分析师：李超 / 孙(sūn)欧

　　来(lái)源(yuán)：浙商证券宏观(guān)研究(jiū)团队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社融(róng)、M2数(shù)据转弱符(fú)合我们预期(qī)。我们想继续提示(shì)居民超额储蓄(xù)大概率仍会继续(xù)积累，较难大量释(shì)放至消费、购(gòu)房。结合4月居民(mín)存款数据(jù)，我们估(gū)算(suàn)的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄(xù)体量已(yǐ)增长至6.46万亿(yì)，相(xiāng)比去年末继(jì)续增加(jiā)1.61万亿，也就是说，即使疫情因(yīn)素消退，居民仍(réng)在积累(lèi)超额储蓄。我们认(rèn)为(wèi)，经济结构转型升(shēng)级是导致(zhì)居民(mín)对未来收入预(yù)期悲(bēi)观的根本性原因，疫情在一(yī)定(dìng)程度上掩盖了其影响，也因此居民超额储蓄的释放将是(shì)一个较为缓(huǎn)慢的过程。对于后续信用表(biǎo)现，预计二季度市场(chǎng)对宽信用(yòng)的(de)预期波动或明显加大，可能形成信(xìn)用收紧(jǐn)预(yù)期，对于政(zhèng)策工(gōng)具，我(wǒ)们判断(duàn)二季(jì)度货币政(zhèng)策主要(yào)体现结构性特征(zhēng)，下(xià)半年有望(wàng)降(jiàng)准、降息。

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　　内容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿(yì)元，信贷较弱符(fú)合我们(men)预期

　　2023年4月，人民(mín)币贷款新(xīn)增7188亿元，同比多增649亿(yì)元(yuán)，与我们(men)的预测值7000亿元基本(běn)一致，低于wind一(yī)致预期(qī)的1.13万亿(yì)。4月信贷(dài)增速(sù)持平前值于11.8％。我们在4月11日的报告《3月金融数据：一季度的(de)强劲信贷对(duì)后续(xù)或有透支》中提示了一季度信贷的大体量(liàng)投放或对后续(xù)信贷形成一定透支，目前观点得到验证。

　　4月信贷结构呈(chéng)现企业强(qiáng)、居民(mín)弱特(tè)征：住户(hù)贷款减少2411亿元，同(tóng)比少(shǎo)增约241亿元，其(qí)中，短期、中长期贷(dài)款分别(bié)减少(shǎo)1255、1156亿元(yuán)，同比(bǐ)分别变动(dòng)约(yuē)+601、-842亿元；企业贷款(kuǎn)增加(jiā)6839亿元，同比多增约1055亿元，其中，短(duǎn)期贷款减少1099亿元，中(zhōng)长期贷款增加6669亿元，票据融资增(zēng)加1280亿元，同比(bǐ)变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增(zēng)加(jiā)2134亿元，同比多增约755亿元。

　　企(qǐ)业(yè)中长期贷款增(zēng)加6669亿元，是过往历年4月的最高值(zhí)（有数据以(yǐ)来），占4月企业贷款增(zēng)量、总贷款(kuǎn)增量(liàng)的比重达(dá)到97.5％和92.8％的较高水平。去年(nián)4月受疫情(qíng)影响，信贷仅增加2652亿（同比少增3953亿(yì)），今年同比多增达(dá)4017亿元，也是2018年以(yǐ)来4月的最高值。我们认(rèn)为基建、制造业（尤其(qí)是科创、绿色）、普惠小微等(děng)领域是主要投向(xiàng)，地产为边际增量。根据央行4月20日新闻发布会(huì)披露数据，一(yī)季(jì)度(dù)基(jī)建(jiàn)中(zhōng)长期贷款(kuǎn)新增2.16万(wàn)亿元，同比(bǐ)多(duō)增7771亿元(yuán)；制造业中长期贷款(kuǎn)新增1.3万亿元，同比多(duō)增(zēng)6237亿元；房地产业中长期贷(dài)款新增(zēng)6536亿元，同比多增3791亿元(yuán)。3月，多家银行在2022年年报业(yè)绩发布会上表示(shì)今年绿色、基建、科创将是重点布局领域。

　　4月，票据-同(tóng)业存单利(lì)差（6个月）持续(xù)震荡下行，体(tǐ)现银行一定程度“冲票据(jù)”，但由于(yú)去年该状况更(gèng)为突出，因(yīn)此“票据融资”项目仍录得大幅同比少增(zēng)。值(zhí)得(dé)注意的是，票据-同存利差4月末略有上行，体(tǐ)现(xiàn)供当兵至少要当几年才可以退伍呢，当兵至少当几年才能退伍需(xū)关系略有反转，相关(guān)市场观点(diǎn)认为(wèi)信贷或有(yǒu)走强，但我们在(zài)5月1日发布的报告《4月数(shù)据预测：价(jià)格向下，盈(yíng)利承压，制造业投(tóu)资放缓》中提示(shì)，其(qí)并非是当兵至少要当几年才可以退伍呢，当兵至少当几年才能退伍银行卖盘大幅(fú)增加，而(ér)是(shì)来自企业(yè)贴现量(liàng)增加所致（票据利率下行(xíng)导致企业贴现意愿增强），全月(yuè)看(kàn)，利差下(xià)行(xíng)幅度达77BP，或(huò)反映4月信贷相对(duì)较弱，此(cǐ)观点得(dé)到验证。

　　4月(yuè)居民端贷款即使有去年的低基数(shù)，仍然表现较弱，尤(yóu)其是(shì)地产(chǎn)销售高频回(huí)落对应的居(jū)民中长(zhǎng)期贷款再次出(chū)现同比少(shǎo)增，居民短期贷款同比多增幅度也明显(xiǎn)走弱(ruò)，与(yǔ)我(wǒ)们(men)对(duì)消(xiāo)费(fèi)、地(dì)产销售(shòu)相(xiāng)对审慎的观点相一致。展望后续，低(dī)基数或(huò)使得居民贷款多月仍有一(yī)定同比(bǐ)改善，但较难大幅回(huí)暖(nuǎn)。

　　4月非(fēi)银贷款增加2134亿(yì)元，信贷小月(yuè)非银贷款季节(jié)性大增，且银行(xíng)间体系流动性保持(chí)合理(lǐ)充裕，数据(jù)较高，也进一(yī)步(bù)导致社(shè)融(róng)口径信贷明显低(dī)于人民币贷款(kuǎn)口(kǒu)径数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比略(lüè)多增

　　4月社会融资(zī)规模增量为1.22万亿（同比多增2729亿(yì)元(yuán)），与我们(men)预期的(de)1.55万亿(yì)更(gèng)为(wèi)接近，wind一致预期为1.72万(wàn)亿。4月社融(róng)增速(sù)持平前值于(yú)10％。

　　结构上，4月同比多增主(zhǔ)要来自未贴现银行承(chéng)兑汇票(piào)、人民(mín)币贷款、政府(fǔ)债券、非标(biāo)项目及外币(bì)贷(dài)款。4月未(wèi)贴现(xiàn)银行承兑汇(huì)票减少1347亿元，同比少减1210亿元，去(qù)年4月经济回(huí)落+银(yín)行(xíng)表内“冲票据”导(dǎo)致表外票据基数较低，而今年(nián)经(jīng)济(jì)弱(ruò)修复的情(qíng)况下，数据同(tóng)比有所改善。

　　4月社融口径人民币贷款增加4431亿元，同(tóng)比多增729亿元(yuán)；外币贷(dài)款折合人民币减(jiǎn)少(shǎo)319亿元，同比少减441亿元，与进口相关(guān)度较高，表现也较为匹(pǐ)配。政府(fǔ)债券净融资4548亿(yì)元，同比多636亿元。委托贷(dài)款增(zēng)加83亿元，同比(bǐ)多增85亿元，走势稳健，边际增量(liàng)或来自公积金(jīn)贷款；信托(tuō)贷款增加119亿元，同比多(duō)增(zēng)734亿(yì)元，信托贷款主要(yào)受地产金融(róng)政策影(yǐng)响，“十六条”明(míng)确规(guī)定(dìng)“支持开发贷款、信托贷款等存量融资合(hé)理展期(qī)”，金(jīn)融机(jī)构继续(xù)积(jī)极落实，支撑(chēng)信托贷(dài)款数据，且(qiě)融(róng)资类信托若(ruò)依据存量比例压降(jiàng)，则每年压降(jiàng)规模也是(shì)同比减(jiǎn)少的。

　　4月社融结(jié)构中(zhōng)同比少增主要(yào)是直接融资项目：企业债(zhài)券净融资2843亿(yì)元，同比少809亿元；非金融企业境内股(gǔ)票(piào)融资993亿元，同(tóng)比(bǐ)少173亿(yì)元。受信用债收益率低位、企业债务融资需求回暖的(de)影响，企业(yè)债(zhài)券融资稳定，保持(chí)了今年以来的修复特征。

　　>>M2增速略有(yǒu)回落但仍处高位

　　4月末，M2增速下行0.3个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)至12.4％，与(yǔ)我(wǒ)们的(de)预测值完(wán)全一(yī)致(zhì)，wind一致(zhì)预(yù)期(qī)为12.6％。其中，财政(zhèng)支出大概率(lǜ)保(bǎo)持前置使得(dé)M2仍具韧性，但信贷转弱及去年基数(shù)走(zǒu)高使(shǐ)得增速回落。

　　4月(yuè)末M1增(zēng)速较前值上行0.2个百分(fēn)点至5.3％，虽然去年(nián)基数上行、今年4月地产销售边际转(zhuǎn)弱，但4月末已(yǐ)进入五一假期，受益于居民消费、出行(xíng)活跃度提高(gāo)，居(jū)民储蓄(xù)存款部分(fēn)转为(wèi)企业活期存款，推升M1增速，完全符(fú)合(hé)我们的预期(qī)。M1的主要影响因素(sù)是企业活期存款，其与消(xiāo)费类相关行业的现金流直接关联，由于我们判断居民消费、购房活动(dòng)修复是(shì)渐进的，幅度可能相对较弱，预计M1增速大概率逐步上行，但速度较为缓(huǎn)慢。

　　4月末M0同比(bǐ)增速10.7％，较前值(zhí)回落0.3个百(bǎi)分点，仍处高位，这与2020年、2022年表现(xiàn)相似(shì)，体现经济修复的结构性失衡(héng)，三四线(xiàn)城市及农村(cūn)地区经济改善略弱，导致持币需求增(zēng)加。

　　>>居民(mín)超额储蓄仍在继续(xù)积累

　　我(wǒ)们想继(jì)续(xù)提示居民超额储(chǔ)蓄仍在继续(xù)积累，预计未(wèi)来较(jiào)难大量(liàng)释放至消费、购房。结合4月居民存款数(shù)据，我们估算的2020年-2023年(nián)4月(yuè)我国居(jū)民超额储(chǔ)蓄体量已增长至6.46万亿，相较上月继续增加约5000亿元，相(xiāng)比去年末(mò)则已大幅(fú)增加(jiā)了1.61万(wàn)亿，也就是说(shuō)，即(jí)使疫情因素消退，居民(mín)仍在(zài)积累超额储(chǔ)蓄(xù)，这符合(hé)我们此前的(de)判(pàn)断。我(wǒ)们认为，经济结构转型升级是导致居民对未来收入(rù)预期(qī)悲观(guān)的根本性原因(yīn)，疫情在一(yī)定程度上掩盖了(le)其影响，也(yě)因此居民超额(é)储蓄(xù)的(de)释放将是一个(gè)较为缓慢的过程。

　　4月人民(mín)币存款减少4609亿元，同比多(duō)减(jiǎn)5524亿元。其(qí)中，住户存款减少(shǎo)1.2万亿元(yuán)，非金融企业存(cún)款(kuǎn)减少1408亿(yì)元，财政性(xìng)存款增(zēng)加5028亿元(yuán)，非银行业金融机构存款增加2912亿元(yuán)。

　　虽然居(jū)民存款大(dà)幅回(huí)落，但我(wǒ)们(men)认为主(zhǔ)要是(shì)由于(yú)季节性，这与银行季末(mò)冲存款、季初居民(mín)存款资金重(zhòng)新(xīn)流入理财产品相关；同(tóng)时，今年也受假期影响，4月(yuè)末已进入五一假期(qī)，居民消费活动(dòng)使得(dé)储蓄得到部分释放（另一个角度观察，4月受企业缴税(shuì)影响，也(yě)是企业存款的季节性(xìng)小月，但今(jīn)年4月企业存款增加1408亿元，高于前两年，我们认(rèn)为(wèi)就是受五一假(jiǎ)期影响，与M1增速上行相呼应）。但总体看，4月居民储(chǔ)蓄的(de)回落幅度相对过往历年4月并(bìng)不算大，2021年4月居民(mín)存款下降1.57万亿，下行幅度(dù)高(gāo)于(yú)今年。

　　>>预(yù)计二季度货币政(zhèng)策主要体现结(jié)构(gòu)性特征，下半年有望降准、降息

　　预计一季(jì)度信贷(dài)的大(dà)规模投(tóu)放(fàng)或对后(hòu)续月份(fèn)有所透(tòu)支，二季度(dù)市场对宽信(xìn)用的预期波动或明显加大，可能形(xíng)成信用收紧预期。

　　其一(yī)，今年(nián)银行(xíng)“开门红(hóng)”意愿较强，并普(pǔ)遍担忧后续利率继续下(xià)行带来(lái)的净息差压力(lì)，因此倾(qīng)向于在年(nián)初增加(jiā)信贷投(tóu)放，这会导致后续(xù)的信贷额(é)度在(zài)一定程度(dù)上受(shòu)限。

　　其二，4月末政治局会(huì)议对货币(bì)政策定调是“稳健的货币政策要(yào)精准有力，形成扩大需(xū)求的合力”，政策基调(diào)和表述延续(xù)了去年底中央经济工作会议的部署，我们(men)认为(wèi)“精准有力”更加(jiā)强调货币政策的(de)结构(gòu)性发力，即(jí)精准(zhǔn)滴灌、定向支持。预计二(èr)季度(dù)货币政策将(jiāng)以结构性调(diào)控为主，再贷款仍将(jiāng)发挥主导作用。根据(jù)央行官方数据(jù)，截至今年3月(yuè)末，我(wǒ)国结构(gòu)性货币政策工具(jù)余(yú)额68219亿元，去年末是64465亿元，增加了(le)3754亿(yì)元。值得注意的是，央行(xíng)于1月(yuè)、2月分别(bié)新创(chuàng)设房(fáng)企(qǐ)纾困专(zhuān)项再贷(dài)款、租(zū)赁(lìn)住房贷款支持计划两项结构性政策(cè)工具，额度分别800、1000亿元(yuán)，新(xīn)工具均(jūn)针对地产领域，体现维稳(wěn)意(yì)图。我(wǒ)们(men)预计央行后续将继(jì)续强化对制造业、科(kē)技(jì)、小(xiǎo)微(wēi)、绿(lǜ)色等领域(yù)的信(xìn)贷(dài)支持(chí)，结构(gòu)性(xìng)政策将(jiāng)继续强(qiáng)化使(shǐ)用。

　　其(qí)三(sān)，去年(nián)5、6、9月(yuè)在(zài)政策驱动下是信(xìn)贷极高(gāo)值，而7月(yuè)是极低值，即(jí)二、三季度的相邻月份间的信贷表(biǎo)现波动较大，这也将对今年的各月构成差(chà)异化的基(jī)数影响。预计(jì)5、6月信(xìn)贷(dài)同比(bǐ)压力较大(dà)，未(wèi)来的三个季度(dù)合计看(kàn)，信(xìn)贷(dài)增量或(huò)有同比少(shǎo)增，信贷增速也将是逐步小幅回(huí)落的趋势，预计(jì)信(xìn)贷年末增速10.5％，较(jiào)2022年(nián)末回落0.6个百分点。

　　结合我们对(duì)全年(nián)信贷(dài)体量的判(pàn)断，我(wǒ)们测算一季(jì)度信贷(dài)增量占全年比重或高达45％-47％，处于历史极(jí)高值区(qū)间，其中也(yě)隐含了对(duì)下(xià)半年可能再次降(jiàng)准的判(pàn)断(duàn)。由于下半年经(jīng)济下行及失业(yè)压(yā)力均可能加大，降(jiàng)准体现稳增(zēng)长保就业诉求，8月起(qǐ)MLF到期量(liàng)较大，可能有降准时间窗口。对于(yú)降息，预(yù)计美(měi)联储可能在四季度进入降息周期，中美两国(guó)基本面差+货币政策差(chà)收敛，我国将出现国际收(shōu)支、汇率(lǜ)改(gǎi)善机会，货币政策宽松空(kōng)间进一步(bù)打开，形成降息预(yù)期。

　　对(duì)于社融，预计1月社融9.4％的增(zēng)速水平即(jí)为全年低点(diǎn)，在企业债券(quàn)、表外票(piào)据有(yǒu)望(wàng)同比多增的情(qíng)况(kuàng)下(xià)，预计社融增速(sù)可(kě)维持震荡走升，预(yù)计年末(mò)升至10.3％左(zuǒ)右，与(yǔ)名义GDP增速基(jī)本匹配(pèi)；预计年末M2增速10.6％，较2022年(nián)末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回(huí)落，但仍明(míng)显(xiǎn)高(gāo)于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风(fēng)险提示

　　疫(yì)情形势及地产领域风险加剧，居民消(xiāo)费及购房情绪进一(yī)步恶化，后(hòu)续宽信(xìn)用持续(xù)不及预期。

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