《基金经理(lǐ)投资笔记》宏观策(cè)略系列

　　把脉经济周期拐点 实现财富管(guǎn)理(lǐ)升级(jí)

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博士(shì)），创金合(hé)信基金(jīn)首席经(jīng)济学(xué)家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博(bó)士(shì)），创(chuàng)金(jīn)合信基自行惭秽的意思是什么意思，自行惭秽意思是什么金基金经理

　　乱(luàn)云飞渡仍从(cóng)容

　　上期分享中（查看原文），我们提出了(le)5月是乱花(huā)渐欲迷人(rén)眼，一个大的背(bèi)景是市场进(jìn)入了战(zhàn)略相持阶段，进攻和(hé)防守的(de)理(lǐ)由都不是非常清晰(xī)。周末中央发(fā)布(bù)长期的产业政策，基调是清(qīng)晰(xī)的，但(dàn)那是诗(shī)和远(yuǎn)方，是战略性的布局，很多投资者(zhě)更喜欢战术性(xìng)的机(jī)会(huì)。伯克希尔哈撒韦(wéi)年度股东大会在巴菲特的老家奥巴哈举行，吸引了全球投资者(zhě)的目(mù)光，投资者总(zǒng)希望可以(yǐ)从(cóng)中(zhōng)寻找到投(tóu)资的秘诀，价值投资的道虽相同，但法(fǎ)、术、器是各(gè)异的。不仅(jǐn)如(rú)此(cǐ)，伯克希(xī)尔决策(cè)者对宏观环境(jìng)的担忧，对(duì)数字技(jì)术的(de)批(pī)判，很(hěn)多(duō)与会(huì)者收获的可(kě)能不是清(qīng)晰(xī)的思路，而是在迷宫中(zhōng)又多(duō)走了一圈。

　　一、市(shì)场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股(gǔ)市场有“五穷、六(liù)绝、七(qī)翻身”的说法，谨(jǐn)慎的A股投资者也(yě)开始考虑(lǜ)Sell in May,一个很重要的理由是根据惯(guàn)例，银行保险等利好(hǎo)兑现后往往是(shì)市场开(kāi)始调整的(de)开始。A股投资历(lì)来是有季节性(xìng)的，但这未必是历(lì)史的(de)铁(tiě)律(lǜ)，比如(r自行惭秽的意思是什么意思，自行惭秽意思是什么ú)2022年5月(yuè)市场(chǎng)在新的政策基调下(xià)开始全面大反攻。我们需要因时而变，投资者(zhě)需要考(kǎo)虑到当(dāng)前的市场(chǎng)背景已(yǐ)经(jīng)和(hé)之前有很大的不同。当前市(shì)场进入(rù)战略僵(jiāng)持阶(jiē)段的一个重(zhòng)要理由是除(chú)了逻(luó)辑(jí)推演，很多重要问题(tí)很难(nán)用清晰(xī)的事实(shí)来验证。谨(jǐn)慎的投资者(zhě)往往是见好(hǎo)就收或者谋定而后(hòu)动，因此才有了上述(shù)的猜测(cè)。

　　市场不清楚的地方在哪(nǎ)里呢？

　　第一，从内部看，市(shì)场已经提(tí)前交易了(le)政策的方向，而且(qiě)今(jīn)年国内的政策本身也不是(shì)大开大合(hé)。新出台的政策(cè)更多地(dì)在落(luò)实(shí)上(shàng)，较少新的提法。

　　第二(èr)，从(cóng)外(wài)部看(kàn)，美联储依然在通(tōng)胀、就业数(shù)据(jù)、金融数据和增长数据传递的混乱信(xìn)息中纠结。

　　第三，从(cóng)投资主线看(kàn)，数字经济和中(zhōng)特估依(yī)然(rán)既有政策、也有业绩或者有(yǒu)未来(lái)预(yù)期的业绩改善，但短期(qī)游(yóu)戏、传(chuán)媒、中特估与其他(tā)板块分(fēn)化(huà)较为极致，也是不争的事实(shí)。除(chú)了(le)这两条主线外，金融、消费和公用事业有(yǒu)反弹，但(dàn)难以成为持续的配置主题，新能(néng)源崩坏的筹码预(yù)期(qī)也决(jué)定(dìng)了反弹的脆弱性(xìng)。

　　第四，从交易行为看(kàn)，投资(zī)者(zhě)并未形成一(yī)致预期。随着一季报的披露，市场阶段性发挥了对盈利现实的定价效率。具体表(biǎo)现为，业绩(jì)出现一定(dìng)修复和表现有韧性的金融、中(zhōng)药、电力、中特估主(zhǔ)题以及TMT中的游戏传媒等表现较好，家电(diàn)此前也有一定表现。不过，随着(zhe)业(yè)绩(jì)的公布(bù)反而出(chū)现了一(yī)定(dìng)的买预期卖现实的操作。当然，相对而言市场也有定价效率不稳定的(de)一面(miàn)，同(tóng)样是业(yè)绩修复或有(yǒu)韧性的农林牧渔、新能源和消费板(bǎn)块，整体表现(xiàn)则一般(bān)。

　　二、市场(chǎng)僵持的原因(yīn)：一季报显示企业盈利仍(réng)在(zài)磨底阶段

　　短期市(shì)场的(de)核心矛盾在于缺乏特别明显的(de)亮点(diǎn)，TMT主(zhǔ)线前(qián)期(qī)超额(é)收益过于(yú)显(xiǎn)著，目前(qián)除了游戏、传(chuán)媒一枝独秀外，其他TMT细分领(lǐng)域阶段性有(yǒu)所回调(diào)。中(zhōng)特估相关的基建、银行、石油、出版等板块盈利有(yǒu)支撑、估(gū)值也较(jiào)低，因此(cǐ)在(zài)最近(jìn)市场调整的时(shí)候(hòu)整体表现较(jiào)好。在(zài)这两(liǎng)条我们(men)看好的全年主线之外，市场部分(fēn)定价了一季报行情，但核(hé)心问题在于(yú)当前盈(yíng)利仍处在磨底阶段。扣除金融和两桶油，A股的盈利还在下滑，这(zhè)意味着(zhe)短期盈利很(hěn)难(nán)撑起A股系统(tǒng)性的(de)行情(qíng)。所以，我们看到这两条主(zhǔ)线之外其他业绩(jì)尚(shàng)可的板块，整体反弹(dàn)的幅度(dù)都相对有限。消费的盈利有(yǒu)一定的修(xiū)复，而市场由于前期的悲(bēi)观情绪(xù)尚(shàng)未对其(qí)定价，这(zhè)可能蕴含阶段性交易机(jī)会。

　　三、战略(lüè)性布局是清晰(xī)而明确的：政策关注(zhù)产业(yè)升级和(hé)人的问(wèn)题(tí)

　　近期国内(nèi)也处于一个会议密(mì)集召(zhào)开(kāi)的阶(jiē)段，政治(zhì)局会议、中央财(cái)经委会议和(hé)国常会相(xiāng)继召开。决策层(céng)对于当(dāng)前经济复(fù)苏动力不(bù)足、复苏势头不稳的问题，有着清(qīng)醒的认(rèn)识，短期(qī)的工作重点是恢(huī)复(fù)和扩大需求，但(dàn)同时也明确不会(huì)再走(zǒu)老(lǎo)路——不(bù)会(huì)通过低(dī)水平的债务(wù)扩张来(lái)刺激经济，而是聚(jù)焦实体经济(jì)的产业升级，推进产业智能化、绿色化、融(róng)合化。

　　现(xiàn)代产业体系下的融(róng)合发展

　　这次财经(jīng)委会议的(de)一个新提法是“坚持三次产(chǎn)业融(róng)合发展(zhǎn)，避免(miǎn)割裂对(duì)立；坚持推(tuī)动传统(tǒng)产业转型升(shēng)级，不能当成‘低端产业’简单(dān)退出”，这个提法(fǎ)很重(zhòng)要。我们(men)去年底强调接下(xià)来(lái)一段时间的政策需(xū)要(yào)强调均衡性和系(xì)统(tǒng)性，才能形成经济发展(zhǎn)的合(hé)力。卡脖(bó)子(zi)的领域(yù)要重点(diǎn)支持和(hé)发展，但是经济的运(yùn)行(xíng)是一个完整的系(xì)统，生(shēng)产和消费、实体(tǐ)经济和金(jīn)融支撑、高科技领域和低(dī)技术领域、融(róng)资-设计-制造—物流-销售(shòu)-服(fú)务等各(gè)方(fāng)面需(xū)要协调发展，大家的信心慢(màn)慢恢复、收入慢(màn)慢(màn)恢(huī)复，才能够真正(zhèng)把需求拉动起(qǐ)来。不能(néng)够(gòu)孤立、片面地理解和(hé)执行政策，毕竟即使是芯片这么最高科技(jì)的(de)领域，它(tā)的下游需(xū)求也主(zhǔ)要来自(zì)消费电子产品(pǐn)中的手机、汽车、智(zhì)能家居等等，没有需求(qiú)的拉动(dòng)，产(chǎn)业的发展(zhǎn)就缺乏良性循(xún)环的基础。

　　高质量的(de)人才红利

　　另外(wài)，最近政策讨论的一个重点是人，作为投(tóu)资生产拉动核(hé)心的企业家、作为人力资源重点的人才、承载民族未来的新(xīn)生(shēng)人(rén)口、需要关注的(de)老龄(líng)人口。当前中国的发展逐(zhú)渐从资本和劳动(dòng)要(yào)素拉动转向人力(lì)资源拉动，技术创(chuàng)新成(chéng)为能否突破内(nèi)外部约束的关(guān)键。技术创(chuàng)新能力(lì)取决于制度(dù)保障(zhàng)下的主观能动性，在经历(lì)了过(guò)去几年(nián)的非常(cháng)态之后(hòu)，在内外(wài)部不确定性(xìng)的制约下，如(rú)何让当前(qián)每(měi)个主体充满(mǎn)信心(xīn)、充满(mǎn)主观能动性，是政策的重(zhòng)心。以(yǐ)人工智能为代(dài)表的数字经济(jì)大发展，有可能能够(gòu)帮助我们适当缩小国(guó)际竞争中人(rén)力资(zī)源(yuán)的差(chà)距，这需要(yào)从一个(gè)更(gèng)高的角(jiǎo)度理(lǐ)解(jiě)人工(gōng)智能和数字经济。

　　四、乱云飞渡仍从容(róng)：乱(luàn)战之后的投资路径(jìng)

　　5月(yuè)的市场，看起来是战略僵持阶段的乱战。接(jiē)下来的政策力度(dù)和效果有(yǒu)多大、盈利能否实质性(xìng)的反弹(dàn)、经济(jì)复苏的(de)斜(xié)率是(shì)否面临趋缓的(de)压力、海(hǎi)外的潜(qián)在风险到底有多(duō)大、美联储(chǔ)到(dào)底下一步面临的是什么样的经(jīng)济形势等(děng)，投资者(zhě)希望渐(jiàn)次判断(duàn)上(shàng)述一系(xì)列(liè)的重要(yào)问题的程度，并据此进行(xíng)布局。

　　从这(zhè)个(gè)意(yì)义上讲，5月交易机(jī)会(huì)可能更均衡、但也更(gèng)脆弱，当前可(kě)能(néng)是一个布局的好阶段(duàn)，而未必(bì)会是收获的阶段(duàn)。投资(zī)者(zhě)需(xū)要(yào)多一点耐心，风(fēng)浪(làng)越大，下(xià)一次的鱼越贵。

　　“乱(luàn)云(yún)飞渡仍从容”，这(zhè)是(shì)我们(men)从巴菲特历次(cì)股东大会上看到价值投资者很重要的一(yī)个特质，即(jí)我们提(tí)倡的“道”。市场的乱是暂时的，随着事实的清(qīng)晰(xī)，投(tóu)资(zī)路径也将会(huì)非常(cháng)明确。这个路径，我们(men)从产业视角做了一下(xià)梳理(lǐ)，供投资(zī)者(zhě)参(cān)考。

　　具体而言：投资的上限是产业现代化，科技自主可用，数字化、高端(duān)化与智(zhì)能(néng)化是(shì)明确的(de)诗与(yǔ)远方，需要进行战略布局。投资的下限是避免系统性的风险，在现代化的产业转型中，当前蕴(yùn)藏风险和未来跟(gēn)不上(shàng)历史步(bù)伐的(de)产业(yè)是不能进行战(zhàn)略布局的。投资的中(zhōng)间状态是周期与(yǔ)消费行业，是战术性的布局。

　　产业视角下(xià)的投资路线图

　　【了解作者】

　　魏凤(fèng)春博(bó)士(shì)，创金合信基金首席经(jīng)济学家，投委会(huì)委员兼秘(mì)书长，宏观策略配(pèi)置部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研总部总(zǒng)监，南开大学(xué)经济学博士，清(qīng)华大学管理科(kē)学与工程博士后。学术研究与教(jiào)学(xué)以及(jí)宏观经济走(zǒu)势、金融产品分(fēn)析(xī)等实(shí)务领域经验丰富(fù)、成果卓著。从(cóng)业23年以(yǐ)来，一直致力于在周期波动的框(kuāng)架(jià)内运用财政(zhèng)的视角解构宏观经济的运行，将(jiāng)中(zhōng)国经济看作一份资(zī)产，通过资本资产定价的方式来确定其(qí)价值与风险。

　　罗水星博(bó)士，创金合信基金经理、首(shǒu)席宏观(guān)分析师(shī)，2022年2月加入创金(jīn)合信基(jī)金。此前履职博时基金，负责(zé)宏观策略、宏观(guān)政(zhèng)策、大类资产配置与择时研究。武汉大学(xué)学士，上海财(cái)经大学经济学硕士、博士，中(zhōng)国社科院(yuàn)经济学博士后，学术论(lùn)文多(duō)发表(biǎo)于国际SSCI英文核心经济(jì)学(xué)期刊(kān)。

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