“现在的房地产(chǎn)很难(nán)再出(chū)现(xiàn)像(xiàng)过(guò)去十(shí)年的系统性行情。”思睿(ruì)集团(tuán)合伙人、首(shǒu)席经(jīng)济(jì)学(xué)家洪灏向《红周刊(kān)》表(biǎo)示，房地产(chǎn)行(xíng)业分化的愈加明显(xiǎn)，让机构和投资(zī)者的关注(zhù)度从板(bǎn)块向单个标的转移。上海利檀(tán)投资董事长陈昊扬(yáng)向《红周(zhōu)刊》指出，从行(xíng)业来(lái)看，无论是业绩，还是估值，房地产都(dōu)已经双(shuāng)杀(shā)到了最底(dǐ)部，而且是反(fǎn)复地杀到了底部，再往下的(de)空(kōng)间已经不大(dà)了。

　　三道红线等指标

　　成挖(wā)掘(jué)个股阿尔法重要参(cān)考(kǎo)

　　那么(me)如(rú)何寻(xún)找房地产个(gè)股的阿尔法呢？

　　洪(hóng)灏提醒，在房地产(chǎn)赛道中进(jìn)行选择，需(xū)要(yào)非常小心，避免选了半天(tiān)，标(biāo)的公(gōng)司出现爆雷的情况。除此之外(wài)，洪灏指出，需要满足以下三(sān)个基(jī)准：有大的(de)国资(zī)背景(jǐng)的、杠(gāng)杆(gān)率较低的、此(cǐ)前没有(yǒu)踩过红线(xiàn)的。

　　他还表示，如果关注一下今(jīn)年(nián)房地(dì)产的(de)开发资金(jīn)来源，可以发现，其实银行的信贷倾向是不太愿意给(gěi)房企贷(dài)款(kuǎn)的(de)，房(fáng)企(qǐ)的主要资(zī)金来源(yuán)来自新盘的销售(shòu)。但今(jīn)年新房的销(xiāo)售情况相较(jiào)一(yī)般(bān)。再(zài)关注一下，哪些房企能(néng)从银行拿到钱，其实主要还(hái)是那些有国(guó)企背(bèi)景的房企，民(mín)营房企相对(duì)比较困难，所(suǒ)以整个行(xíng)业出现了一个(gè)很明显的分化，无论是在销售(shòu)，还(hái)是融资等各个方面(miàn)都非常明(míng)显。现在(zài)有(yǒu)国资背景的(de)房(fáng)企在资(zī)本(běn)市场表现相对较好，但(dàn)没有国资背景的民营房企股价大多表现(xiàn)很一般。

　　陈昊扬(yáng)则向(xiàng)《红周刊》表示，在房地(dì)产行业内，我们的逻(luó)辑是，“寻找最后的赢家(jiā)”。而(ér)具体(tǐ)到如何挖掘，我们会特别重视企业的成本优势(shì)，更(gèng)具体一点，就是它的净(jìng)借贷水(shuǐ)平（净负(fù)债(zhài)率(lǜ)）是不是(shì)行业内的最低水平；利润率(lǜ)是不是(shì)行业内最高的；融资成(chéng)本是否(fǒu)是(shì)行业内最低的；建安成本是(shì)否也是业内最低的；这些(xiē)都(dōu)是我们(men)看重的一家(jiā)房企的(de)综合成本。

　　需要(yào)注意(yì)的(de)是，能够(gòu)同时满足上述条件(jiàn)的房企并不多。即便是(shì)在(zài)国央企中，仍有(yǒu)部分房企出现(xiàn)了“三道(dào)红线(xiàn)”的(de)“踩线”情况，且有逐渐恶化的趋(qū)势。以(yǐ)A股为(wèi)例，《红周刊》根(gēn)据Wind数据整(zhěng)理(lǐ)发现，截至2022年末(mò)，天(tiān)房发展、陆(lù)家(jiā)嘴(zuǐ)、格(gé)力地产、西藏城投、中交(jiāo)地产、中(zhōng)国(guó)武夷等国央(yāng)企“三道(dào)红线”全踩。

　　除此之(zhī)外，城建发展、京投发展、光明(míng)地产、云南城(chéng)投、首开股份、珠(zhū)江股份(fèn)、城投控股等(děng)国央企房企也踩了“三道红(hóng)线”中的(de)两(liǎng)条。

　　2022年激进扩张房企

　　需警惕其重蹈覆(fù)辙

　　不难(nán)看(kàn)出，即便是有着较稳健特色的(de)国央企房企(qǐ)，其财务指标称得(dé)上完全健康的仍(réng)是少(shǎo)数。而(ér)更加值得注意的是(shì)，在(zài)2022年，不少国企，甚至地方国企(qǐ)开始大举(jǔ)扩张(zhāng)。而这无疑又进一步考(kǎo)验着国央企的资金链情况。

　　对房企而(ér)言，扩张(zhāng)速度的张弛(chí)有(yǒu)度(dù)尤为重(zhòng)要，节奏把握准确，有助于房企储备优质(zhì)“弹(dàn)药”；但过于乐观的(de)预判(pàn)未来市场，以及过于激进的扩张拿地节奏也有可能(néng)让房(fáng)企(qǐ)重(zhòng)蹈此前的高(gāo)杠杆覆辙。

　　陈昊扬(yáng)以其配置的一家房企(qǐ)进行举例，它从2018年(nián)开始到2021年，连(lián)续4年的净借贷比(bǐ)例(lì)都维持(chí)在33％左右，完(wán)全没有增加杠杆比(bǐ)例。而到(dào)2022年(nián)，这家房企明显感觉到机(jī)会来了(le)，其开始在(zài)一线城(chéng)市进(jìn)行大举(jǔ)拿地，净负债率也由此前(qián)的33％左右水(shuǐ)准提高到45％左右，涨了接近三分之一。与此同时，该(gāi)房企新购入地块(kuài)也(yě)实现了快速的开盘利用(yòng)率(lǜ)，预(yù)计(jì)今年会有更多的楼盘入市(shì)。像这类企业就符合“最后的赢家”的特点。一方面(miàn)，在(zài)于它本身储备了一米等于多少微米等于多少纳米，一厘米等于多少微米(le)很(hěn)多弹(dàn)药，去年拿(ná)地超1000亿元，且(qiě)其中一半在一线城(chéng)市，另外一半(bàn)也主要(yào)集中在强二(èr)线(xiàn)和二(èr)线城市；另一方面，它(tā)的扩张是有节制(zhì)地扩张。

　　陈昊扬同样提醒道(dào)，与之相反，有(yǒu)些房企的(de)扩张速(sù)度让人(rén)感觉又回到(dào)了2016年、2017年，或者说(shuō)看到了2016年～2020年期间扩张的民营企业的影子。虽然(rán)说，见到(dào)机会(huì)时(shí)要(yào)出(chū)手，但出手的章法仍(réng)要小心，如果(guǒ)负债(zhài)率扩张得太快，但未来的两年市场没(méi)有想象得那么好，可能会重(zhòng)蹈(dǎo)覆(fù)辙(zhé)。

　　那么如(rú)何来衡量一家(jiā)房企(qǐ)的扩张速度是否激(jī)进(jìn)？陈昊扬向(xiàng)《红周刊》表示，主要还是看(kàn)房企的净负债(zhài)率水(shuǐ)平，在我看来，这个比例如果超过(guò)60％，就是扩张得过于(yú)快速了。

　　不难看出(chū)，这一标(biāo)准(zhǔn)要(yào)比“三道(dào)红(hóng)线”对房(fáng)企的净负(fù)债率(lǜ)要求(qiú)不得高于100％要更加严格。陈昊扬解释，当前房地产行业的复苏速度并没有那(nà)么快，所(suǒ)以(yǐ)要规避公(gōng)司净负债率提高到一个比较危险的水平。

　　《红周刊》对在(zài)2022年拿(ná)地较积极的(de)房(fáng)企梳理(lǐ)发(fā)现(xiàn)，中交(jiāo)地产(chǎn)、中国金茂、华(huá)发股份、越秀地产、绿城(chéng)中国、保利发展等房企2022年净负债率都在60％之上。其中(zhōng)，中交地产净负债率持续居高不下，在2020年(nián)至2022年期间，依(yī)次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的是，华润置地(dì)、中国海外(wài)发(fā)展(zhǎn)、万科(kē)A、滨江集(jí)团、招商蛇口、龙湖(hú)集团等房企(qǐ)在(zài)践行较积(jī)极的拿(ná)地策略的同时，也较好地控(kòng)制了(le)公司的扩张速度(dù)与净负债率水平（见附表）。

　　滨江(jiāng)集团(tuán)等个别民营房企

　　或具备“最(zuì)后赢家”的黑马(mǎ)特质(zhì)

　　陈昊(hào)扬指出，实(shí)际上，他们是以同一筛选标(biāo)准来看国央企与民营(yíng)房(fáng)企，但(dàn)在各维度的实际表现(xiàn)上(shàng)，国央企确实会(huì)更(gèng)胜一筹。如(rú)国(guó)央企的融资成本更(gèng)低，融资(zī)渠(qú)道也更顺畅，能够(gòu)做到想融就融，这样，国央企自然(rán)而然(rán)就具有天然优势。

　　虽然对比民营房企，机(jī)构更(gèng)加看好国央企，但这也并不意(yì)味着，民营(yíng)企业(yè)中就没(méi)有“黑马(mǎ)”的存在。

　　据《红周刊》梳(shū)理(lǐ)发现(xiàn)，仍有(yǒu)少(shǎo)数民营房企同样受到(dào)机构的(de)青睐。比如，根据2023年一(yī)季报，滨江集团(tuán)的十(shí)大流(liú)通股东中新进了“中国工商银行股份有限(xiàn)公司－景顺长城中国(guó)回报灵活配(pèi)置(zhì)混合型证券(quàn)投资基金(jīn)”“全国社保基金(jīn)一一六组合”等。

　　除此(cǐ)之外，自(zì)2021年开始，百亿私募(mù)珠海阿巴马资产管理有限公(gōng)司就(jiù)长期持有滨江集团。根据(jù)一季(jì)报，该资产(chǎn)公司的几只(zhǐ)产品合计(jì)持有(yǒu)滨江(jiāng)集(jí)团9543万股，约(yuē)占流通A股的3.56％。

　　滨江集(jí)团的受青睐，和(hé)其(qí)自身(shēn)的基本面(miàn)表现存在(zài)一定关系。2020年以来的近三年时间，房地(dì)产市(shì)场整体在走(zǒu)“下坡路”，但作为杭州本土房企的滨江集团仍是(shì)表现出较(jiào)强的韧劲，2020年(nián)以来，滨江集团(tuán)在业绩表现、销售(shòu)规模、新增土储、股价表现等多维度都(dōu)表(biǎo)现了较强的增(zēng)长势(shì)头。

　　业绩方面，2020年(nián)～2022年期间(jiān)，滨(bīn)江集团(tuán)扣非归母净利润依次(cì)为21.27亿(yì)元(yuán)、29.87亿元、37.22亿元；依次实(shí)现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近(jìn)期(qī)发(fā)布(bù)的2023年一季报(bào)，今年一季度(dù)，滨江集团更是(shì)实现了扣非(fēi)归母净(jìng)利润5.41亿元，同比增长(zhǎng)134.07％。

　　在房地产“青铜时代”仍能(néng)保持自身业绩(jì)的(de)持续增长，和(hé)滨江集团扎根杭(háng)州(zhōu)的战(zhàn)略布局关系密切。根据2022年年报，滨江集(jí)团有近七成营收来自杭(háng)州地区，而在2021年，杭州地(dì)区的营收比重只占到(dào)近六(liù)成。近(jìn)三年持续(xù)稳居杭州房企销售排名第一。

　　与此同时，滨(bīn)江集团在杭州的土储(chǔ)补充同样较为(wèi)积极，根(gēn)据诸葛(gé)找房、住在(zài)杭州网数据(jù)显(xiǎn)示，2020年、2021年(nián)、2022年在杭拿地金额依次为404.6亿元(yuán)、237.1亿元、479.4亿元(yuán)，同样持续(xù)稳居杭州(zhōu)的本土第(dì)一。

　　而滨江集(jí)团(tuán)在(zài)杭州(zhōu)的(de)较突(tū)出表现，也让(ràng)滨江(jiāng)集团的房企排名(míng)迅速提升。到2023年，滨江集团(tuán)的房企(qǐ)排名已冲进(jìn)前十，根(gēn)据中指(zhǐ)数据，2023年前(qián)4月，滨江集团实现销(xiāo)售额607.3亿(yì)元，位列(liè)房(fáng)企第九位。

　　值得(dé)注意的(de)是，2020年至今，滨江集团股价(jià)翻了超一(yī)倍以上，而近(jìn)期，滨江集团更是迎来多家机(jī)构的集(jí)中调研。滨江集团发布公告表示，公司(sī)于5月10日接受了信达(dá)证券、金鹰(yīng)基(jī)金、建信养老、新华养老等18家机构调研。

　　产业链布局(jú)重点移至存量赛道

　　机(jī)构(gòu)在下游家纺(fǎng)、家居(jū)、物业觅α

　　实际上房(fáng)地(dì)产开发只是房地产产(chǎn)业链上的(de)中(zhōng)游(yóu)环(huán)节(jié)，其上游(yóu)主(zhǔ)要为钢铁(tiě)、水泥、建材、玻纤(xiān)等材(cái)料供应商(shāng)，而下游(yóu)应用行业主要包括中(zhōng)介服务、家用电器、物业(yè)管理(lǐ)、家居用品。综合(hé)《红周刊》的采访，房(fáng)地(dì)产开发(fā)环节与上游(yóu)材料(liào)端息息(xī)相关，新(xīn)盘开工不足导致(zhì)上游不被看好，机构寻觅个股阿尔法的思(sī)路(lù)渐渐移至下游。“中国房地(dì)产行业在进入(rù)存量房时代，所以对地(dì)产产业(yè)链，尤其是偏消费属(shǔ)性的家装家居(jū)领(lǐng)域，我们相(xiāng)对(duì)看好，因为居民保有的住(zhù)房规模越来越大(dà)，随着时间的增加，内(nèi)装更新的需求也会越来越(yuè)多。美国过去的数据充分说(shuō)明了这一点，在新(xīn)房销售见顶之后，家具消(xiāo)费(fèi)的(de)增长却(què)一直都很(hěn)好。对于地产(chǎn)产业链，我(wǒ)们相对看好和(hé)内装相关的行业，例如(rú)消费(fèi)建材、家居装饰等。”万家基金(jīn)人士表(biǎo)示(shì)。

　　而(ér)根据《红周刊》对(duì)下游细分(fēn)中相关(guān)赛道龙头年(nián)内(nèi)表现的(de)统计，目前(qián)暂居前两位的都(dōu)是来自家(jiā)纺赛道(dào)的(de)公司，它们分别(bié)是富安娜和水星家纺，特别是前(qián)者在月线连(lián)收七根(gēn)阳线的(de)基础上，年内迄今涨幅(fú)已(yǐ)经逼近30％。

　　以前者为例，富(fù)安娜主要从(cóng)事纺织(zhī)家居(jū)、睡(shuì)眠家居、生活类(lèi)产品的研发、设计、生(shēng)产(chǎn)及销售(shòu)，旗下拥(yōng)有原创“富(fù)安娜(nà)”“VERSAI 维(wéi)莎”“馨(xīn)而乐”和“酷奇(qí)智”自有品(pǐn)牌(pái)。第(dì)一季度(dù)报告显示，报(bào)告(gào)期(qī)内，富安(ān)娜实现营(yíng)业收入约6.2亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)减少7.57％；不过实现归属于(yú)上市公司股东(dōng)的净(jìng)利润(rùn)约(yuē)1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从上市公司一季报的十(shí)大流通(tōng)股股东来(lái)看，能够(gòu)发现该(gāi)股早已成为基金重仓(cāng)股的(de)天下(xià)，彼(bǐ)时包括公募(mù)的中(zhōng)欧价(jià)值发现、中欧潜(qián)力价(jià)值、工(gōng)银瑞信灵动(dòng)价值、宝(bǎo)盈(yíng)新(xīn)价值和私募的明河2016，都在其中出现，占(zhàn)据了半壁江(jiāng)山(shān)。需(xū)要强调的是，中欧的两只(zhǐ)基金(jīn)都是价(jià)值派基金(jīn)经理曹名长在管(guǎn)的产品，首季其(qí)同时重仓的(de)房地产产业链股票还有金地集(jí)团和大(dà)亚圣象。

　　对比而言(yán)，前几年(nián)曾经风光一(yī)时的家居板(bǎn)块也因疫情、消费(fèi)复苏进(jìn)程缓慢等多因(yīn)素一度沉寂，不过好在困境(jìng)反(fǎn)转露出(chū)曙(shǔ)光(guāng)，家(jiā)居板块中年内表现(xiàn)最好的是志邦家(jiā)居。同一时间段，该股年内上(shàng)涨已经(jīng)超过(guò)23％，从业绩来看，无论是营收还是归母净(jìng)利(lì)润，公司都实(shí)现了同比双升。

　　从公司的十大流通股(gǔ)股(gǔ)东来(lái)看，《红周刊》发现广发基金经(jīng)理罗洋慧眼独具，一季报中(zhōng)他管(guǎn)理的广(guǎng)发策略优选和广发安宏回报均增加了持股，而这两只产品也成为志邦家居十大流通(tōng)股股东中仅有的两只(zhǐ)公募。有(yǒu)意思的是，他似乎对于定制家居(jū)类标的情有独钟，在另一(yī)家赛道公(gōng)司金牌橱柜(guì)中，他管理的全部三只产品均(jūn)登榜十大(dà)流通股股东，其(qí)也(yě)成为他的(de)独(dú)门重仓股。

　　除(chú)去(qù)家居家(jiā)纺外，下游(yóu)的物业股也越来越被机(jī)构(gòu)所青睐(lài)，不过(guò)这类标(biāo)的大多在(zài)香港上市，如(rú)何(hé)选择成为难题(tí)。对此，前述上海公募(mù)基(jī)金经理举例分析：“物业(yè)服务(wù)不是一个(gè)高毛利的行业，挣钱很辛苦，我选公(gōng)司还是希望挣的是市场化应(yīng)该挣的钱，以我曾经买(mǎi)的绿城服务为(wèi)例，它在中高端(duān)楼盘占比(bǐ)是比较高的，每年(nián)到(dào)期的合同(tóng)里提价成(chéng)功率在30％～40％。它能做到滚动(dòng)的大部分项目到期(qī)之后，经(jīng)过两(liǎng)三轮合同周期还能(néng)做到产品提(tí)价。”

　　“行业里真正能做到产品(pǐn)提价的(de)公司很少，因为物业(yè)公司(sī)很(hěn)容易(yì)一开始是挣(zhēng)钱(qián)的，后面因为保(bǎo)安(ān)这些固(gù)定人员成本的(de)年度增(zēng)长，不过服务(wù)没有特别好，客(kè)户没有那么满意，能做到提价难度是(shì)非常(cháng)大的(de)。但是该公司能在业(yè)内做到到期(qī)之后提(tí)价率比(bǐ)较高，这跟它的定(dìng)位和比较(jiào)好的服务(wù)是(shì)有关系的。”他(tā)进一步(bù)强调。

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