)，狭义政(zhèng)府部门(mén)今年的举债空间已(yǐ)基本定格，政府部(bù)门只能严格按照预算限额举债。

　　居民部(bù)门

　　影响居民资(zī)产负债表的(de)主要的影(yǐng)响因素是(shì)房地(dì)产景气度(dù)、居民(mín)收入以及对未来的信心，这些因素(sù)共同作用(yòng)使得现阶段(duàn)居(jū)民(mín)资产负债(zhài)表难以(yǐ)扩张。

　　从资产(chǎn)端来看，中国居民的资产结构(gòu)主(zhǔ)要可以分(fēn)为非金融(róng)资产和(hé)金融(róng)资(zī)产，非金融(róng)产中绝大部分是(shì)住房资产，房产价格的低迷制(zhì)约了居民资(zī)产负债表(biǎo)的扩(kuò)张。根据中国社科院(yuàn)2019年的估算，中国居民的资产中有43.5％为(wèi)非金(jīn)融资产，其(qí)中(zhōng)绝(jué)大部分是住(zhù)房资产(chǎn)，占总资产的40％左(zuǒ)右。然而从去年(nián)开始，房地产的价值(zhí)便出(chū)现缩(suō)水(shuǐ)，除一线(xiàn)城市二(èr)手房(fáng)价表(biǎo)现相对坚挺之外，多数(shù)城(chéng)市二手房价格同比出现下降，今年以来降(jiàng)幅有所收窄(zhǎi)，但依旧未能(néng)实现由(yóu)负转正，预(yù)计今(jīn)年回升的空间仍受限(xiàn)。房地产(chǎn)作为居民资产中占(zhàn)比(bǐ)最大的组成部分，房价下降不(bù)仅会(huì)导(dǎo)致资(zī)产负债(zhài)表本(běn)身的缩水，也会(huì)通过财(cái)富效应影响到居(jū)民的(de)消费(fèi)决策。

　　第(dì)二，居(jū)民信(xìn)心的回暖(nuǎn)需(xū)要时(shí)间，目前仍倾向于(yú)更多(duō)的储蓄。央(yāng)行对城(chéng)镇储户的调查问(wèn)卷显示，居(jū)民(mín)对当期(qī)收入的感受(shòu)以及对未来收入(rù)的信心连(lián)续多个(gè)季(jì)度处于50％的(de)临界值之下，尽(jǐn)管在今年(nián)一季(jì)度有所回暖(nuǎn)，但仍旧(jiù)距离(lí)疫情前(qián)有着不小(xiǎo)的差(chà)距。收入感受以及对未来收入不确(què)定性(xìng)的担忧使居(jū)民更(gèng)倾(qīng)向于增加储蓄(xù)，进而使得消(xiāo)费(fèi)和投资（购(gòu)买金(jīn)融资(zī)产）的倾(qīng)向有所下降。截至今年一季度末，更多储蓄(xù)的(de)占比达58.0％，为近年来(lái)的较高水(shuǐ)平，消费与投资则分别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房(fáng)地(dì)产价格的下降(jiàng)叠加居民收入和信心的下滑，最终(zhōng)使得(dé)居民的贷(dài)款减少(shǎo)而(ér)存款变多，居(jū)民资产(chǎn)负债(zhài)表收缩。今年以来，居民新增贷款的(de)累计值随(suí)同比有所回升，但(dàn)仍远不及同样为(wèi)复苏之年的2021年。而在(zài)存款端，今年的(de)居民累计新增存款更(gèng)是达到了(le)疫情以来的最(zuì)高值。存贷(dài)款的(de)表现(xiàn)共同反(fǎn)映出居(jū)民资(zī)产负债表的收(shōu)缩(suō)之势。尽管新增贷款(kuǎn)的(de)增长(zhǎng)势头相较疫(yì)情期间(jiān)有所好(hǎo)转，但(dàn)由于房地产价格(gé)回升空(kōng)间有限(xiàn)以及居民(mín)收入和信心仍(réng)未恢复，预计短期(qī)内居民资产负债表扩张的(de)动力仍(réng)有所欠缺。

　　企业部门

　　企业(yè)部门加杠(gāng)杆的空间也受到政策边际退坡以(yǐ)及城投债务压力较大的制约。

　　今年的政策性支持或将边际退坡(pō)。去年以来，政策性以及结构性(xìng)工具对(duì)企业部门的融资进行(xíng)了很大的支持，但政(zhèng)策性金融工(gōng)具(jù)和结构性工具属于逆周期工具。在疫情扰动较为严(yán)重的(de)2020年和2022年实现了政策(cè)加码，但是(shì)在疫后复苏之年的(de)2021年出(chū)现了(le)边际(jì)退(tuì)出。今年(nián)以(yǐ)来，央行多次明(míng)确(què)结构性(xìng)货币政策工具(jù)将坚持“聚焦重点(diǎn)、合理适(shì)度、有进(jìn)有退(tuì)”。预计随(suí)着疫情(qíng)扰(rǎo)动的减弱以及经济的复苏回暖(nuǎn)，今年的政策性(xìng)支持从边际上(shàng)来看也将(jiāng)出现下降。

　　部(bù)分结构性(xìng)货币(bì)政策工具的(de)使用(yòng)进(jìn)度相(xiāng)对(duì)较慢，仍(réng)有较多结存(cún)额(é)度，进一步提升额度的空(kōng)间有限。去年以来新设立的(de)普惠养老专(zhuān)项再(zài)贷(dài)款、交通(tōng)物流专项再贷款(kuǎn)、民企债(zhài)券融资支持工(gōng)具以及(jí)保交(jiāo)楼贷款支(zhī)持计划等工具的使用(yòng)进度相对较慢，截至(zhì)今(jīn)年3月末，累(lèi)计使(shǐ)用进度仍未过半。此外，今年一季度新(xīn)设立(lì)的房企(qǐ)纾(shū)困专项再贷款以及租赁住房贷(dài)款支持计划余(yú)额仍(réng)为(wèi)零。由于多项工具的使用进度(dù)偏(piān)慢，预计(jì)央行未来进一(yī)步提升额度的(de)可(kě)能性(xìng)较低。

　　城投债(zhài)务压(yā)力偏大，未来(lái)对企业部门(mén)的支撑或将受(shòu)限。近些年来，城投平(píng)台的(de)综合债务累计(jì)增速虽有(yǒu)小幅回落，但总的债务(wù)规模仍(réng)然持续走(zǒu)高。考虑到生乎吾前其闻道也固先乎吾翻译句式，生乎吾前其闻道也固先乎吾翻译成现代汉语其债务(wù)压(yā)力(lì)偏大，城投平(píng)台对企业融资及加杠杆(gān)的支持或将受限。

　　超预期信贷过后，后劲可能不足。今年(nián)一季度银行体系对企业部(bù)门发放了近9万亿信贷(dài)，创下历史同(tóng)期最高水平(píng)，超过(guò)去年(nián)全(quán)年的一半(bàn)，其可持续性难以保证，预计信贷后劲有(yǒu)所(suǒ)欠缺(quē)，这一点在即将公布(bù)的4月(yuè)份信贷数据(jù)中可能(néng)就会(huì)有所(suǒ)体现。在经历了一季度杠杆空间大(dà)幅抬升之后，企业(yè)部(bù)门(mén)今年剩余时间内的杠杆抬升(shēng)幅度预计将会(huì)是边际弱化的。

　　结论

　　综合以上分析，今(jīn)年三(sān)大部门加杠杆(gān)的(de)空间(jiān)都(dōu)相(xiāng)对(duì)有限(xiàn)，未来(lái)的(de)解决(jué)办法(fǎ)我们认为可以考虑以下(xià)几个维(wéi)度：

　　第一，稳(wěn)步推进(jìn)城投化债(zhài)。地方债务压力的化解是今年政府工(gōng)作的(de)中(zhōng)心之一，而一季(jì)度城投债提前偿(cháng)还规(guī)模的上升也反映(yìng)出了地方(fāng)融资平台积(jī)极化债(zhài)的态度及决心。二季度可能延续这一趋势(shì)，并有(yǒu)序开展由点及面的(de)地方债务(wù)化(huà)解工作(zuò)，为企业(yè)部门的杠杆抬升留(liú)出更(gèng)为充足的空间。

　　第二，中央政府(fǔ)适度(dù)加杠(gāng)杆。截(jié)至去年年底，中央政府(fǔ)的杠杆率仅为21.4％，而(ér)地方(fāng)政府的杠杆率则为29％，与发达国家政府(fǔ)杠杆主要(yào)集中在(zài)在中央政府层面的情况相反，中央政府仍有(yǒu)一(yī)定的(de)加(jiā)杠杆空间。因此，中央政府可以考虑通过推出长期建设(shè)国债等方式实现(xiàn)政(zhèng)府部门加(jiā)杠(gāng)杆，弥补其他部门加杠(gāng)杆空间(jiān)有(yǒu)限(xiàn)的情况。

　　第(dì)三，货币政策适(shì)度(dù)放(fàng)松。如(rú)果(guǒ)下半年(nián)经济增长的动能(néng)有所减弱，央行(xíng)或许可以考(kǎo)虑(lǜ)通过(guò)总量工具来释放流动性，适时适量地进行降准降息(xī)，降低(dī)实体部门的融资成本，刺激实体融资需求，从而增强企业部(bù)门投资的(de)意愿及能力。

　　风险(xiǎn)因素(sù)

　　经(jīng)济复苏不及(jí)预期；地方政府(fǔ)债务化(huà)解力度(dù)不及预期；国(guó)内政策力度不及预(yù)期。

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