王剑，CFA

　　每次银行股(gǔ)跌(diē)至过(guò)度低估时，股息(xī)率(lǜ)相应提升，会吸引绝对收(shōu)益资(zī)金买(mǎi)入，股价也逐步完成筑底。

　　近期，银行股已上涨半年，又一次(cì)因绝对收益资金追逐高股息(xī)而上(shàng)涨(zhǎng)。

　　但事实(shí)上，银(yín)行业经营层面(miàn)，也(yě)已经悄(qiāo)然发生一些向好(hǎo)的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大家(jiā)觉得银行(xíng)股是这(zhè)几(jǐ)天才(cái)开(kāi)始上涨，那么(me)就大错特错了(le)。事实是：

　　银行股自2022年10月底见(jiàn)底之后，已经持续上涨了足(zú)足半年时间(jiān)了……

　　这段时间的(de)银行股涨幅达到(dào)27％，其中(zhōng)部分银行股(gǔ)涨幅甚(shèn)至达到50％以上，非常可(kě)观。当然，中间也不是一帆风(fēng)顺(shùn)，2022年10月银行(xíng)股快速下跌后，迅速反弹。过完2023年(nián)春(chūn)节(jié)后，却(què)冲高回落，调整了近两个月(yuè)时(shí)间，跌(diē)幅不大，不(bù)到10％。然后于3月底开始上涨，近期加(jiā)速上涨。

　　这种事情并(bìng)不是第一次发生。过去银(yín)行股的大(dà)行情(qíng)，都是(shì)在悄无(wú)声息中默默上涨的(de)，因(yīn)为银行股平(píng)时(shí)关注(zhù)度并不高。等到因几根大线性而吸引大(dà)家来关注时，已经涨(zhǎng)幅不(bù)小了(le)。

　　上(shàng)一次类(lèi)似(shì)的事情是2014年。或许经历过的人(rén)都能记得，2014年11月，因为一次比较意外的“双降”（降息、降准），金(jīn)融股拔地(dì)而起(qǐ)。但在此(cǐ)之前，银行(xíng)指标大约(yuē)在3月见(jiàn)底，然后不(bù)声不响(xiǎng)地开始回升，到(dào)11月时，8个(gè)月左右时(shí)间，涨幅22％。

　　其他几(jǐ)次银行(xíng)股见底，也有类似的情况：没有明确(què)利好，没有明(míng)确(què)新(xīn)闻(wén)，银行股却自己慢(màn)慢(màn)从底部爬起(qǐ)来了。

　　是谁(shuí)先(xiān)知先觉？

　　为(wèi)行情归因并不容易，因为(wèi)很难验证。如果确实没有实质(zhì)性利(lì)好，那么只能从资金(jīn)面(miàn)去猜测(cè)：可能是估值便宜到很多资金愿(yuàn)意出手了。由三件套是哪三件于银行盈(yíng)利能力(lì)非(fēi)常稳定(dìng)，估(gū)值低往往意味着股息率高。因为(wèi)：

　　ROE稳定，分红率稳(wěn)定，PB越低(dī)则(zé)股息(xī)率(lǜ)越高。

　　而若PB低(dī)至一定水平时，股息率就会非常诱人(rén)。比如近年来，大行的(de)ROE在10％以上，分(fēn)红率30％左右(yòu)，PB一度低至0.5倍(bèi)以下，那么计(jì)算出来的股息率(lǜ)高达6.6％，非常可观。

　　这就好比一(yī)只票息率6.6％的可转债(zhài)。如果(guǒ)盈利能力(lì)保持，则(zé)后续每年(nián)收取6.6％的“利(lì)息”，如(rú)果股价上(shàng)涨(zhǎng)，还能享受资(zī)本利得。当然，如果(guǒ)股(gǔ)价再跌，或盈利能力(lì)（ROE）、分红率(lǜ)下降，则(zé)会遭受损失(shī)。但由(yóu)于ROE已在底部，近期很难再(zài)降了。因此，这(zhè)就非常像(xiàng)一(yī)张可转债，其市价下跌时，会有个估(gū)值下(三件套是哪三件xià)限，即“债券价值”。

　　于是，其投(tóu)资价值就出(chū)来(lái)了。如果这(zhè)张“可转(zhuǎn)债”的票息率高到一定程度，显著高过一些资(zī)金的(de)成本(běn)，那么这(zhè)些资金自然愿意参与。

　　这样，银行股就形成一个隐形的“估值(zhí)底(dǐ)”，当(dāng)估值低至一定水平时，股息(xī)率诱人，就会有人参与。

　　当(dāng)然，这个估值底在某些情况(kuàng)下会被打破，即因为一些负(fù)面(miàn)因素的存在，导致市场先生觉得(dé)银行股的(de)估值(zhí)或盈利能力还将下行(xíng)。

　　02

　　谁在买(mǎi)

　　谁(shuí)在卖(mài)

　　因此(cǐ)，银行股(gǔ)那种悄无声息的(de)底(dǐ)部，可能并没有什(shén)么实质利好，就是有些看(kàn)中股(gǔ)息率的资金默默买入，把底部给买出来了。

　　这是些什(shén)么(me)样的资金呢？

　　首先可以排除的就(jiù)是以股票型公(gōng)募基金为代(dài)表的机构投(tóu)资者(zhě)。因为(wèi)他(tā)们的考核(hé)要求是相(xiāng)对收益，因(yīn)此在大多数(shù)时候，他们不会因为股息率诱人而买(mǎi)入，他们(men)的任务(wù)是(shì)战胜(shèng)自己基金的基准，或者(zhě)战胜可(kě)比基金同仁。所以，即(jí)使股息(xī)率高，他们也很难做出(chū)赚取股(gǔ)息(xī)率的决(jué)策，这不是他们(men)的考核目标。

　　因此，银(yín)行股从底部开(kāi)始悄悄上涨的这段时间(jiān)，公募基金参与很低，这(zhè)次也不例(lì)外。

　　从数据(jù)上也可验(yàn)证：从(cóng)33家(jiā)银行股2022年底基金持仓比重来看，比重越低，期间（过去(qù)半(bàn)年，后同）涨幅(fú)越大，比重越(yuè)高则(zé)涨(zhǎng)幅越小。

　　除了(le)公募基金，其他类(lèi)似考核的机构投资者也是(shì)类似。

　　从(cóng)数据上看(kàn)，我们确实(shí)看(kàn)到(dào)，2023年(nián)第一季度较(jiào)上(shàng)年末，大部分A股银行股的基金持(chí)仓比(bǐ)例是下降(jiàng)的，有些个(gè)股甚至降幅不小。

　　（一(yī)季度基金持股比重降幅；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾(gù)第(dì)一(yī)季(jì)度，银行指数走了个过山(shān)车，先是(shì)上涨，然后春节后下跌（这段时间刚(gāng)好是人(rén)工智能概念股大涨(zhǎng)，因(yīn)此机构投资者(zhě)有可(kě)能是卖出银行(xíng)等股票，换仓至计算机(jī)股票）。到了(le)4月初，人工智能等板块行情回落后，银行(xíng)股(gǔ)重拾升势，且涨幅加速。春节后的这段(duàn)时间，银行股刚好和人工智能走出了一(yī)个完(wán)美的“对称”走势。

　　而其他投资者，比(bǐ)如个人、外资、自(zì)营、保险、资管等，则可能是(shì)买入的。因为这些(xiē)资金不考核相(xiāng)对收益，更多的是追(zhuī)求绝对收(shōu)益，因此有可能是高股息股票(piào)的青睐者。

　　而(ér)决定他们买入(rù)的因素中，资金(jīn)成本应该是个重要因素。目前，我国近期(qī)市场利率较低、资(zī)金充沛(pèi)，其他可替代的投资机会较少(shǎo)，因此(cǐ)股息率显得诱(yòu)人。同时，美国(guó)加息(xī)接(jiē)近(jìn)尾声，他们的资金(jīn)成本也有(yǒu)望下行(xíng)，我国高股息股(gǔ)票也有吸(xī)引力(lì)。

　　然后我们通过数(shù)据来(lái)加以验证。

　　从(cóng)2023年一季度情况来看(kàn)，外资(zī)确实在买(mǎi)入(rù)大行，并且数(shù)量还不少。不过(guò)保险资金(jīn)却是有(yǒu)进有出，这一点有点与我们预期不符。基(jī)金(jīn)主要(yào)在(zài)卖出(chū)。此外，还有些一般法(fǎ)人、其他投资者在(zài)买入。

　　（一季度各(gè)类投资(zī)者持(chí)股(gǔ)变化数；单位(wèi)：亿股；来源(yuán)：WIND）

　　整体而(ér)言，结论(lùn)大致成立，即：在(zài)银行股估值极(jí)低(dī)的时候，追求(qiú)绝(jué)对收益的资(zī)金(jīn)买入了高股息(xī)率的个股(gǔ)。

　　从散点图上也(yě)可(kě)以清晰看到这(zhè)一点：

　　因(yīn)此，这次行情，和历(lì)史(shǐ)上很多次银行底部启动一样，很可能是青睐高股息(xī)率(lǜ)的资(zī)金，买入低估值(zhí)、高股息(xī)率(lǜ)的银行股。而他们(men)的(de)口味(wèi)与公募基金刚好(hǎo)是(shì)相反(fǎn)的。

　　03

　　事情在(zài)悄悄

　　起变化

　　以上分析，说(shuō)明(míng)了过(guò)去半年的银行股行(xíng)情，是追(zhuī)求绝对收益的资金，买入了高股息率的银(yín)行(xíng)股。眼下，很多银行股股息率依然较高，而资金面(miàn)依然宽松(sōng)，那么(me)这些高股息率股票对绝对收益资金依然是(shì)有吸引力的(de)。

　　那么在银行(xíng)业(yè)的经营层面，有没有实质变化呢？

　　我们在3月曾(céng)经(jīng)提出，过去三年期间的(de)一些特殊政策(cè)，已经出现调整(zhěng)的(de)迹象(xiàng)，银行业将要进入新(xīn)的均衡格局。比(bǐ)如，在普惠(huì)小微领域，过去几(jǐ)年大行承担了一些监管要求，每年普惠小微信贷(dài)的增长(zhǎng)非常(cháng)快，投(tóu)放(fàng)利率很低，这对小微金融市场格局造成了较大影(yǐng)响(xiǎng)，尤其是对(duì)一些原(yuán)来从事(shì)小(xiǎo)微(wēi)业(yè)务的中(zhōng)小银行(xíng)造成压(yā)力。

　　【深度】大小行小(xiǎo)微金融逐步达到新均衡

　　而在4月27日，银保监(jiān)会办公厅发布《关于(yú)2023年加力提升(shēng)小微企(qǐ)业(yè)金(jīn)融服务(wù)质(zhì)量的通知》（银保监办发〔2023〕42号），对工作要求(qiú)有了一(yī)些调(diào)整。比如(rú)，不再提(tí)“两增”（指单户授(shòu)信(xìn)总(zǒng)额1000万元以下小微企业贷(dài)款同比增速不低于(yú)各项贷款同比增速(sù)，有贷(dài)款余额的户(hù)数不低于(yú)上年同期水(shuǐ)平）要求，不(bù)再(zài)刚性(xìng)要求降低小微(wēi)信贷利率，而(ér)是要求“合理确定贷(dài)款(kuǎn)利率”，不(bù)再提“应延(yán)尽延”。

　　除(chú)了小微金融领域，其他(tā)方面的工作要求(qiú)也陆续从过去三年的阶段性政策(cè)，慢慢回归(guī)至(zhì)常态化。

　　而(ér)银行业(yè)这几年由于净息差显著回落，盈利(lì)能力也渐渐接近合理利润底线。因为银行业需要(yào)留存(cún)一(yī)定的利润用于补充资本，进(jìn)而支持(chí)下一期的信贷投放，因此利润并不是越低越好，需要维持一个合理利润。而目前盈(yíng)利能力已经接近这一底(dǐ)线，所以政策也会相应调(diào)整了(le)。

　　【随笔】什么(me)是银(yín)行的合(hé)理利(lì)润(rùn)和(hé)合理息差

　　可(kě)见(jiàn)，行业的(de)一(yī)些(xiē)情(qíng)况已经(jīng)悄悄发生变化了(le)。

　　那么(me)，有没有一种可能：那(nà)些买入高股息(xī)股票的投资者(zhě)中，真有(yǒu)些先知先觉(jué)者，已经嗅(xiù)到了不一样的味道(dào)？

　　本文为金融(róng)业研(yán)究方法探讨。本文不是(shì)证券(quàn)研究报告，不构成任何(hé)投资建议，涉及个(gè)股也仅为举(jǔ)例或陈(chén)述事实之用，不代表我们对他(tā)们的证券或(huò)产品的推(tuī)荐。具体投资(zī)建议(yì)请参考我们的研(yán)究(jiū)报告(gào)。

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