分析师(shī)：李超 / 孙欧

　　来(lái)源：浙商证(zhèng)券宏观研(yán)究团队(duì)

　　核心观点

　　2023年4月(yuè)，信贷、社(shè)融、M2数据转(zhuǎn)弱符合我(wǒ)们(men)预期(qī)。我们想(xiǎng)继续提(tí)示居民超额(é)储蓄大概率仍会(huì)继续积累，较难大量(liàng)释放(fàng)至消费、购房。结合4月居民存款(kuǎn)数据，我(wǒ)们估算的(de)2020年-2023年4月我(wǒ)国居民超额储蓄体量已增(zēng)长至(zhì)6.46万亿，相比去年末继(jì)续增加1.61万(wàn)亿，也就是(shì)说，即使(shǐ)疫情因素(sù)消退，居民仍在积累超额储蓄。我们(men)认(rèn)为，经济结构转型升级是导致居(jū)民对未来收(shōu)入预(yù)期悲观的根本性(xìng)原因，疫情在一(yī)定程度(dù)上掩盖了其影响，也(yě)因此居民(mín)超额储蓄的释放将是一个较为缓慢的过程。对于后续(xù)信(xìn)用(yòng)表现，预计二季度市(shì)场(chǎng)对宽信(xìn)用的(de)预期(qī)波动或明显加大，可能形(xíng)成信用收(shōu)紧预(yù)期(qī)，对于政策工(gōng)具，我们判断二季度货(huò)币政策(cè)主要(yào)体现(xiàn)结构性特征，下半(bàn)年有望降准、降息(xī)。

　　固定布局(jú) 工具(jù)条上(shàng)设(shè)置(zhì)固定(dìng)宽高背(bèi)景可(kě)以设置被(bèi)包(bāo)含(hán)可以完(wán)美对齐(qí)背景(jǐng)图和文字以(yǐ)及(jí)制作(zuò)自己的模板(bǎn)

　　内容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿(yì)元，信贷较弱符合我(wǒ)们预期

　　2023年4月(yuè)，人民币贷款新增7188亿元(yuán)，同比多增649亿元，与我们的(de)预测值(zhí)7000亿元(yuán)基本一(yī)致，低于(yú)wind一致(zhì)预期的(de)1.13万亿(yì)。4月信(xìn)贷增速(sù)持(chí)平(píng)前值于11.8％。我们(men)在4月11日的报告《3月金融数据：一季度的强(qiáng)劲信贷对后续或有透(tòu)支》中提示了(le)一季度信(xìn)贷(dài)的大体量投放或对后续信贷形成一定(dìng)透支，目(mù)前观点得(dé)到(dào)验(yàn)证。

　　4月信(xìn)贷结(jié)构呈现企业(yè)强、居民弱特征：住户贷款(kuǎn)减少(shǎo)2411亿(yì)元(yuán)，同比少增约241亿(yì)元，其中，短期、中(zhōng)长期贷款分别减少(shǎo)1255、1156亿元(yuán)，同比分别变动约(yuē)+601、-842亿元；企业(yè)贷(dài)款增加6839亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)多增约1055亿元，其中，短期贷款减少1099亿元，中长期贷款(kuǎn)增(zēng)加6669亿元，票据融资增加1280亿元，同比变动分别(bié)约(yuē)+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非银贷款增加2134亿(yì)元，同比多(duō)增约755亿元。

　　企业中长期贷款增加6669亿(yì)元，是过往历年4月的最高值（有数(shù)据以来），占4月企业贷款增量、总(zǒng)贷款增量的比(bǐ)重(zhòng)达到97.5％和92.8％的(de)较高水平。去年4月(yuè)受(shòu)疫(yì)情(qíng)影响，信贷仅增加2652亿（同比少增(zēng)3953亿），今年(nián)同比多增达4017亿元，也是2018年(nián)以来4月的最高值。我们认为基建(jiàn)、制造业（尤其是科创、绿色）、普(pǔ)惠小微等领域是主要(yà独肖有哪几个o)投向，地(dì)产为边际(jì)增量。根据央(yāng)行4月20日(rì)新闻发布会披露数据，一季(jì)度基建中(zhōng)长期贷(dài)款(kuǎn)新增2.16万亿(yì)元，同(tóng)比多(duō)增7771亿元；制造业中长期贷款(kuǎn)新增1.3万(wàn)亿元(yuán)，同比多增6237亿元；房地产业中长期贷款新增6536亿元(yuán)，同(tóng)比多增(zēng)3791亿(yì)元。3月(yuè)，多家(jiā)银行在(zài)20独肖有哪几个22年年报(bào)业绩发布(bù)会上表示今(jīn)年绿色、基建(jiàn)、科创将是重点布局领域(yù)。

　　4月，票(piào)据-同业存单(dān)利差（6个月）持续震(zhèn)荡下行，体现银行(xíng)一(yī)定(dìng)程度“冲票据”，但(dàn)由于去年该状况更为(wèi)突出(chū)，因此“票据融(róng)资”项目仍录(lù)得(dé)大幅(fú)同比少增(zēng)。值得注意(yì)的是，票(piào)据(jù)-同存利差(chà)4月末略有上行(xíng)，体现供需(xū)关系略有反转，相关市场观点认(rèn)为(wèi)信(xìn)贷或(huò)有走强(qiáng)，但我们在5月1日(rì)发布的报告《4月数(shù)据(jù)预测：价(jià)格向下，盈利承压(yā)，制造业(yè)投(tóu)资放缓》中(zhōng)提(tí)示(shì)，其并非是银行卖盘大(dà)幅增加(jiā)，而是来自(zì)企(qǐ)业(yè)贴现量增加(jiā)所(suǒ)致（票据利率下(xià)行导致企业贴现意愿(yuàn)增强），全月(yuè)看，利差(chà)下行幅度(dù)达77BP，或反映4月信贷相对(duì)较(jiào)弱，此观点得到验证。

　　4月居(jū)民端(duān)贷款即使有(yǒu)去(qù)年的(de)低基数，仍然(rán)表现(xiàn)较弱，尤(yóu)其是(shì)地(dì)产销售高(gāo)频回(huí)落对(duì)应的居民中长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)再次出现同(tóng)比(bǐ)少增(zēng)，居(jū)民短期贷款(kuǎn)同比多增幅(fú)度也明显走(zǒu)弱(ruò)，与我们对消(xiāo)费、地产销售(shòu)相(xiāng)对审慎的观点相一致。展望后续，低基数或使(shǐ)得居民(mín)贷款多月(yuè)仍(réng)有一定同比改善，但较难大幅回暖。

　　4月(yuè)非(fēi)银贷款(kuǎn)增加2134亿元，信贷小月非(fēi)银(yín)贷款(kuǎn)季(jì)节性大增，且银行(xíng)间体系流动性保持(chí)合理充裕，数据较高，也进(jìn)一步导致(zhì)社融口(kǒu)径信贷(dài)明显低于人民币贷款(kuǎn)口径(jìng)数据。

　　>>4月社融新增(zēng)1.22万亿，同比略多增

　　4月社会(huì)融资规模增(zēng)量为1.22万(wàn)亿（同比(bǐ)多增2729亿元），与(yǔ)我们预期(qī)的1.55万亿更(gèng)为接近，wind一(yī)致预期为1.72万亿。4月社(shè)融(róng)增(zēng)速(sù)持(chí)平前值于10％。

　　结构上(shàng)，4月同比多增主(zhǔ)要(yào)来自未贴现银行承兑汇票、人(rén)民币贷款、政府债(zhài)券、非标项目及外币(bì)贷(dài)款(kuǎn)。4月未贴(tiē)现银行承(chéng)兑汇票减少1347亿元(yuán)，同(tóng)比少减1210亿元，去年4月经济回落(luò)+银行表内(nèi)“冲票据”导致表外票(piào)据基数较低(dī)，而今年经济弱修复的情况(kuàng)下，数据同比(bǐ)有(yǒu)所改善。

　　4月社融口径人民(mín)币贷款增加4431亿元，同比多(duō)增729亿元(yuán)；外币贷款折合人(rén)民币减少319亿元，同比少(shǎo)减441亿元，与进(jìn)口相关度较高，表(biǎo)现也(yě)较(jiào)为(wèi)匹配。政府债券净(jìng)融资4548亿元，同(tóng)比多(duō)636亿元。委托贷款增加(jiā)83亿(yì)元，同比多增(zēng)85亿元，走势稳健，边际(jì)增量或(huò)来自公积金贷款(kuǎn)；信托贷款增加119亿元，同比多增734亿元，信托(tuō)贷款主要(yào)受地(dì)产金融政(zhèng)策影响(xiǎng)，“十六条”明确规定“支持开发贷款、信托贷款等存量融资合理展期(qī)”，金融(róng)机构继续(xù)积极落(luò)实，支撑信托(tuō)贷款(kuǎn)数据(jù)，且融资类信托若依据(jù)存(cún)量比例(lì)压降，则每(měi)年压降规模也是同(tóng)比减(jiǎn)少的。

　　4月社融结构中(zhōng)同比(bǐ)少增主要(yào)是直接融资项目(mù)：企业债券净融资2843亿元，同比少809亿元(yuán)；非金融企业(yè)境内股票融资993亿元，同比(bǐ)少173亿元。受信用债收益(yì)率(lǜ)低(dī)位、企业债务(wù)融资需求回暖的影响，企业债券融资稳(wěn)定，保持了(le)今年以来的修复特(tè)征。

　　>>M2增速略(lüè)有回(huí)落(luò)但(dàn)仍处高位(wèi)

　　4月(yuè)末，M2增(zēng)速下行(xíng)0.3个百(bǎi)分点至12.4％，与我(wǒ)们的(de)预测值完(wán)全一致(zhì)，wind一致预(yù)期为12.6％。其中，财政支出大概率保(bǎo)持(chí)前置(zhì)使(shǐ)得M2仍具韧性，但信贷转弱(ruò)及(jí)去年基数走高使得(dé)增速回落。

　　4月(yuè)末M1增速(sù)较前值上行0.2个百分点至5.3％，虽然去年基数上(shàng)行、今年4月地产销售边(biān)际转弱，但4月末(mò)已进入五一假期，受(shòu)益于居民消(xiāo)费、出行活跃度提高，居(jū)民储蓄存款部分转(zhuǎn)为企(qǐ)业(yè)活期存款，推升M1增(zēng)速，完全(quán)符(fú)合我们的预期(qī)。M1的主要影响因素是企业(yè)活期存款(kuǎn)，其与(yǔ)消(xiāo)费类相关行(xíng)业的现金流直接(jiē)关联，由于我们判断居民(mín)消费、购(gòu)房活动修(xiū)复是渐(jiàn)进的，幅(fú)度可能相(xiāng)对较弱，预计M1增(zēng)速大概率逐步上行，但速度(dù)较为(wèi)缓(huǎn)慢。

　　4月末M0同比增(zēng)速10.7％，较前值回落0.3个百(bǎi)分点(diǎn)，仍处高位，这与(yǔ)2020年、2022年表现(xiàn)相似，体现经济修复(fù)的结构(gòu)性失(shī)衡，三(sān)四(sì)线(xiàn)城市及农村地(dì)区经济(jì)改善略弱(ruò)，导致(zhì)持币需求增(zēng)加。

　　>>居民超(chāo)额(é)储蓄(xù)仍(réng)在(zài)继续积累(lèi)

　　我们想(xiǎng)继续(xù)提示居(jū)民超额(é)储蓄仍在继(jì)续积累，预计未来较难大量释放至消费、购房。结(jié)合(hé)4月居民存(cún)款数据，我们估算(suàn)的2020年-2023年(nián)4月我国(guó)居民超额储蓄(xù)体量已增长至6.46万(wàn)亿，相较上月继续增加约5000亿元，相比去年末则已大(dà)幅(fú)增(zēng)加(jiā)了1.61万亿，也就(jiù)是说，即(jí)使疫(yì)情因素消退，居民仍在积累(lèi)超(chāo)额储蓄(xù)，这符合我们此前的判断。我们认为，经济结构(gòu)转型升级是导致居民对未(wèi)来收(shōu)入(rù)预独肖有哪几个期悲(bēi)观的根本性(xìng)原(yuán)因(yīn)，疫情在(zài)一定程(chéng)度上掩盖了其(qí)影响，也因此居民超(chāo)额(é)储(chǔ)蓄(xù)的释放(fàng)将是(shì)一个较为(wèi)缓慢的过程。

　　4月人民币(bì)存款(kuǎn)减少(shǎo)4609亿元，同(tóng)比多减5524亿元(yuán)。其中，住户存款(kuǎn)减少1.2万亿元，非(fēi)金(jīn)融企业存款(kuǎn)减少1408亿元(yuán)，财政性存款增加5028亿元(yuán)，非银行业金融(róng)机(jī)构存款增加2912亿元(yuán)。

　　虽然居民存款大幅回落，但我们(men)认为主要是由于季节(jié)性，这(zhè)与银行季末冲存款、季(jì)初居民存款(kuǎn)资(zī)金重(zhòng)新流入理财产品相关；同时，今年也受假期影响(xiǎng)，4月末已(yǐ)进(jìn)入五一假期，居民(mín)消费(fèi)活动使得储(chǔ)蓄得(dé)到(dào)部(bù)分释放（另(lìng)一个角度观察，4月受(shòu)企业缴税(shuì)影响(xiǎng)，也(yě)是企业存款的(de)季节性(xìng)小月，但今年4月企业存款增加1408亿元，高于前(qián)两年，我们(men)认为(wèi)就是受五一假期影响，与M1增速上行相呼(hū)应）。但总体看，4月居民储蓄的回(huí)落幅度相对过往历年4月并不算大，2021年(nián)4月居民存款下降1.57万亿，下行幅度高于(yú)今年(nián)。

　　>>预计二(èr)季度(dù)货币政策主要体现结构性特(tè)征，下(xià)半年有望降准、降(jiàng)息

　　预计一(yī)季(jì)度(dù)信贷的大规模投放或对(duì)后续月(yuè)份有所透支，二季度(dù)市场(chǎng)对宽(kuān)信用的预期波动或(huò)明显加(jiā)大，可(kě)能(néng)形成信用收紧预期。

　　其一，今(jīn)年银行“开门(mén)红”意愿较强，并普遍担忧后续(xù)利(lì)率继续下行带来的净息差压(yā)力，因(yīn)此倾向于在年初增加信(xìn)贷投(tóu)放，这(zhè)会导致(zhì)后续的信贷额度在一定程(chéng)度上受限。

　　其二，4月(yuè)末政治(zhì)局(jú)会议对(duì)货币政(zhèng)策定调(diào)是“稳(wěn)健的货币政策要(yào)精准有力，形成(chéng)扩大需求的合(hé)力”，政策基调和(hé)表述延续了去年(nián)底中央经济工作会议(yì)的部署，我们认为“精(jīng)准有力”更加强调(diào)货(huò)币政策的结(jié)构性发力(lì)，即精准滴(dī)灌、定向支持。预(yù)计二季度货币(bì)政(zhèng)策将以结构性调控(kòng)为主，再(zài)贷款仍将发(fā)挥主导作用。根据央行官(guān)方数(shù)据(jù)，截至今年3月末，我国结构性(xìng)货币政策工(gōng)具余额68219亿元，去年末是64465亿元(yuán)，增加(jiā)了3754亿元。值得注意的(de)是(shì)，央行(xíng)于1月、2月分别新创设房企纾困专项(xiàng)再贷款、租(zū)赁住房贷款支持计划两项结(jié)构性政策工具，额度分别800、1000亿元，新工(gōng)具均(jūn)针(zhēn)对地产领域，体现维稳意图。我们预计央(yāng)行(xíng)后续将继(jì)续强(qiáng)化(huà)对(duì)制造业(yè)、科技、小微(wēi)、绿色等领域(yù)的(de)信贷支持，结构(gòu)性(xìng)政策(cè)将继续强化(huà)使用。

　　其(qí)三，去年5、6、9月在(zài)政策驱动(dòng)下(xià)是(shì)信贷极高值，而(ér)7月是极低值，即二、三季度的相邻月份(fèn)间(jiān)的(de)信贷表现波动较大，这(zhè)也将对今年的各月构成差异化的基(jī)数(shù)影响。预(yù)计5、6月信贷同比压力较大，未来(lái)的三个季度合计(jì)看，信贷增量或有(yǒu)同比少增，信贷(dài)增(zēng)速也将是逐步小幅(fú)回落的趋势(shì)，预计信贷年末增速10.5％，较(jiào)2022年(nián)末回落0.6个(gè)百(bǎi)分(fēn)点。

　　结合(hé)我们对全年信贷体(tǐ)量的判断，我们测算一季度信贷增量(liàng)占(zhàn)全年比重(zhòng)或高达45％-47％，处于历史极高值(zhí)区间，其中也隐含了对(duì)下半(bàn)年可(kě)能再次降准的判断。由(yóu)于下(xià)半(bàn)年经济下行及失业压(yā)力均可能加大，降准体现稳(wěn)增长保就业诉求，8月起MLF到期量(liàng)较大(dà)，可(kě)能(néng)有降准(zhǔn)时间窗口。对于降息，预(yù)计(jì)美联储(chǔ)可能在四季度进入降息周期(qī)，中美两(liǎng)国(guó)基本面差+货币政策差收敛，我国将(jiāng)出现国际收支(zhī)、汇率改善机会，货币政(zhèng)策宽(kuān)松空间进一(yī)步打开，形成(chéng)降(jiàng)息预期。

　　对于社融(róng)，预(yù)计(jì)1月社融9.4％的增速水平即为全年低(dī)点(diǎn)，在企业债券、表外票据有望同(tóng)比多(duō)增的情况下，预计社融(róng)增(zēng)速可维持震荡走(zǒu)升，预计(jì)年末(mò)升至10.3％左(zuǒ)右，与名义GDP增速基本匹配；预计年末M2增(zēng)速10.6％，较(jiào)2022年末的11.8％和2023年(nián)4月的12.4％均有明(míng)显回落，但仍(réng)明显(xiǎn)高(gāo)于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险(xiǎn)提(tí)示

　　疫情形势及地(dì)产领域风险加剧，居民消费(fèi)及购(gòu)房情(qíng)绪进(jìn)一步恶化，后续宽(kuān)信用持(chí)续不(bù)及(jí)预期。

　　固定(dìng)布局 工具(jù)条上(shàng)设(shè)置固定宽高背景可以设(shè)置被(bèi)包含(hán)可(kě)以完美对齐背景图和文字以及制作自(zì)己的模板

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