5月13日，年内首只(zhǐ)央企主题ETF——华泰柏瑞中证央(yāng)企红(hóng)利ETF发布公告称，其累计有效(xiào)认购申请份额总额超过(guò)20亿份(fèn)发行(xíng)上限，将启动比(bǐ)例配售。这则小公(gōng)告体现出(chū)市场对(duì)这一“中(zhōng)特(tè)估(gū)”主(zhǔ)题的追捧(pěng)力度。

　　实际上，近期围绕着“中(zhōng)特估”的行情，市场(chǎng)关注度非常高，5月(yuè)15日首批(pī)3只央企回(huí)报ETF发行(xíng)，更成为(wèi)这一波“中特估”行情的(de)催化(huà)剂。实际上，早(zǎo)在去年底(dǐ)及今年一季度，一些(xiē)基金(jīn)经理开(kāi)始(shǐ)调仓换股“中(zhōng)特(tè)估概念”。

　　目前“中特估(gū)”资(zī)金面、情绪面、估值方式(shì)等问(wèn)题(tí)成为市场关(guān)注焦点，中国基金报采访多(duō)位投研人士(shì)，解析“中特估”这些焦点问题。

　　央(yāng)企主题ETF密集上报发行

　　行(xíng)情(qíng)催化剂？

　　市场对“中(zhōng)特估”主(zhǔ)题(tí)积(jī)极追(zhuī)捧(pěng)。不仅华(huá)泰柏瑞中证央企(qǐ)红利ETF罕见出现启动(dòng)“比例配售”情况，今年场内多(duō)只(zhǐ)“中字头”ETF也持(chí)续“吸(xī)金”，15只央(yāng)企、国企ETF合计“吸金”38.56亿(yì)元。

　　同时，后续有多(duō)只国央企主题(tí)基金发行，市场对(duì)此充满期待(dài)，如5月15日就有(yǒu)3只央企回报ETF，后续跟踪央(yāng)企科技引领(lǐng)、央企现代能源等ETF也(yě)将获批发行，更有扎堆上报的央(yāng)国企基金在排(pái)队入(rù)市。

　　这些或成为这一波(bō)“中特估”行情(qíng)的催化剂。

　　融通红(hóng)利机会基金经理何龙表(biǎo)示(shì)，央(yāng)企ETF发行在(zài)情绪上是构成催化因素的，近期银行股(gǔ)大(dà)涨的一个催化因素就是积极推介相关央企ETF的发行。

　　“随着(zhe)央企(qǐ)ETF的发行，和诸多主(zhǔ)题基金的申报发行，我(wǒ)认为确(què)实(shí)会成为引爆行情(qíng)的催化(huà)剂，基本面、资金面、政(zhèng)策面(miàn)都在向好，下半(bàn)年，中特(tè)估(gū)有可能独(dú)领风骚。”万家基金章恒更(gèng)是表示。

　　同样，博时基金指数(shù)与量化投资部基金经(jīng)理(lǐ)杨(yáng)振建就表示(shì)，近(jìn)期密集(jí)申报的国央企主(zhǔ)题基金(jīn)主(zhǔ)要涉及“股(gǔ)东回报(bào)”、“科技(jì)引(yǐn)领(lǐng)”、“现代能源(yuán)”几大(dà)主题，这(zhè)样的(de)布局可以更(gèng)好(hǎo)支持央国企(qǐ)的估值重塑。

　　“央企ETF的发行将成为(wèi)行(xíng)情进一步上涨的(de)催化剂。去年(nián)以来公募基金发(fā)行整体平(píng)淡(dàn)，近期多只(zhǐ)国央企主题基金申报和发行，行情火热(rè)下(xià)将(jiāng)为市场带来增对角线相等的四边形是什么四边形，对角线相等的平行四边形是什么量资金，有望(wàng)推动(dòng)进一步上涨(zhǎng)。”杨(yáng)振建进(jìn)一步表示。

　　此外，银华基金(jīn)ETF业务总(zǒng)监王帅认为，公募基(jī)金积极布局(jú)央(yāng)国企主(zhǔ)题基金，一方(fāng)面(miàn)是(shì)因为新(xīn)一轮深(shēn)化国企改革的大幕(mù)将拉开，叠加“中(zhōng)特估”概念，央国企上市公司的投资价值凸(tū)显，该主题的基金(jīn)将(jiāng)为投(tóu)资者提供(gōng)更丰富的(de)工(gōng)具以参与到(dào)央国企投资。另一方面是落实(shí)公募基金行业(yè)高质量(liàng)发展的(de)要求，引导更多资(zī)金参(cān)与央(yāng)国企改革(gé)，更(gèng)好发挥公募基金服(fú)务资本(běn)市场改革、服(fú)务实体经济和国家战略的作用。

　　王帅表示，未来央企ETF的发行将为央企(qǐ)相关标的和板块(kuài)带(dài)来增量资(zī)金，提升(shēng)交易(yì)活跃(yuè)度，有(yǒu)望成(chéng)为中(zhōng)特估(gū)行情的催化剂(jì)。

　　存量市场(chǎng)中变赛道

　　积极(jí)调仓换股？

　　2023年以来，市(shì)场结构性行情明显(xiǎn)，中特估(gū)和人工(gōng)智能成为两大明显(xiǎn)的主线，而新能源等前期热门赛(sài)道(dào)股冷却，在此背景下(xià)，一些基(jī)金经理开始调(diào)仓换股(gǔ)“中特估(gū)概念”。

　　万家基金基(jī)金经理章恒(héng)直(zhí)言，自(zì)己目前重点关(guān)注三(sān)大行(xíng)业(yè)，火电、券商、军工，这三大(dà)行业(yè)主要是(shì)央(yāng)企(qǐ)或地方国资所(suǒ)在的行业，民营企业(yè)占(zhàn)比较(jiào)少。

　　“首先(xiān)是(shì)基于行业本(běn)身基本面(miàn)在今(jīn)年(nián)会有重大的(de)向(xiàng)上变化的(de)机会(huì)，比如火电(diàn)，会(huì)受益于煤(méi)炭价(jià)格的下跌，扭亏(kuī)为(wèi)盈；券商，会受益于今年市(shì)场成(chéng)交量的放大(dà)，盈(yíng)利大幅增长等。同时，随(suí)着国(guó)有企业改革的推进，大概率这些企(qǐ)业会进入一(yī)个提质增效、释放业绩(jì)的过(guò)程。”章恒表示，中特估是过去5年10年(nián)改革的(de)成果，是(shì)非(fēi)常基本面的，和他过去1至2年(nián)研究(jiū)投资思路也(yě)非常吻合，为在下(xià)半年(nián)抓住这波中特估的投资(zī)机会(huì)做好了准备。

　　“去(qù)年年底(dǐ)已开始重视中特估的(de)投资机会，判断中特估的机(jī)会未来三年分两个阶段(duàn)。”融通红(hóng)利机会基金(jīn)经理何龙表(biǎo)示，第(dì)一阶(jiē)段(duàn)也就是今年(nián)以数字(zì)经济和“一(yī)带一路(lù)”的主题普涨性(xìng)机会(huì)为主，包(bāo)括低于1倍PB、分(fēn)红收益率极(jí)高的品种，将(jiāng)会迎来普涨性(xìng)的机会。第二(èr)阶段(duàn)是未(wèi)来两年(nián)，在主题(tí)性机会消散以后，基于顶层设(shè)计对(duì)国央经营管理价(jià)值(zhí)导向变化，我(wǒ)们判断经营(yíng)成果(guǒ)随(suí)之改变是一个慢变量，会在未来两年(nián)体现(xiàn)在每一(yī)个央(yāng)国企(qǐ)的报表(biǎo)中。

　　何龙强调(diào)，目前在挖掘(jué)公(gōng)司(sī)经营层(céng)面可能发生(shēng)显著(zhù)正向变化的个股提前进行布局，比如医药和消费等行业。

　　其实一季报(bào)已经显(xiǎn)露(lù)出(chū)不(bù)少基金在行动。国(guó)金证(zhèng)券研究所数据(jù)显示(shì)，偏(piān)股主动型基(jī)金2022年年报前(qián)十大重仓(cāng)股(gǔ)股票池中，“中特估(gū)”概念(niàn)占偏股主动型基金(jīn)持有股(gǔ)票市值比例仅有1.18％。而(ér)2023年一(yī)季报披露的持仓中，“中特(tè)估”概念(niàn)占偏股(gǔ)主动(dòng)型基金持有(yǒu)股票(piào)市值比(bǐ)例提高到4.19％。

　　“中特估”概念股在偏(piān)股主动(dòng)型基金的持仓中，占比明显提高。上述数据显示，根(gēn)据(jù)偏(piān)股主(zhǔ)动型基(jī)金(jīn)2022年报及2023年一(yī)季报(bào)十(shí)大(dà)重仓股的数据，剔除(chú)个股涨跌影响，估计了各基金主动加仓(cāng)“中(zhōng)特(tè)估”概念股(gǔ)的市(shì)值占(zhàn)2022年末股(gǔ)票总市(shì)值比例，一季度超(chāo)过30％的偏股主动型(xíng)基金主(zhǔ)动加仓(cāng)了“中特估”概念股(gǔ)，198只(zhǐ)基金(jīn)在2022年末不持有(yǒu)“中特估”概(gài)念股，但在一季度买入。

　　不仅如此，中信证券(quàn)数据(jù)统计也显(xiǎn)示(shì)，一季度(dù)主动偏股型(xíng)公募基金对港股央国企的持股市值比重达到2019年以来(lái)的新(xīn)高，港股央国企持股总(zǒng)市值占港股(gǔ)持股总市值的(de)比重由2022年四季(jì)度的25.1％提升至(zhì)2023年一季度的32.9％，远高于2020年低点时的7.5％。

　　投研上加大力(lì)量？

　　构建国央企(qǐ)专门的股票库

　　可以说中国特(tè)色估(gū)值(zhí)体系，正深刻影响(xiǎng)基金公司的投研，落实到日常(cháng)的投(tóu)研流程和(hé)实践之中，不少基金公司在加大(dà)投(tóu)研(yán)力(lì)量，更(gèng)有专门构(gòu)建国央(yāng)企股票库(kù)。

　　融通红利机会基(jī)金经理何龙(lóng)就(jiù)介绍，一方面，从顶层(céng)设(shè)计改变研究员过(guò)去对(duì)国央企(qǐ)的固定思维，需要实(shí)地考察国央(yāng)企，并且需(xū)要(yào)利(lì)用当前国央企愿意交(jiāo)流(liú)的契机，多花精力去进行跟踪发(fā)现变化。

　　另一方面(miàn)，融通基金在行动上，要求(qiú)研究员(yuán)将自(zì)己所覆盖行业的所有(yǒu)国(guó)央企构(gòu)建(jiàn)专门(mén)的股票库(kù)，并(bìng)进行(xíng)长期跟踪，包括考察其(qí)实地调(diào)研的(de)的成(chéng)果(guǒ)，了解国央(yāng)企经营(yíng)思路和(hé)财(cái)务导向的(de)变化，结合行业(yè)趋势和特征，寻找价值(zhí)洼地，发现预(yù)期(qī)差。

　　同样的，银华基(jī)金ETF业务总监(jiān)王帅也谈到“认识”上的重视。他表示，通过深入学习，对“中特(tè)估”有了更深刻的(de)认识：首(shǒu)先要认识市场体制机制、行业产业结构、主体持续发展能力等方面所体现的鲜明中国元素(sù)和发展阶段特征，“中特估”应该是在此(cǐ)基(jī)础上构建的具(jù)有时代特征和中国特色、符(fú)合国家战(zhàn)略导向的估值体系，而(ér)不(bù)是简单套用国外的传(chuán)统(tǒng)估(gū)值模型。

　　“中(zhōng)特估是一种新的提法，但是这个概念所(suǒ)涉及到的行业和公司，一直在发生的变化(huà)。”万家基金经理章恒(héng)表示，万家(jiā)基金一(yī)直非(fēi)常关注传(chuán)统产业的变化，诸如煤(méi)炭、金融(róng)、建筑等多个领域，因(yīn)此(cǐ)也是(shì)一定(dìng)能够抓(zhuā)住中特估(gū)这波行情(qíng)的机会的。同时，随着时局的变化，也在(zài)增加(jiā)相(xiāng)关行业的研(yán)究(jiū)力量。

　　此外(wài)，创金合信基金首席经济学家魏凤春表示，积极践行中国特色的估值体系是(shì)资本市场使命(mìng)，投资者需要学(xué)习领会并针对原有的估(gū)值体系进行改造，以适应现实的需(xū)要。明(míng)确(què)该体系的框架是第一位(wèi)的工作，合理设置指标也(yě)非常(cháng)重(zhòng)要，投资者的认可和实施是最终该体系能(néng)否(fǒu)具(jù)备长期价(jià)值的基础。不(bù)过，他也提醒，人为(wèi)的拔估值(zhí)是很大的认知误区，市场化认可是(shì)基(jī)本的(de)常识，不可误判。

　　体现(xiàn)社会价值与(yǔ)国(guó)家战略价值

　　新(xīn)估值(zhí)方式(shì)？

　　央国企(qǐ)是国(guó)民经济的支柱，国(guó)企央企(qǐ)发展要符合国家战略(lüè)发展(zhǎn)发(fā)向，更需要(yào)承担社(shè)会公共责任等。而这些都应(yīng)该考虑(lǜ)进估(gū)值体系之中，也(yě)引发市场关注。

　　多数受访的(de)基金经理认为，对于国央企的估值方式要充(chōng)分体现企(qǐ)业的(de)社会价值与国家(jiā)战(zhàn)略价值(zhí)，目前已经形(xíng)成了初步的企业社会价值评价(jià)体系(xì)。

　　“如(rú)何(hé)定(dìng)价国有企业(yè)承担(dān)社会(huì)价值、符合(hé)国家(jiā)战略发展的价值？首要任务就构建(jiàn)中国特色的价值评价(jià)体系，改变(biàn)从(cóng)以私人股东权益(yì)出(chū)发，现金流折(zhé)现(xi对角线相等的四边形是什么四边形，对角线相等的平行四边形是什么àn)为主要方法的单一价值估值(zhí)体系，转向社会(huì)整体价值观念、纳入中国特色的ESG评价体系(xì)，充(chōng)分体现企业的(de)社会价值与国家战略价(jià)值。”博时基金指数(shù)与量(liàng)化(huà)投(tóu)资部基金经理杨(yáng)振建表示。

　　杨振建(jiàn)也直言，近年来国资(zī)委指导(dǎo)国内团(tuán)队对(duì)于中(zhōng)国(guó)特(tè)色ESG披露(lù)与评(píng)价体系(xì)不断(duàn)探索，结合国际通用规则，目前(qián)已经(jīng)形成(chéng)了初(chū)步(bù)的企业(yè)社会价值评价体系，其中包括《企业ESG披露指南》、《中央(yāng)企业上(shàng)市公司环境、社(shè)会(huì)及治理(lǐ)（ESG）蓝皮书（2022）》等。

　　银华(huá)基金ETF业务总监、基(jī)金经理王帅也认为(wèi)，“中特估”应该(gāi)是注重企业价值的(de)可持续估值，要(yào)重视股东、员工和社会责(zé)任(rèn)等要素对企业(yè)稳健成长的重(zhòng)大意义，重视稳定的(de)现金流、持续(xù)增(zēng)长(zhǎng)的盈利(lì)、科技创新对提升企(qǐ)业内在价(jià)值的(de)积(jī)极(jí)作用(yòng)，这样有利于提高(gāo)估值定价模型的科学性(xìng)和(hé)有(yǒu)效(xiào)性。

　　“在指数编制、策略构建等实务工(gōng)作(zuò)中，都有成(chéng)熟的量(liàng)化(huà)指标可以使(shǐ)用，包括净资产收益率、营业现(xiàn)金比率、资产(chǎn)负债率、研(yán)发经费投入强度等等。”王帅也表示。

　　嘉实金融精选(xuǎn)基(jī)金(jīn)经理李欣更细致(zhì)分析(xī)在(zài)估值(zhí)思(sī)维(wéi)、估值结论、估值(zhí)判断上有(yǒu)变(biàn)化，尤其(qí)是估值的方法和指(zhǐ)标上，他认为其包括产(chǎn)业链上下游的衡(héng)量、全要(yào)素成本(běn)等，以及在纵向和横向上(shàng)的(de)研(yán)究，强调政策优惠、产业发展、市场竞争力(lì)和(hé)可(kě)持续发展等各种因素与企业(yè)价值的关系。这些因素在对估值(zhí)结论和判断的影响(xiǎng)上，也使得中国特色(sè)的估值体系与传统(tǒng)的估值体系有(yǒu)所不同(tóng)。

　　“所(suǒ)以(yǐ)估值思维的变化，还(hái)有估值结论和估值判断的(de)变化，都(dōu)是为(wèi)了更好地适应中(zhōng)国的市场和(hé)经(jīng)济特点，提供更(gèng)精准、更合理的企业(yè)估值信息(xī)。”李(lǐ)欣表(biǎo)示。

　　不过，创金合(hé)信基(jī)金首(shǒu)席经济学家魏凤春直言，这需要在实践中进行探索，目(mù)前尚(shàng)没有(yǒu)公认(rèn)的指(zhǐ)标可(kě)以使(shǐ)用。

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