《基金经理投资笔记》宏观策略系列

　　把(bǎ)脉经济周期拐点 实现(xiàn)财富管理升级

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博士），创(chuàng)金合(hé)信基金首席经济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基(jī)金基金(jīn)经理

　　我们上(shàng)期(qī)对市场的整体观(guān)点是大概(gài)率市场(chǎng)处(chù)于“战略(lüè)僵持阶(jiē)段的乱战”，5月交易机会(huì)可能(néng)更均(jūn)衡、但(dàn)也(yě)更脆弱(ruò)，当前(qián)可(kě)能是一个布局(jú)的好阶段(duàn)，而(ér)未必会是收(shōu)获(huò)的阶段，投资者需要多一点(diǎn)耐心。市场可能继续对一季报定价(jià)，短期市(shì)场(chǎng)的核(hé)心矛盾在于缺乏特别(bié)明显的亮点。同时我们也提醒(xǐng)大家，虽然(rán)我们看好TMT和中特估全(quán)年的投资(zī)机会，但是短期游戏传媒(méi)和中(zhōng)特(tè)估(gū)与其他板块分(fēn)化较为极致，也是不(bù)争的事实(shí)，提醒大家这两个(gè)板块短期可能的风险。

　　一、市场的表现：继续定(dìng)价(jià)国内经(jīng)济疲弱修复

　　过去的一周(zhōu)，市场的演绎跟我们的观点大(dà)致符合：周一(yī)中特(tè)估上(shàng)涨之后连续回调，一季报业绩(jì)尚(shàng)可、同(tóng)时(shí)前期又没有定价充分的火电(diàn)、纺织(zhī)服装、新能源和家电等有一定的超(chāo)额收益，但是反弹也相(xiāng)对脆弱。国内(nèi)外公布的部分经(jīng)济金融数据传递的信息都(dōu)没有明确的(de)方向性，股(gǔ)市和债市依(yī)然定(dìng)价国内经济疲弱的(de)复苏力(lì)度，没有(yǒu)在我(wǒ)们上一次对市场(chǎng)的(de)判(pàn)断(duàn)上提供明显的(de)增(zēng)量(liàng)信(xìn)息。

　　上周申(shēn)万31个行业中有7个(gè)行业出现上涨，24个行业(yè)出(chū)现下跌。分(fēn)行业看(kàn)，公用(yòng)事业、煤炭、汽(qì)车(chē)等行业表现(xiàn)较好，周(zhōu)涨(zhǎng)跌幅分别(bié)为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装(zhuāng)饰、传媒、有色金属(shǔ)等行业表现(xiàn)较(jiào)差(chà)，周涨(zhǎng)跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值(zhí)来看，社(shè)会服务、商贸零售、美容护理等行业处于历史(shǐ)高位(wèi)估值区间，市盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属(shǔ)、电力设(shè)备(bèi)、煤炭(tàn)等行业处于历(lì)史低位估值区间，市(shì)盈率分位数分(fēn)别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来看(kàn)，环保、公用事(shì)业、汽车等行业(yè)位于前列，市盈率(lǜ)分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装饰，食品饮料，传媒等行业稍显落后(hòu)，市盈(yíng)率分位数(shù)分别(bié)降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向（时序(xù)上）拥(yōng)挤度观察，银行(xíng)、交通(tōng)运输(shū)、非银(yín)金融等(děng)行(xíng)业换手率(lǜ)位(wèi)于(yú)一年内高点，换手率分位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、美容护理(lǐ)、食品饮(yǐn)料等行业(yè)换手(shǒu)率位于一年内(nèi)低点，换(huàn)手率分位数(shù)分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观察，银行、非(fēi)银(yín)金(jīn)融、传(chuán)媒等(děng)行业成交额占比位于一(yī)年内高点，成交额占比(bǐ)分位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧(mù)渔、基础化工、综合等行业成交额占比位(wèi)于一年内低点，成(chéng)交额占比(bǐ)分(fēn)位数(shù)均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进一步验(yàn)证：宏观依(yī)据

　　对市场的定性是当兵的家暴几率大吗，当过兵的人会家暴吗下一步决(jué)策的(de)依据，从(cóng)宏观(guān)证据来(lái)看，市场是脆弱而均衡的：

　　第一，出(chū)口不弱，趋(qū)势变弱，进口验证乏力的外(wài)当兵的家暴几率大吗，当过兵的人会家暴吗ng>需。

　　中国4月出口同比上升8.5%，3月为(wèi)同比上升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为同(tóng)比下(xià)跌1.4%；4月贸易顺(shùn)差902.1亿(yì)美元(yuán)，3月(yuè)为881.9亿美元。出口预测可能是打脸市场预期(qī)次数(shù)最(zuì)多的指标之一，正如每年大家对出口进行展(zhǎn)望一样(yàng)，今(jīn)年年初的(de)出口确实又(yòu)再次超出大(dà)家的预期(qī)。今年出(chū)口的变化，需要我们审(shěn)视、理(lǐ)解出(chū)口(kǒu)的中期逻(luó)辑(jí)变化：中国的(de)国家战略在清晰地知道(dào)欧美日(rì)韩(hán)的(de)战略(lüè)意(yì)图之后，在(zài)过去几年(nián)做了很多的应对和部署，东盟、一(yī)带一路、上(shàng)合和(hé)广大(dà)发展中国(guó)家逐(zhú)渐(jiàn)被更充(chōng)分地融入到(dào)中(zhōng)国经济圈，成为外需和中国全球战略的重要一环，也(yě)需要成为我(wǒ)们日后分(fēn)析中的重点之一。

　　分析完中期的逻辑变化，再回(huí)到短期的现实(shí)。4月(yuè)的出(chū)口肯定是不弱的(de)，不过趋势在走弱，考(kǎo)虑到全球(qiú)经济和金融系统(tǒng)在过去一段时间的风险暴露逐渐(jiàn)增加(jiā)，再结合越南、韩国这些(xiē)重要(yào)出(chū)口国家(jiā)近期的数(shù)据(jù)走(zǒu)势，出口趋势(shì)是在走(zǒu)弱的，如(rú)果全球经济动能(néng)走弱，一(yī)带一(yī)路和东盟可能也无法单独把中(zhōng)国出口稳住。与此同时，进口继续走(zǒu)弱，在经历了年(nián)初(chū)复(fù)苏短暂的(de)斜率走陡(dǒu)之(zhī)后，经济的复苏斜(xié)率(lǜ)明显趋于平缓，国内外新的政策变化又还(hái)没(méi)有看到，当(dāng)前市场大逻辑是(shì)相对缺(quē)乏的，这是(shì)我们觉得市(shì)场(chǎng)脆弱而均衡(héng)的重要(yào)原因。

　　第二，社融信贷一季度加速放量后逐渐回归(guī)正常，居(jū)民加杠杆意愿弱(ruò)。

　　4月新增人民币贷(dài)款0.72万(wàn)亿，去年同期0.65万(wàn)亿；新增社融1.22万亿，去(qù)年(nián)同期0.93万亿；社融增速10%，前(qián)值10%；M2同(tóng)比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前(qián)值(zhí)5.1%。历(lì)史纵向来看，因为(wèi)2022年4月本身就是社(shè)融信(xìn)贷比较弱的一个(gè)月，所以今年4月的社融信(xìn)贷看上去比去年多，但实(shí)际上是(shì)比(bǐ)较弱(ruò)的，比疫情前的2019、2018年4月(yuè)社融都要弱。就今年的节奏来看，一季度(dù)社(shè)融信贷提(tí)前发(fā)力，所以投放巨大，4月份慢慢回归正常乃至(zhì)略偏弱的(de)状态。

　　居民的(de)中长贷在经历了积压需求暂时释放之后(hòu)，再(zài)度回归比较弱的态势，居民中(zhōng)长贷同比比去年萎缩1156亿(yì)，这(zhè)意味(wèi)着居民可(kě)能(néng)非但没有(yǒu)明显增加房贷的意(yì)愿，反而在加大(dà)还贷的量，这与前段(duàn)时间新(xīn)闻报道(dào)的居民提前还房贷现(xiàn)象增加的情(qíng)况一(yī)致。另外，根据不完全统(tǒng)计(jì)的4月(yuè)部分银行的理财规模变(biàn)化，银行理(lǐ)财出现(xiàn)了明显的回流，但在(zài)权益市场上资金回流并不明显，因此极(jí)有(yǒu)可能流到了低风险低波动的相关产品(pǐn)上。这(zhè)说明(míng)无(wú)论是对实物(wù)投资还是金融投资(zī)，居民部门的风险偏好仍有待修复。因此，随着居民部门购房欲望(wàng)下降(jiàng)之(zhī)后，整(zhěng)个金融部(bù)门(mén)其实并(bìng)不缺钱，但大家都在(zài)等待(dài)权益市场系(xì)统性风险偏(piān)好抬升的一个明确的政策或者基本面信号。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映的是内生动力偏弱的预期

　　中国(guó)4月CPI同比上涨(zhǎng)0.1%，预期上(shàng)涨0.4%，前(qián)值上涨0.7%；PPI同比下降(jiàng)3.6%，预期下降3.3%，前值(zhí)下降2.5%，通胀维持低位，这反(fǎn)映的是国内修复动(dòng)力偏弱，而供应总体充足，进而(ér)价格维持低迷。我们也判(pàn)断在弱修复之下，低(dī)通胀的特质有望(wàng)延续。

　　结构上看，食(shí)品价格继续回落(luò)。4月CPI食品价格(gé)同(tóng)比上涨0.4%，前值(zhí)上涨2.4%，环比(bǐ)下降1%，前值下(xià)降(jiàng)1.4%，由于天气转暖，鲜菜上市(shì)量增加，鲜菜价格同环比大(dà)幅(fú)下(xià)降(jiàng)，环比(bǐ)下降6.1%，同(tóng)比(bǐ)下降(jiàng)13.5%，存(cún)栏量(liàng)也相对充裕，猪肉价格(gé)环比继续下跌3.8%，降幅有所(suǒ)收(shōu)窄。核心CPI同比(bǐ)上涨(zhǎng)0.7%，涨(zhǎng)幅与上月持平，环比上(shàng)涨(zhǎng)0.1%。从大类分项(xiàng)来看(kàn)，食品烟酒、生(shēng)活用品(pǐn)及服务、交通和通信(xìn)同比涨幅回落；衣着、居住、教育文化和娱乐(lè)涨幅较上月有所扩(kuò)大；医疗(liáo)保(bǎo)健持(chí)平，这反映的是(shì)普通消(xiāo)费品的需(xū)求修复较弱，而(ér)高端、偏服(fú)务项的消费需求率先修(xiū)复。

　　PPI同比继续(xù)大(dà)幅回落，主(zhǔ)要(yào)受上年同期基数较高影响，同时全球库存周期(qī)去化，制造(zào)业偏弱。生产资料价格同(tóng)比下降4.7%，环比下降0.6%，继续回(huí)落(luò)；生活(huó)资料同比(bǐ)上涨0.4%，环比下降0.3%，均(jūn)较(jiào)弱。分(fēn)行业(yè)来看(kàn)，上游和中游煤炭开(kāi)采、石油(yóu)和天然气开采、黑(hēi)色金属采矿、石油、煤炭及(jí)其(qí)他燃料加(jiā)工、黑色金(jīn)属冶炼和(hé)压延加(jiā)工业均有较(jiào)大拖(tuō)累，电(diàn)力、热(rè)力的生产和供应业、纺织服装服(fú)饰业，非金属矿(kuàng)采(cǎi)选业同比上涨。

　　通胀连(lián)续(xù)两(liǎng)个月(yuè)处在(zài)低(dī)位，我们认为这反(fǎn)映(yìng)的是内生修复动力较弱。季节(jié)性因素(sù)以及产(chǎn)业(yè)周期带来的食品价格(gé)下跌和(hé)生产资(zī)料价格下(xià)跌，带(dài)动CPI同比(bǐ)放(fàng)缓、PPI大幅回(huí)落。随着下半年基数下降，经(jīng)济逐步修复，通(tōng)胀有望回升，但我们认为通胀(zhàng)短期(qī)内也较(jiào)难回到1%水平之上，投资均不需要(yào)过(guò)度考虑“通缩”和“通胀”问题。短期来看，物价回落有助(zhù)于企业刚性成本下降，修复(fù)盈利能(néng)力(lì)，关注通胀的修复(fù)更多反映的是需求修(xiū)复的幅度。

　　三、下一步的策略：反弹概率大，要(yào)保持交易的灵活性(xìng)

　　从上述(shù)基本面(miàn)的(de)分析(xī)出发，我(wǒ)们仍然维持“市场乱战，均衡且脆弱的(de)交易机(jī)会”的判断。从技术面(miàn)看，当前(qián)权益市场(chǎng)的(de)买入理(lǐ)由是(shì)大盘(pán)指数再度接近前期低位，这为我们(men)提供了(le)布(bù)局(jú)机会(huì)，交(jiāo)易的(de)反弹概率在加(jiā)大(dà)。从策略角(jiǎo)度看，投资者需要高度(dù)重(zhòng)视交(jiāo)易的(de)灵活性(xìng)。策略的(de)整体包括趋势(shì)、结构(gòu)与节奏，反(fǎn)弹(dàn)带来的是节(jié)奏的变化，不是趋势和结构(gòu)的变化。

　　哪些板块反弹(dàn)机(jī)会较大呢？创金合信基金(jīn)宏观策略配置团队观察各家分(fēn)析师对申万(wàn)各行业2023年归母净利润的预测，可以作(zuò)为参考(kǎo)。如果(guǒ)让反弹更扎实一些，预(yù)期业绩变化是(shì)一个相对可(kě)靠的数据。

　　环比上周来看，市(shì)场对(duì)公用事业、石(shí)油石化、房地产等行(xíng)业基本(běn)面较为乐观，预计(jì)2023年(nián)净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢铁(tiě)等行业基本面预(yù)期有所调整，预计2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金(jīn)合信(xìn)基金首席经济学家，投委(wěi)会委员(yuán)兼秘书长，宏观策(cè)略配置部总(zǒng)监，兼(jiān)任MOMFOF投(tóu)研总部总监，南开大学(xué)经(jīng)济学博士，清(qīng)华大学管理科学与工程博士后。学术研究与教学以(yǐ)及宏观经济走势、金融(róng)产(chǎn)品分析(xī)等实(shí)务(wù)领域(yù)经(jīng)验丰富、成果(guǒ)卓(zhuó)著。从业23年以来，一直致力(lì)于(yú)在周期(qī)波动的框架内(nèi)运用财(cái)政(zhèng)的视(shì)角解构宏(hóng)观经济的运行，将中国经济看作一份资(zī)产，通过资(zī)本(bě当兵的家暴几率大吗，当过兵的人会家暴吗n)资产定(dìng)价的(de)方式来确定其价值与风险。

　　罗(luó)水(shuǐ)星(xīng)博士，创金合信基金经理(lǐ)、首席宏观分(fēn)析师，2022年2月加(jiā)入创金合信基(jī)金。此前履职博时基(jī)金，负(fù)责宏观策(cè)略、宏观政策、大类(lèi)资产配置与择时研(yán)究。武汉大学学士，上海(hǎi)财经大学经济(jì)学硕士、博士，中国(guó)社科院(yuàn)经济学博士后，学术论文多发表于国际SSCI英文核心经济学期(qī)刊(kān)。