《基金(jīn)经理投(tóu)资笔记》宏观(guān)策(cè)略系列(liè)

　　把脉经济周期拐(guǎi)点 实现(xiàn)财富管理升级

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博(bó)士），创金合信基(jī)金(jīn)首(shǒu)席经济学家

　　　　  罗(luó) 水(shuǐ) 星（博士），创金合信基金基金经理

　　乱云飞渡仍从容(róng)

　　上期分享中（查看(kàn)原文），我们提出了5月是乱花渐欲迷人(rén)眼，一个大的背景(jǐng)是市场进入了战略相持阶段，进攻和(hé)防守的(de)理由都不是非常清晰。周末中央发布长期的产业政(zhèng)策，基调是清(qīng)晰的，但那是诗(shī)和远(yuǎn)方，是(shì)战略性(xìng)的(de)布局(jú)，很多(duō)投资者更(gèng)喜欢战(zhàn)术(shù)性的机(jī)会。伯克希尔哈撒韦年(nián)度股东(dōng)大会(huì)在(zài)巴菲特的老家奥巴哈举行(xíng)，吸引了全球(qiú)投资者(zhě)的目(mù)光，投(tóu)资者(zhě)总希(xī)望可以从中寻找到投资的秘诀，价值投(tóu)资(zī)的(de)道(dào)虽(suī)相同，但法、术、器是各异(yì)的。不仅(jǐn)如此，伯克希(xī)尔决策者对宏观(guān)环境的担忧(yōu)，对数字技术的批判，很多与会者收获的(de)可(kě)能不是清(qīng)晰的思路(lù)，而是在迷宫中又多走了一圈。

　　一(yī)、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场(chǎng)有“五(wǔ)穷、六绝、七翻身”的说法(fǎ)，谨慎(shèn)的(de)A股投资(zī)者也开(kāi)始考虑Sell in May,一个(gè)很重要的理由(yóu)是根(gēn)据惯例，银行保险等利好兑现后往(wǎng)往是市场开(kāi)始调整的开始(shǐ)。A股投资历来是(shì)有季节性的，但这未必是历(lì)史(shǐ)的(de)铁律，比如2022年5月市场在新的政策(cè)基调下(xià)开(kāi)始全(quán)面大反(fǎn)攻(gōng)。我们需要(yào)因时而变，投资者(zhě)需要(yào)考虑到当(dāng)前的(de)市场背景(jǐng)已经和之前有很大的不同。当前(qián)市(shì)场进(jìn)入(rù)战略僵持阶段的一个重要理由是除了逻(luó)辑推演，很多重(zhòng)要问题很(hěn)难用清晰的事实来(lái)验证。谨慎的投资者往(wǎng)往是见好就(jiù)收(shōu)或者谋定而后动(dòng)，因此才有(yǒu)了上述的猜测。

　　市场不清楚的地方在哪里呢(ne)？

　　第(dì)一，从内(nèi)部看，市场已经(jīng)提前交易了(le)政(zhèng)策的方向，而且今年国内(nèi)的(de)政策本(běn)身也不(bù)是大开大合。新出台的政策更(gèng)多地在落实上，较(jiào)少新的提法。

　　第二，从外部看，美联储(chǔ)依然在(zài)通(tōng)胀、就业数据(jù)、金融(róng)数据和增长(zhǎng)数据传递的混乱信息中(zhōng)纠结。

　　第(dì)三，从投资(zī)主线(xiàn)看，数(shù)字经济(jì)和(hé)中特估依然既有政策、也有(yǒu)业(yè)绩或者有未来预期的业(yè)绩(jì)改善，但短期游戏、传媒(méi)、中特估与其他板块(kuài)分(fēn)化(huà)较为(wèi)极致，也是(shì)不争(zhēng)的事(shì)实。除了这两条主线外，金融、消费和公用事业有(yǒu)反弹，但难以成为持续(xù)的配置(zhì)主题，新能源崩坏的筹码预期也决(jué)定了反弹的脆弱性。

　　第四，从交易行为看，投资者并未形成一致预(yù)期。随着一季报(bào)的披(pī)露(lù)，市场阶段性(xìng)发挥(huī)了对(duì)盈利现实的定价效(xiào)率。具体表现为，业绩出现(xiàn)一定修复(fù)和表现(xiàn)有韧性的(de)金(jīn)融、中药、电力、中特估主题以(yǐ)及TMT中的游戏传媒等表现(xiàn)较好，家电此前也有一定(dìng)表(biǎo)现。不过(guò)，随着业绩的公布反(fǎn)而出现了一定的买预期卖(mài)现(xiàn)实的操(cāo)作。当然，相(xiāng)对而言市场也有(yǒu)定价效率不稳定的一面(miàn)，同样是业绩修复或有韧性的农林牧渔、新能(néng)源和消费板块，整体表现则一般。

　　二、市场僵(jiāng)持的原因(yīn)：一季(jì)报(bào)显示企业盈利仍在磨(mó)底阶段(duàn)

　　短期市场的核心矛盾(dùn)在于缺乏特(tè)别明(míng)显的亮(liàng)点，TMT主(zhǔ)线(xiàn)前期超额收(shōu)益过于显著，目前除了游戏、传媒(méi)一枝(zhī)独秀外，其他TMT细(xì)分(fēn)领域阶段性有所回调(diào)。中特估(gū)相关的基建、银(yín)行(xíng)、石(shí)油、出(chū)版等板块盈利(lì)有支(zhī)撑(chēng)、估值也较低，因此在最(zuì)近市场调整的时候整体表现(xiàn)较好。在(zài)这两条我们看好(hǎo)的全(quán)年(nián)主线之外，市(shì)场部(bù)分定价(jià)了一季报行情，但核(hé)心问题在于当前盈利仍处在磨底阶段。扣除金融和两(liǎng)桶油，A股的盈利还在下滑，这意味着短期(qī)盈利很(hěn)难撑起A股(gǔ)系(xì)统性的行情。所(suǒ)以(yǐ)，我们看到这两条主线之外(wài)其他业绩尚可的板块，整体反弹的幅度都相对有限。消费的盈利(lì)有(yǒu)一定的修复，而市(shì)场由(yóu)于前(qián)期(qī)的悲观情绪(xù)尚未(wèi)对其定价，这可能蕴含阶(jiē)段性交易机会。

　　三、战略性布局是(shì)清晰而明确的(de)：政策关注产业升级和人的(de)问(wèn)题

　　近期国(guó)内也处于一个会议(yì)密集召开的阶(jiē)段，政(zhèng)治局会议(yì)、中(zhōng)央财经(jīng)委(wěi)会议和国常(cháng)会相(xiāng)继召(zhào)开。决策层对于当前经(jīng)济复苏动力不足、复(fù)苏势头不稳的(de)问题，有(yǒu)着清醒的认识(shí)，短(duǎn)期的工作重点是恢复和扩大需求，但同(tóng)时也明(míng)确不会再走(zǒu)老路——不会(huì)通(tōng)过低水平的债务扩张来刺激经(jīng)济，而(ér)是聚焦实体经济的产业升(shēng)级(jí)，推进(jìn)产业智能(néng)化、绿色化、融合化。

　　现代(dài)产业体系下的(de)融合发展

　　这次财经委会议的(de)一个新提法(fǎ)是“坚(jiān)持三(sān)次产业融合发展，避(bì)免割裂对立；坚持推动传统产业转型升(shēng)级，不能当(dāng)成‘低(dī)端产业’简单退出(chū)”，这个提法(fǎ)很重要。我们去(qù)年(nián)底强调(diào)接下来一段时间(jiān)的政策需(xū)要强(qiáng)调(diào)均衡性(xìng)和(hé)系统(tǒng)性，才能(néng)形成经(jīng)济发展的合力(lì)。卡脖(bó)子(zi)的领域要重点支持和发展，但是经济(jì)的运行是一个完整的系统，生产和消费(fèi)、实体经济和金(jīn)融(róng)支撑、高科(kē)技领域(yù)和低技术领域、融资-设计-制造—物流-销售(shòu)-服务等各方面需要协调发展，大家的信(xìn)心慢慢恢复三角函数中cscx等于什么，三角函数中cscx等于什么意思(fù)、收入慢慢恢复，才(cái)能够真正把(bǎ)需求拉动起来。不能够孤(gū)立、片面地理解(jiě)和执行政(zhèng)策(cè)，毕竟即使是芯片这么最高科技的领(lǐng)域，它的下游(yóu)需(xū)求也主要来(lái)自消费电子产品中的手机、汽车、智能家居等等，没有需求的拉动，产(chǎn)业的发展就缺(quē)乏良性循环的基础(chǔ)。

　　高质量的(de)人才红(hóng)利

　　另外，最近政策(cè)讨论(lùn)的一个(gè)重(zhòng)点是(shì)人(rén)，作为(wèi)投资生(shēng)产拉动(dòng)核心的(de)企业家、作为人力资源重点(diǎn)的人(rén)才、承载民族未来(lái)的新(xīn)生人口(kǒu)、需要(yào)关注的老龄人口。当前中国的发展(zhǎn)逐渐从资本和劳动(dòng)要素(sù)拉动(dòng)转向人力资(zī)源拉动，技(jì)术创新成为能否突破内外部(bù)约束的关键。技(jì)术创(chuàng)新能力取决于制度保(bǎo)障下的(de)主观(gu三角函数中cscx等于什么，三角函数中cscx等于什么意思ān)能动性，在经历了过去几年的非(fēi)常(cháng)态之后，在内外部不确定性的(de)制约(yuē)下，如何让当前每(měi)个主体充满(mǎn)信心、充满主观能动性，是政策的重心。以人(rén)工智能为(wèi)代表的数(shù)字经(jīng)济大发展，有可能(néng)能够帮助我们适当缩小(xiǎo)国际竞(jìng)争中人力(lì)资(zī)源的差距，这需要从一个更高的(de)角度理解人工智(zhì)能和(hé)数字经(jīng)济(jì)。

　　四、乱云飞(fēi)渡仍(réng)从容：乱战之(zhī)后的投资路径(jìng)

　　5月的市场，看起来是战略僵持阶段的乱(luàn)战。接下(xià)来的政策力度和效果有(yǒu)多(duō)大、盈利能否实质性(xìng)的反弹、经济复苏的斜率(lǜ)是(shì)否面临趋缓(huǎn)的压(yā)力、海外的潜在风(fēng)险到底有(yǒu)多大、美联储到底(dǐ)下(xià)一步面临的是什么样的经(jīng)济形(xíng)势等(děng)，投资者(zhě)希望渐次判断上述一(yī)系列的重要(yào)问题的程(chéng)度(dù)，并据此(cǐ)进行布局。

　　从这个意义上讲，5月(yuè)交易机会可能(néng)更均衡、但也更脆弱，当前可能(néng)是(shì)一个(gè)布局的好阶段，而未(wèi)必会是收获的阶(jiē)段。投(tóu)资者需要(yào)多一点耐心(xīn)，风浪越大(dà)，下一(yī)次的鱼(yú)越(yuè)贵。

　　“乱云飞渡仍从容(róng)”，这是(shì)我(wǒ)们从(cóng)巴菲特历次股东大会上(shàng)看到价值投资者很重要的一个(gè)特质(zhì)，即我们提倡的“道(dào)”。市场的乱是暂时的，随着事(shì)实(shí)的清晰，投资路径也将会(huì)非(fēi)常明确。这个路径，我们从产业(yè)视角做了一下(xià)梳理，供投资者参考。

　　具(jù)体而言：投资的上限是产(chǎn)业现代化，科技自主可(kě)用(yòng)，数字化、高端化与智(zhì)能(néng)化是明确(què)的诗(shī)与远方，需要(yào)进(jìn)行(xíng)战略布局。投资的下限是(shì)避免系(xì)统性的风险，在现代化的产业转(zhuǎn)型(xíng)中(zhōng)，当前(qián)蕴藏风(fēng)险和(hé)未来跟不上(shàng)历史步伐(fá)的(de)产业(yè)是(shì)不能进行战略布局的。投(tóu)资的中间状(zhuàng)态是(shì)周(zhōu)期与消费行业(yè)，是战术(shù)性(xìng)的布局。

　　产业视角下的投资(zī)路线图

　　【了(le)解作者】

　　魏凤(fèng)春博(bó)士，创金合信基金首(shǒu)席经济学(xué)家，投委会委员兼秘(mì)书长，宏观策略(lüè)配置(zhì)部(bù)总监，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部总监(jiān)，南(nán)开(kāi)大(dà)学经济(jì)学(xué)博士(shì)，清华大学(xué)管理科学与工程博士后。学术研究与教学(xué)以及宏观经济走势(shì)、金融产(chǎn)品分(fēn)析(xī)等实(shí)务(wù)领域经(jīng)验丰富、成果卓(zhuó)著。从(cóng)业23年(nián)以来，一直致(zhì)力于在周期波动的框架内(nèi)运用(yòng)财政的视角解构宏(hóng)观(guān)经济的运行，将(jiāng)中国经济看(kàn)作一份资(zī)产，通过资(zī)本资(zī)产定价的方式来(lái)确定其价值与风险。

　　罗水星博士，创(chuàng)金(jīn)合(hé)信基(jī)金经理(lǐ)、首(shǒu)席宏观分析师，2022年2月加入创(chuàng)金合信(xìn)基金。此前履职(zhí)博时基金，负责宏观策略、宏(hóng)观政策、大类资产(chǎn)配置与择(zé)时研(yán)究。武汉(hàn)大(dà)学学士，上海财经(jīng)大学经济学(xué)硕士、博士，中(zhōng)国社科院经(jīng)济学(xué)博(bó)士后，学术(shù)论(lùn)文多发表(biǎo)于(yú)国(guó)际SSCI英文(wén)核(hé)心经济学期刊。

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