02

　　1-4月美国通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀(zhàng)回落速度比2022下半(bàn)年更慢，供给(gěi)改善带来的利(lì)好正(zhèng)在(zài)耗尽，而需求驱(qū)动的通胀仍然顽(wán)固。我(wǒ)们测算，2023年(nián)1-4月美国CPI平均(jūn)环比(bǐ)增速为0.35％，高于2022下半年平均环比增(zēng)速的0.23％；核心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比(bǐ)走势上扬的原因在(zài)于，核心通胀仍然维持高(gāo)位，而(ér)能源价格回落对(duì)CPI的拖(tuō)累显(xiǎn)著下降：2022下半年(nián)国际能源价格高位回(huí)落，美国CPI能源分项平均环(huán)比下降2.2％，但2023年以来(lái)能源价(jià)格基本企(qǐ)稳，能源分项平均环(huán)比仅下降0.4％。核心通胀方面，最重要的(de)住(zhù)房租(zū)金环比增(zēng)速维持高位，而二手车价格(gé)止跌回(huí)升，并(bìng)抵(dǐ)消了医(yī)疗保健(jiàn)价(jià)格回落(luò)的利好。我们在此前报告中已提示，在美国通胀结构中，供给因素改善(shàn)效果(guǒ)边(biān)际减弱，而需求(qiú)因素没有明显降温，使得(dé)通(tōng)胀回落的幅(fú)度(dù)存疑（参考报(bào)告(gào)《美国通胀压(yā)力(lì)反复》等）。

　　需要指出的(de)是，美国核心(xīn)通胀的(de)韧性(xìng)与(yǔ)居民消费的韧性(xìng)相匹配。2023年(nián)一季度，美国个人消费支出环比大幅增长3.7％（折年率），对一季度(dù)美国GDP环比折年率的贡献高(gāo)达2.5个百分点。结构(gòu)上，服务消(xiāo)费维持强劲，而耐用品消费明显回(huí)升(shēng)，尤其机动车和零部件等消费明显增长，与美国CPI二(èr)手车和卡车(chē)分项(xiàng)的(de)反弹(dàn)相(xiāng)匹(pǐ)配。美(měi)国(guó)居民消费的韧(rèn)性(xìng)，不(bù)仅得益于尚未(wèi)耗尽的超额储蓄(xù)、薪资增长和(hé)家(jiā)庭资产负债表健(jiàn)康等，也可能来自居民收入和财(cái)富分(fēn)配的改善、财产性利(lì)息收入的上升、实(shí)际(jì)收入(rù)上升和消费预期改善等多方因素加持（参考(kǎo)报告《对美(měi)国消费(fèi)韧(rèn)性(xìng)的三点(diǎn)思考——兼(jiān)评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通(tōng)胀反弹(dàn)风险值得关注

　　今年下半(bàn)年，美国通胀(zhàng)超预期上行的风险值得关注。综合考虑美国经(jīng)济下行与通胀黏性(xìng)，我(wǒ)们的基准假设是(shì)，2023年内(nèi)美(měi)国(guó)CPI环比增(zēng)速(sù)平(píng)均或在0.3％左右，介于2023年1-4月均(jūn)值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间(jiān)，但仍高于2015-2019年(nián)平均水平（0.15％）；偏弱假(jiǎ)设为0.2％，即考虑美国需求走弱的(de)影响(xiǎng)更大；偏强假设为0.4％，即(jí)考虑美(měi)国通胀黏性(xìng)更强或发生新的(de)供给(gěi)冲(chōng)击(jī)等。假设年内美国CPI季(jì)调环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国(guó)CPI季调同比或分(fēn)别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别(bié)达(dá)到(dào)2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味着，在二季度，由于基数原因，美国CPI同比增速(sù)呈快速回(huí)落走势，即便5月和(hé)6月CPI环比保持在0.4％高(gāo)位，CPI同比增(zēng)速也可能回落至3.5％左(zuǒ)右。在此期(qī)间(jiān)，市场很容(róng)易对通胀回落持乐观看法，并忽视美(měi)国通胀环(huán)比(bǐ)走势的韧性。但三(sān)季度以后，基数效应利好不再，在基准情形下，美国(guó)标(biāo)题通胀率(lǜ)很可能企稳。

　　在此基础上(shàng)，我(wǒ)们进(jìn)一(yī)步提(tí)示下半年美国通胀(zhàng)超预期上行(xíng)的可(kě)能性。

　　第一(yī)，汽车价格可(kě)能超预期上行。受2021年初财政刺激利好(hǎo)，美国(guó)汽车等耐用(yòng)品消费一(yī)度爆发式增(zēng)长，但自2021年下半年以来逐渐冷却。然而，目前有(yǒu)迹象表(biǎo)明，美国汽车消费需求并(bìng)未(wèi)完全(quán)“透支(zhī)”。2023年以来，随着国际供(gōng)应链继续修复(fù)，加上多(duō)数电动汽车(chē)企业打响“价格战”，美(měi)国汽车消费企稳回(huí)升。2023年一季度(dù)，美国机动车和零(líng)部件消(xiāo)费同比增(zēng)长4.4％，在连(lián)续六个季度负(fù)增长后实现正增(zēng)长。更高(gāo)频的数据(jù)也(yě)印(yìn)证了美国汽车(chē)消费回(huí)升(shēng)的趋(qū)势，2023年1-3月美国国(guó)内(nèi)汽(qì)车销量(liàng)同(tóng)比增速分别(bié)达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增长。汽车(chē)销售回(huí)暖会夯实(shí)汽(qì)车制(zhì)造商的财务状况，也会限(xiàn)制其继续降价的空间。此外，美国商务(wù)部(bù)数据显示，截至2023年3月，汽(qì)车制造商存货量(liàng)同(tóng)比增速下降至1.5％，这一(yī)数(shù)字在2018-19年(nián)维持在10％左右(yòu)，暗示未来汽车供给压力可(kě)能上(shàng)升。因此在(zài)下半(bàn)年(nián)，美(měi)国汽车销售数量和价格均可能超预期(qī)上扬。

　　第二，房租(zū)回落可能再度滞(zhì)后。历史数据显示(shì)，美国房价(jià)（OFHEO单独购房价格指数）同(tóng)比(bǐ)领先(xiān)CPI住房租金同比(bǐ)9个月至2年不等。本轮美国房价(jià)同(tóng)比增(zēng)速于2022年中左右触顶(dǐng)回落，继而市场期待2023年下(xià)半(bàn)年美国住房租金(jīn)同(tóng)比增速放缓。但是(shì)，房(fáng)价与租金的相关(guān)性并不稳定。此外，考虑到(dào)当前美国房屋(wū)空置率(lǜ)更处于(yú)历史最低水(shuǐ)平，住房供给紧张也可(kě)能阻(zǔ)碍住房租金回落的斜(xié)率。如(rú)果CPI住房租金环比(bǐ)增速仍(réng)持续保(bǎo)持(chí)0.5％以上，那么美国CPI环(huán)比(bǐ)很(hěn)难下降至0.3％以下(xià)，CPI同比便有反弹(dàn)风险。

　　第(dì)三，能(néng)源价格可能受供给扰动而超预期反弹。首先，尽(jǐn)管(guǎn)美欧经(jīng)济前景蒙(méng)尘，但全球(qiú)能源需(xū)求维持强劲。国际能(néng)源(yuán)署（IEA）4月中(zhōng)旬发(fā)布月报显(xiǎn)示(shì)，其预计2023年(nián)全球石油需求将增加200万桶/日(rì)，主(zhǔ)要得益于中(zhōng)国需求复苏。其次，欧佩(pèi)克+频繁(fán)出手呵(hē)护油价，未来(lái)也不(bù)排除采取新(xīn)的行(xíng)动。2022年下半年以来(lái)，欧(ōu)佩克+更频繁地调整产量，以干预市场、呵(hē)护油价。今年4月初，欧(ōu)佩克+意外宣(xuān)布减产，提振了因美欧银行危机而下(xià)挫的国际(jì)油价。但好(hǎo)景不长，4月下旬以来美国地(dì)区银行危机(jī)再起，油价回调。据(jù)IMF数据，2023年(nián)沙(shā)特财(cái)政盈亏平衡油价(jià)为80.9美元(yuán)/桶。往后看(kàn)，不排(pái)除欧佩克+进一步减产呵护油价。最后，欧(ōu)洲(zhōu)能源风险或(huò)在下一(yī)轮冬季回升。展望下半年，欧(ōu)洲(zhōu)能源形势仍有不确定性。据IEA 2022年(nián)12月报告，2023年欧盟天然气(qì)供(gōng)需缺口(kǒu)仍有270亿立方米(mǐ)。OPEC 2022年(n蒸馒头开锅多少分钟熟透，蒸馒头开锅多少分钟熟透了ián)11月预测，若(ruò)LNG进口不足或遭遇“冷冬”，欧洲天然气储备可能(néng)处(chù)于警(jǐng)戒线(xiàn)水(shuǐ)平之下。一旦(dàn)欧洲能(néng)源(yuán)风险再起，原油、天然气(qì)等(děng)国(guó)际能源(yuán)品(pǐn)价格可(kě)能反弹(dàn)。

　　若下(xià)半年美国通胀较(jiào)为顽固，美联储(chǔ)或(huò)将较难降息。如(rú)果年末美国CPI同比增速维持在3.8％以上，对应PCE同(tóng)比将维持3％以(yǐ)上，基本符合(hé)美联储2022年12月的预测水平(píng)，当时2023年PCE预期(qī)中(zhōng)值(zhí)为3.1％、核心(xīn)PCE预期中(zhōng)值(zhí)为3.5％，鲍威(wēi)尔讲话时较为明确地表示2023年可(kě)能(néng)不会降息。由此(cǐ)推断，若(ruò)当PCE同比(bǐ)维(wéi)持3％以上时，美联(lián)储(chǔ)选择降息(xī)的底气(qì)可(kě)能不(bù)足(zú)。截至目(mù)前，市场对(duì)于美联储下半年降息(xī)的预期(qī)仍强。如果浓厚的(de)降息(xī)预期被(bèi)逐渐修正削弱，市场(chǎng)可能需要重估(gū)美联(lián)储长时间保持高(gāo)利率对美国经济(jì)的(de)负面(miàn)影响，继而可(kě)能进一(yī)步(bù)计(jì)入(rù)中期经济衰(shuāi)退风险。相应地，美股调整(zhěng)压力仍未消散(sàn)，因盈利(lì)预期仍有下修空间；在通(tōng)胀(zhàng)和货币紧缩预期(qī)“上修”时期，美债利(lì)率和(hé)美元(yuán)指数可能阶段(duàn)企稳(wěn)，黄金价(jià)格(gé)可能阶段(duàn)回调(diào)。

　　风险(xiǎn)提示：美国金融风(fēng)险超预期(qī)上升，美国经济超预(yù)期下(xià)行，美联储降息超预期(qī)提前(qián)等(děng)。

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