分(fēn)析师：李超 / 孙欧

　　来源(yuán)：浙商证券宏观研究(jiū)团队

　　核(hé)心观点

　　2023年(nián)4月，信贷、社融(róng)、M2数(shù)据转弱(ruò)符合(hé)我们预期。我们想继续提示居民超额储(chǔ)蓄大概率仍(réng)会(huì)继续(xù)积累，较难大量(liàng)释(shì)放至(zhì)消费、购房。结合4月(yuè)居民存(cún)款数据，我们估算(suàn)的(de)2020年(nián)-2023年4月我国居民超额(é)储蓄(xù)体量已增长至6.46万亿，相比(bǐ)去年(nián)末继续增加1.61万亿，也就是说(shuō)，即使疫情因素消退，居民(mín)仍在积累超额储(chǔ)蓄。我(wǒ)们(men)认为(wèi)，经济结构转型升(shēng)级是导致居民对未来(lái)收入预期(qī)悲观的根本(běn)性原因，疫(yì)情在一定程度上掩盖(gài)了其影响，也因此居民超额储(chǔ)蓄的释放将(jiāng)是一个(gè)较为(wèi)缓(huǎn)慢(màn)的过(guò)程。对于后(hòu)续(xù)信(xìn)用表(biǎo)现，预计(jì)二(èr)季度市场(chǎng)对(duì)宽信用的(de)预期(qī)波动或明(míng)显加大，可能形成信用收紧预期，对于政策工具(jù)，我们判断二季度货(huò)币政策(cè)主(zhǔ)要(yào)体现结构性特(tè)征，下半年有望降(jiàng)准、降息。

　　固(gù)定布(bù)局 工具条上设置固定(dìng)宽高背景(jǐng)可以设置(zhì)被包含可以完美对(duì)齐背景(jǐng)图(tú)和文字以及制作自己的模板

　　内容摘(zhāi)要

　　>>4月信贷(dài)新增7188亿元，信贷较弱(ruò)符合我们预期(qī)

　　2023年4月，人民币贷(dài)款新(xīn)增(zēng)7188亿(yì)元，同比多增649亿元，与(yǔ)我们(men)的预测值7000亿元基本一致，低于wind一致预期的1.13万(wàn)亿。4月信贷增速持平前值于11.8％。我们在4月11日(rì)的报告《3月金融(róng)数据：一季度的强劲信贷(dài)对(duì)后续(xù)或(huò)有透支》中提示了(le)一季度(dù)信贷的大体(tǐ)量投放或对后续信(xìn)贷形成(chéng)一定透支，目前观点得到验证。

　　4月信贷(dài)结构呈现企业强、居民(mín)弱特(tè)征(zhēng)：住户贷款(kuǎn)减少2411亿元(yuán)，同比少增(zēng)约241亿元，其中，短期、中(zhōng)长(zhǎng)期贷款分别(bié)减少1255、1156亿(yì)元，同比(bǐ)分别变动(dòng)约+601、-842亿元；企业(yè)贷款增加6839亿(yì)元，同比多增约1055亿元，其中，短(duǎn)期贷款减少1099亿元，中长期(qī)贷款增加6669亿元，票据(jù)融(róng)资增加1280亿元，同比(bǐ)变动分(fēn)别(bié)约+849、+4017、-3868亿元；非银(yín)贷(dài)款增加(jiā)2134亿元，同比(bǐ)多增约755亿元。

　　企业中长期贷款(kuǎn)增(zēng)加6669亿元，是过往历(lì)年4月的最高值(zhí)（有数据以来），占(zhàn)4月企业贷(dài)款增量(liàng)、总贷款增量(liàng)的(de)比重(zhòng)达(dá)到97.5％和92.8％的较高水平。去年4月(yuè)受(shòu)疫情影响，信贷仅增加2652亿（同比少增(zēng)3953亿），今年同比多(duō)增(zēng)达4017亿(yì)元(yuán)，也是2018年以来(lái)4月(yuè)的最高值。我们(men)认为基建(jiàn)、制造业(yè)（尤其是科创、绿色）、普(pǔ)惠小微等(děng)领域(yù)是(shì)主要投向，地产为边际增(zēng)量。根据央行4月20日新(xīn)闻发布会披露数据，一季度(dù)基建(jiàn)中长期(qī)贷(dài)款新增(zēng)2.16万(wàn)亿(yì)元，海南岛的面积多大,人口有多少人，海南岛的面积多大,人口有多少同比多(duō)增(zēng)7771亿元(yuán)；制造业中(zhōng)长期贷款新增(zēng)1.3万亿元，同(tóng)比(bǐ)多增6237亿元；房地产业中长期贷(dài)款(kuǎn)新增6536亿元，同比多增3791亿元。3月(yuè)，多家(jiā)银行在2022年年报(bào)业绩发布会上表示今年(nián)绿色、基建、科创将是重点(diǎn)布(bù)局领(lǐng)域。

　　4月，票(piào)据-同业存(cún)单利差（6个月）持续(xù)震荡下行(xíng)，体(tǐ)现银行一定程度“冲票据(jù)”，但由于去年该状(zhuàng)况更为突出，因此(cǐ)“票(piào)据融资(zī)”项目仍录得大幅同比少增(zēng)。值得注意(yì)的是，票据(jù)-同存利差4月末略有上行，体现供需(xū)关系略有反转，相关(guān)市(shì)场观点认为信(xìn)贷(dài)或有走强，但(dàn)我(wǒ)们(men)在(zài)5月1日发布(bù)的报告《4月数据预(yù)测：价格向下，盈利承压，制造业(yè)投资放缓(huǎn)》中提示，其并非(fēi)是银(yín)行卖盘大幅增加(jiā)，而是来自企业贴现量增加(jiā)所致（票据利率(lǜ)下行导(dǎo)致企(qǐ)业贴现意愿增强），全(quán)月看，利差下行幅(fú)度达(dá)77BP，或反映4月信贷相对较弱，此观(guān)点得到(dào)验证。

　　4月居民端贷款即(jí)使有去(qù)年的(de)低基数(shù)，仍然表现较弱(ruò)，尤其(qí)是地产销售高频回落对应的居民(mín)中长期贷(dài)款再次出(chū)现(xiàn)同比少(shǎo)增，居民(mín)短(duǎn)期贷款同比多(duō)增幅度也明(míng)显走弱，与我们对消费、地产销售相对(duì)审慎的观点相一致。展望后续，低基数或使得居民贷(dài)款多月仍有一定同比改善，但(dàn)较难大幅回暖。

　　4月非银贷款增加2134亿(yì)元，信贷小月非银贷款(kuǎn)季节性(xìng)大增，且银行(xíng)间体系流动性(xìng)保持(chí)合理充裕(yù)，数据较(jiào)高，也(yě)进一步导致社融口径信贷明显(xiǎn)低于人民币(bì)贷款口径数(shù)据(jù)。

　　>>4月社融(róng)新增1.22万亿，同比(bǐ)略多(duō)增

　　4月(yuè)社会融(róng)资(zī)规模增量为1.22万亿（同比多增2729亿元），与我们预期的1.55万亿更为接近，wind一致预期(qī)为1.72万亿(yì)。4月社(shè)融增(zēng)速持平前值于10％。

　　结构上，4月(yuè)同比多增主要来自未贴(tiē)现银行承兑(duì)汇(huì)票、人民币贷款、政府债(zhài)券、非标项目及外币贷款(kuǎn)。4月(yuè)未贴现银行(xíng)承(chéng)兑汇票(piào)减少1347亿元，同比(bǐ)少减1210亿元(yuán)，去(qù)年4月(yuè)经济回落+银行表(biǎo)内“冲(chōng)票据”导致表外(wài)票据基(jī)数较低，而今(jīn)年(nián)经济弱(ruò)修复的情况下(xià)，数据同比有(yǒu)所改(gǎi)善。

　　4月社融口(kǒu)径人民(mín)币贷款增加(jiā)4431亿元，同(tóng)比多增729亿(yì)元；外币贷(dài)款折合(hé)人(rén)民币减少(shǎo)319亿(yì)元，同比少(shǎo)减441亿(yì)元，与进口相关度较(jiào)高，表现也较为匹配。政(zhèng)府(fǔ)债券净融资4548亿元，同比多636亿元。委(wěi)托贷款增加83亿元，同比多增85亿元(yuán)，走(zǒu)势稳(wěn)健，边际增(zēng)量或来(lái)自公积金贷款；信托(tuō)贷款增加119亿元(yuán)，同比多增734亿元(yuán)，信(xìn)托贷款(kuǎn)主要受地产金融政策影响，“十六条”明确规定(dìng)“支持(chí)开发贷款、信托贷款(kuǎn)等存(cún)量融资合理展(zhǎn)期(qī)”，金融机(jī)构继续积(jī)极落实，支撑信(xìn)托贷(dài)款数据，且融资类信托若(ruò)依据存量(liàng)比例压降，则每年(nián)压降规模也是同比减(jiǎn)少的(de)。

　　4月社融结构中同比(bǐ)少(shǎo)增主要是(shì)直接(jiē)融资项目(mù)：企业债券净(jìng)融资2843亿元(yuán)，同(tóng)比少809亿(yì)元；非金融企(qǐ)业境(jìng)内股票融资993亿元，同比少173亿元。受信(xìn)用债收益率低位(wèi)、企业债务融资(zī)需(xū)求回暖的影响(xiǎng)，企(qǐ)业债券融(róng)资稳定，保持了(le)今(jīn)年以来的修复(fù)特征。

　　>>M2增速略有回落(luò)但仍处高位

　　4月末，M2增速下行0.3个百分(fēn)点至12.4％，与(yǔ)我(wǒ)们的预测值完(wán)全(quán)一致，wind一致(zhì)预(yù)期为12.6％。其中，财政(zhèng)支出大(dà)概(gài)率保持前置使(shǐ)得M2仍具(jù)韧(rèn)性，但(dàn)信贷(dài)转弱及(jí)去年基数走(zǒu)高使得增速回(huí)落。

　　4月(yuè)末M1增速较前(qián)值上(shàng)行0.2个百(bǎi)分(fēn)点至(zhì)5.3％，虽然(rán)去年基数上行、今年4月地产销(xiāo)售边(biān)际(jì)转弱，但(dàn)4月末已进入五一假期，受益于(yú)居(jū)民消(xiāo)费、出(chū)行活跃度提高，居民(mín)储蓄存款部分转为企业(yè)活期存款，推升M1增速，完全(quán)符(fú)合(hé)我们的预期。M1的主要影响因素(sù)是企业活期(qī)存款，其与消费类相关(guān)行(xíng)业(yè)的现金(jīn)流直接(jiē)关联(lián)，由(yóu)于我们判断(duàn)居民消费、购(gòu)房活(huó)动修复是(shì)渐进的，幅度可能相对较(jiào)弱(ruò)，预计(jì)M1增速(sù)大概率逐步上(shàng)行，但速度较为(wèi)缓慢。

　　4月末M0同比(bǐ)增(zēng)速10.7％，较(jiào)前值(zhí)回(huí)落0.3个百(bǎi)分点，仍(réng)处(chù)高位(wèi)，这与2020年、2022年(nián)表现相(xiāng)似，体现经济修(xiū)复的结构(gòu)性失衡，三(sān)四(sì)线城(chéng)市及农(nóng)村地(dì)区经济改善略弱，导致持(chí)币需求增加。

　　>>居民(mín)超额储蓄(xù)仍在继续积累

　　我(wǒ)们想继续提(tí)示居(jū)民(mín)超额储蓄仍在继续(xù)积(jī)累(lèi)，预计未来较(jiào)难大量释放至消费(fèi)、购房。结合4月居民(mín)存款数据(jù)，我们估算的2020年-2023年(nián)4月我(wǒ)国居民超额储蓄体量(liàng)已(yǐ)增长至(zhì)6.46万亿，相较上月(yuè)继续增加约5000亿元(yuán)，相(xiāng)比去(qù)年末(mò)则已大幅增加了1.61万亿，也就是(shì)说，即使疫情因素(sù)消退(tuì)，居民仍(réng)在积累超额(é)储蓄，这符合我们此(cǐ)前(qián)的(de)判断。我(wǒ)们(men)认为，经济结构(gòu)转型(xíng)升级是(shì)导(dǎo)致居民对(duì)未来收入预(yù)期悲观的根(gēn)本性(xìng)原因，疫(yì)情在一定程度上掩盖了其(qí)影响，也(yě)因此居(jū)民超额储蓄的(de)释放将(jiāng)是一个较为缓慢(màn)的过程。

　　4月人(rén)民币存款(kuǎn)减少4609亿元，同比多减(jiǎn)5524亿元。其中，住户(hù)存(cún)款减少1.2万亿元(yuán)，非金融企业存款(kuǎn)减少1408亿元，财政性存款增加5028亿元，非银行业金融(róng)机构存款增加(jiā)2912亿(yì)元。

　　虽然居民存款大幅(fú)回落，但我们认为主(zhǔ)要是由(yóu)于季(jì)节性，这与银行(xíng)季末(mò)冲存款、季初居民存(cún)款资金重新流入理财产品相关；同时(shí)，今年也受假期(qī)影响，4月(yuè)末已(yǐ)进(jìn)入五一(yī)假期，居民消(xiāo)费活(huó)动使(shǐ)得(dé)储蓄得到部分释放（另一个角度(dù)观(guān)察，4月受企业缴税(shuì)影(yǐng)响，也(yě)是企业存款(kuǎn)的季节(jié)性小(xiǎo)月，但今(jīn)年4月企(qǐ)业存(cún)款增加(jiā)1408亿元(yuán)，高于前两年，我们认(rèn)为就(jiù)是(shì)受五(wǔ)一假期影(yǐng)响，与M1增(zēng)速上(shàng)行相呼应）。但总体看，4月居民(mín)储蓄的回落幅度相对(duì)过往历年4月并(bìng)不算大(dà)，2021年4月居民(mín)存款下(xià)降1.57万亿，下(xià)行幅度高于(yú)今年(nián)。

　　>>预计(jì)二(èr)季度(dù)货币政策主要体现结构性(xìng)特征，下半(bàn)年有望(wàng)降准、降息(xī)

　　预计一季度(dù)信贷的大规模(mó)投放或对后续月份有(yǒu)所(海南岛的面积多大,人口有多少人，海南岛的面积多大,人口有多少suǒ)透支，二季度(dù)市场对宽(kuān)信用的预(yù)期波动或(huò)明显加(jiā)大，可能形(xíng)成(chéng)信用收紧预期。

　　其一，今(jīn)年银行“开(kāi)门红”意愿较强，并普遍担(dān)忧后(hòu)续利(lì)率继续下行(xíng)带来(lái)的净息(xī)差压力，因(yīn)此(cǐ)倾向(xiàng)于在年初增加信贷投放，这(zhè)会导致后续的信贷额度在一定程度(dù)上受限。

　　其二(èr)，4月末政治局(jú)会议对货币政策定调(diào)是(shì)“稳健的货币政策(cè)要精准有力(lì)，形(xíng)成扩大需求的合力”，政策基调和表述延续了去年底中(zhōng)央经(jīng)济(jì)工作会议的部署，我(wǒ)们(men)认(rèn)为(wèi)“精准有力”更加强调货币政策的结构性发力，即精(jīng)准滴(dī)灌、定向支持。预(yù)计二季度货币政策将以结构性调(diào)控为主，再贷(dài)款仍将发挥(huī)主导(dǎo)作用。根据央行官方数(shù)据(jù)，截至今(jīn)年3月末，我(wǒ)国结构(gòu)性货币(bì)政策工具(jù)余(yú)额(é)68219亿元，去年(nián)末是(shì)64465亿元，增加(jiā)了3754亿(yì)元。值得注意的是，央行于1月、2月(yuè)分别新创设房企纾困(kùn)专项再贷款(kuǎn)、租赁住(zhù)房贷(dài)款支(zhī)持计划(huà)两项结构性政策(cè)工具，额度分别800、1000亿元，新工具(jù)均针对地产领域，体现(xiàn)维稳意图。我们预计(jì)央行后续将继续强化对制造业、科技(jì)、小微、绿色等领域的信贷(dài)支持，结构(gòu)性政策将继续强化使用。

　　其三，去(qù)年(nián)5、6、9月(yuè)在政策驱(qū)动下(xià)是信(xìn)贷极高值，而7月是(shì)极低值，即二、三季度的相邻月份间的信(xìn)贷表现(xiàn)波动较(jiào)大(dà)，这也(yě)将对今年的各月构成差(chà)异化的基(jī)数(shù)影(yǐng)响。预计5、6月(yuè)信(xìn)贷同比(bǐ)压力较大，未来的(de)三个(gè)季度合(hé)计(jì)看，信贷增量或(huò)有(yǒu)同(tóng)比少增，信(xìn)贷(dài)增速也将是逐步小幅回落的(de)趋势，预计信贷年末增速(sù)10.5％，较2022年末(mò)回落(luò)0.6个百分(fēn)点。

　　结合我们(men)对全年(nián)信贷体量的判断，我们测算一季度(dù)信贷增(zēng)量占全年比重或高(gāo)达45％-47％，处于历史极高值区(qū)间，其中也隐含了对下半年可能再次降准的判断。由于下半年经济下行及失业压(yā)力均可能加大，降(jiàng)准体现稳(wěn)增长保就业(yè)诉求，8月起MLF到期量较(jiào)大，可能有(yǒu)降(jiàng)准时间(jiān)窗口(kǒu)。对于降(jiàng)息，预计(jì)美联储可能在四季度进入降息周期，中美两国(guó)基本面差+货币(bì)政(zhèng)策差收敛，我国将出现国际收支、汇率改善机会，货币政策(cè)宽松空间进一步打(dǎ)开，形(xíng)成(chéng)降(jiàng)息预期。

　　对于社融(róng)，预计1月(yuè)社融9.4％的增速水平即为全年低点，在企业债券(quàn)、表外票据有望同比多增(zēng)的情况下，预计社(shè)融增速可维持震荡(dàng)走升，预计年(nián)末升至10.3％左右，与名(míng)义(yì)GDP增(zēng)速基本匹配；预计年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回落(luò)，但仍(réng)明显高于GDP实际增速+CPI增(zēng)速。

　　>>风(fēng)险提(tí)示(shì)

　　疫情(qíng)形(xíng)势及地产领域风险加剧，居(jū)民消费及购(gòu)房(fáng)情(qíng)绪进一步恶化，后续(xù)宽信用(yòng)持续(xù)不及预期。

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