主要内容

　　营收“逆PPI式”改善(shàn)但工(gōng)业利润仍承压，主因成(chéng)本与费用压力仍构成(chéng)掣肘(zhǒu)。3 希望你一切都好是什么意思，只要你好一切都好是什么意思月工业企业利润当月同比仅小(xiǎo)幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处较深(shēn)收缩区间。虽然3月在需求(qiú)侧(cè)经济数据表(biǎo)现亮眼后，工(gōng)业企业实(shí)际营收(shōu)增速积极(jí)回升，抵消(xiāo)PPI回落的抑制，令3月名义营收增速回升，但(dàn)整体(tǐ)企业盈利压(yā)力(lì)仍大，主要源于两方面，其一(yī)是国(guó)际高油价导致的输入性成本压力仍在约束(shù)利润改善(shàn)，3月营(yíng)业成本对当月利润拖累幅度仅收窄2.1个百(bǎi)分点至-13.8个百(bǎi)分点，拖累程(chéng)度(dù)仍(réng)然(rán)较深。其(qí)二是今(jīn)年降费政策未(wèi)再(zài)明显(xiǎn)新增，加之部分企业开始补缴社保费，企(qǐ)业费用同(tóng)比压力开始加大，3月费(fèi)用(yòng)对(duì)当月利润拖累(lèi)幅度(dù)大幅扩(kuò)大6.1个百分点至-9.5个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)。与去(qù)年费用率(lǜ)改(gǎi)善(shàn)拉动利润增(zēng)速6个百分(fēn)点(diǎn)形成(chéng)鲜明对(duì)比(bǐ)。

　　营收：消费(fèi)短期(qī)较快恢复(fù)加之投资韧性支撑营收增速回升(shēng)，但(dàn)高油价仍构成约束。3月(yuè)工业(yè)企业营(yíng)收增速回升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看，下游(yóu)消(xiāo)费(fèi)相(xiāng)关行业营收增(zēng)速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了(le)PPI回落对于名义营收增速的拖累(lèi)，其中汽(qì)车、家具(jù)、计算机通信电(diàn)子(zi)设备等均回升明显(xiǎn)，显示递延需(xū)求释放以(yǐ)及汽(qì)车集中降价(jià)等对于短(duǎn)期消费需求(qiú)的推动。其(qí)次(cì)，煤炭(tàn)冶(yě)金产业链(liàn)营(yíng)收(shōu)增速延续改善，显(xiǎn)示保交楼政策推动(dòng)地产建安(ān)投(tóu)资构成支撑，但石油(yóu)化工(gōng)产业(yè)链营收增(zēng)速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显(xiǎn)回(huí)落，高油价对(duì)于(yú)石化产业链相关(guān)行业需求(qiú)持(chí)续构成抑制。

　　成(chéng)本率：虽然煤(méi)价回(huí)落已在缓(huǎn)和中下游(yóu)成(chéng)本压(yā)力，但高(gāo)油价继续构成输入(rù)性成本(běn)传导。3月工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压(yā)力(lì)仍然偏大，尤其是(shì)高(gāo)油价下的国内(nèi)石化(huà)产(chǎn)业链，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于其(qí)他行(xíng)业。由于(yú)我(wǒ)国石化产业链主要为中下游，上(shàng)游(yóu)环节在(zài)海外主要原油寡头(tóu)国家，因而国际高油价带来(lái)的上(shàng)游利(lì)润(rùn)改善无法被(bèi)国内产业(yè)链(liàn)吸(xī)收，国内以中下(xià)游为主的石化(huà)产业链反而会(huì)在(zài)高油价下受(shòu)到输入性成(chéng)本压力，也即(jí)3月的情况。相较(jiào)而言，煤炭产业(yè)链(liàn)上中下游均(jūn)在国内(nèi)，所以虽然3月煤炭冶(yě)金产业(yè)成(chéng)本率同比增量(liàng)也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主(zhǔ)因煤价下行导致(zhì)煤(méi)炭产业链(liàn)上游成本率被动走高、利润承压，而中下游成本率(lǜ)实际(jì)上是改善的，与此同时，更靠近下游(yóu)的消费行业成本(běn)率(lǜ)也明显改善(shàn)。

　　利(lì)润(rùn)：下游消费行业利润仍显(xiǎn)现韧性，但石(shí)化产(chǎn)业链利润在高油(yóu)价下(xià)仍承压(yā)。分行业看，与2023年2月(yuè)相比，下游消费行业面临最大的成(chéng)本压力改善和(hé)积极的(de)营业收入回升，因而下游(yóu)消费(fèi)行业利润增速恢复继续好于其他(tā)行业，单月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，汽(qì)车、家具、电子设备等(děng)改善(shàn)明显，煤炭冶金产(chǎn)业(yè)链(liàn)中(zhōng)下游利润(rùn)增(zēng)速也积极改善，相较而言，石化(huà)产业链行业在营(yíng)业收入与成(chéng)本压力均承压(yā)背景下(xià)，利润增速(sù)仍(réng)处于-40.7％的较深区间。

　　关(guān)注二季度企业(希望你一切都好是什么意思，只要你好一切都好是什么意思yè)盈利三重风(fēng)险，以及(jí)下半年潜在的内(nèi)生恢复空间。3月工业企业利润(rùn)数据显示，虽然经济需求侧短期恢复较快，但在成本与(yǔ)费用压力背(bèi)景(jǐng)下，企业盈利仍(réng)然承压(yā)，而展望二季度，关注企(qǐ)业盈利的三重(zhòng)风险，其(qí)一是经济内生动能弱化。伴随递延需(xū)求(qiú)主导的需求脉冲性回升过(guò)程逐(zhú)步结束，经济内生动能仍(réng)面(miàn)临弱化风险(xiǎn)。其二是高油价带(dài)来的(de)成本(běn)压力(lì)。OPEC+5月将(jiāng)开启正(zhèng)式减产操(cāo)作，加之全球服务消费逐步恢复(fù)，国(guó)际(jì)油(yóu)价或再度(dù)走(zǒu)高(gāo)，这也意(yì)味着成本压力仍较(jiào)大。其三是费(fèi)用率对于利润的拖(tuō)累(lèi)，企(qǐ)业逐步补缴前期社保费缓缴(jiǎo)等，以及(jí)今(jīn)年目前降费政策更多(duō)为延(yán)续而非新增(zēng)，费用率对于利润同比增速的(de)的拖累也将(jiāng)逐步显(xiǎn)现，二季度剔除(chú)基数(shù)扰动(dòng)后的企业盈利真实修复过程或相对缓慢。而展望下(xià)半年，经济内(nèi)生动能的(de)复苏可以期待，两大领先(xiān)指(zhǐ)标(biāo)已经验(yàn)证，重点(diǎn)关注下(xià)半年经济(jì)内生(shēng)动能逐步复苏、国际油价(jià)涨幅(fú)逐步趋缓(huǎn)后工业企业利润的修(xiū)复空间。

　　风(fēng)险提示：外部地缘政治(zhì)风险，疫(yì)情形势(shì)变化(huà)。

　　以下为正文

　　一、营收“逆PPI式”改善但工业利润仍(réng)承(chéng)压，主因(yīn)成本与(yǔ)费(fèi)用压力仍是掣(chè)肘。

　　3月(yuè)工业(yè)企业(yè)利润累计(jì)同比(bǐ)仅小幅回升1.5个百分点(diǎn)至-21.4％，当月同比也仅小幅回(huí)升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处于较(jiào)深收缩区间(jiān)。虽然(rán)3月在需求侧经(jīng)济(jì)数据表现亮(liàng)眼后(hòu)，工业(yè)企业(yè)实际营收增速已(yǐ)积(jī)极回升，抵消了PPI回落(luò)带来的抑制(zhì)，3月名义(yì)营(yíng)收(shōu)增速回升(shēng)2.1pct至0.8％，但整体(tǐ)企业(yè)盈利压力仍大(dà)希望你一切都好是什么意思，只要你好一切都好是什么意思，主要源于两个方(fāng)面(miàn)：

　　其(qí)一是国际高(gāo)油(yóu)价(jià)导致(zhì)的输入(rù)性成本压力仍(réng)在(zài)约束(shù)利润改(gǎi)善，3月营业成本(běn)对(duì)当月利润拖累幅度仅收窄2.1个(gè)百分点(diǎn)至(zhì)-13.8个百分点，拖累程(chéng)度仍然较(jiào)深(shēn)。

　　其二是今(jīn)年降费政策未再明(míng)显新增，加之部(bù)分企业开始补缴社保费，企业(yè)费(fèi)用同比(bǐ)压力(lì)开始加大，3月(yuè)费(fèi)用对当(dāng)月利润拖累幅度大幅(fú)扩大6.1个百分(fēn)点至-9.5个百分点。2022年社保缴费缓缴等一系列新增降费政策(cè)持续改善企业(yè)费用率，对2022年全(quán)年工业企业利润增速构(gòu)成较(jiào)强支撑，全(quán)年(nián)拉动工业企业(yè)利润(rùn)同比(bǐ)增速(sù)6个百分点。但从今年(nián)开始前期社保费降费的企业开始补(bǔ)缴社(shè)保费，加之今年未再(zài)新增更大力度(dù)的降费(fèi)政策，从同比视角来看(kàn)费用对于工业企(qǐ)业(yè)利(lì)润的拖累(lèi)开始显(xiǎn)现。

　　二、营收：消费短(duǎn)期较(jiào)快(kuài)恢复加之(zhī)投资(zī)韧(rèn)性支撑营(yíng)收增速回升，但高油价仍构(gòu)成约束。

　　3月工业(yè)企业营收增速(sù)回(huí)升2.1pct至0.8％。结构上看，下(xià)游消费相(xiāng)关行业营收增速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对(duì)于名义营收增(zēng)速的拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子(zi)设备（高基数下仍(réng)改(gǎi)善0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显示递延需(xū)求(qiú)释放(fàng)以及汽车集中降价等对于短期消(xiāo)费需求的推动(dòng)。其次，煤炭冶金产业(yè)链营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至(zhì)5.2％）延续(xù)改善，显示(shì)保交楼政策推动地产建安投资构成支撑，但石油(yóu)化工(gōng)产业链营收增速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油(yóu)价对(duì)于石化产业链相关行(xíng)业需求(qiú)持(chí)续(xù)构成抑(yì)制。

　　三、成本率：虽然煤价回落已在缓和中下(xià)游成本(běn)压力，但高油价继续构成(chéng)输入性成本传(chuán)导

　　3月工业(yè)企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本(běn)压力仍(réng)然偏大，尤其是高油价(jià)下的国(guó)内石化产业链，成本率同(tóng)比增量扩(kuò)大14bp至261bp，绝对水平明显高于(yú)其他行业(yè)。由于我国石化产业链主要为(wèi)中下游，上游(yóu)环节在海外主(zhǔ)要原油寡头国家(jiā)，因而国际高油(yóu)价(jià)带来的上游利润改善无法被国内(nèi)产业链(liàn)吸收，国内以中下(xià)游为主的石化产业链(liàn)反而会在高油价下受到输入性(xìng)成本压力(lì)，也即(jí)3月的情(qíng)况。相(xiāng)较而言，煤炭产业(yè)链上(shàng)中下游均在国内(nèi)，所以虽然3月煤炭冶金产业(yè)成本率(lǜ)同比增(zēng)量也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤(méi)价下行导致煤炭(tàn)产业链上(shàng)游成(chéng)本率被动走高、利润承压，而中下游(yóu)成本率实际上是改善的（成本率同比增(zēng)量下行8.2bp至33.5bp），与此同(tóng)时，更靠近(jìn)下游的(de)消费行业(yè)成本率也明显改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游(yóu)消费行(xíng)业(yè)利润仍显现韧(rèn)性，但石化产业链利润在(zài)高油价下仍承压(yā)。

　　分行业看，与2023年2月相比，下(xià)游(yóu)消费行业面临最大的成(chéng)本(běn)压力改(gǎi)善和积极的营业收入回(huí)升(shēng)，因而(ér)下游消费(fèi)行业(yè)利润增(zēng)速(sù)恢复继续好(hǎo)于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中(zhōng)，汽车、计算机(jī)通信电子设备、家具等(děng)行业利润增速均改善20-50个百分(fēn)点。煤炭冶金(jīn)产业链虽然(rán)整体利润增速仅小幅改善(shàn)1.4pct至-9.9％，但(dàn)主(zhǔ)因上游价格回落导致上游利润(rùn)下降的缘故，而中(zhōng)下游面临的是营收改善、成本压(yā)力缓和的格局，中下(xià)游利润增速改(gǎi)善明显，金属制(zhì)品、通用设(shè)备、非(fēi)金属矿物制(zhì)品等行业利润增速均改(gǎi)善10-20个百分点(diǎn)。相较(jiào)而言，石化(huà)产业链行业在营业收入(rù)与成本压力均承压(yā)背(bèi)景下，利润(rùn)增速仍处(chù)于-40.7％的较(jiào)深区间(jiān)。

　　五、关注二季度企业盈利三重风(fēng)险(xiǎn)，以及下半年潜在的内生恢复空间(jiān)。

　　3月工业企(qǐ)业(yè)利(lì)润数据显示，虽然经济需求侧(cè)短期(qī)恢复(fù)较快，但在成(chéng)本与(yǔ)费用压力(lì)背景下，企业盈利(lì)仍然承压，而展望(wàng)二季度，关注(zhù)企(qǐ)业盈利的三重风(fēng)险，其(qí)一是经济(jì)内生动能弱化。伴随递延需求(qiú)主导(dǎo)的需求脉冲性回升过程逐步结束，经济(jì)内生动能仍面(miàn)临弱(ruò)化风(fēng)险。其二是高油价(jià)带来的(de)成(chéng)本压力。OPEC+5月将开启正式减产操作，加之全(quán)球服务消费逐步恢复，国际油价或(huò)再度走(zǒu)高，这也意味着成本压(yā)力仍较大(dà)。其三是费用率对(duì)于利润的(de)拖累(lèi)，企业逐步补(bǔ)缴前期社保费缓(huǎn)缴(jiǎo)等，以及今(jīn)年(nián)目前(qián)降费政策(cè)更多为(wèi)延续而非(fēi)新(xīn)增，费用率对(duì)于利润(rùn)同比增(zēng)速的的拖(tuō)累也将逐步显现，二(èr)季度剔除(chú)基数扰(rǎo)动后的企业盈利真(zhēn)实修复过程或(huò)相对(duì)缓(huǎn)慢。

　　而展望下(xià)半年，经济内生动能的(de)复苏(sū)可以期待，两大领先指标已经验证，其一是(shì)居民消费倾向结束持续一年的下滑过程，消费信心逐步恢复，其二(èr)是保交楼政策已推动上半年地产建安投资和竣工积极回补，有(yǒu)望拉动下半(bàn)年汽车(chē)、家电(diàn)、家具等后周(zhōu)期大宗消费，重(zhòng)点关注(zhù)下半年经济(jì)内生动能逐(zhú)步复(fù)苏、国(guó)际油价涨幅逐(zhú)步(bù)趋缓后工业企业利润的(de)修复(fù)空间(jiān)。

　　内容节选自申万(wàn)宏源宏观(guān)研(yán)究报告：

　　《被市场(chǎng)低估的成本与费用压(yā)力——工业企业效益数据点评（23.03）》

　　证券分析师：屠强王胜

未经允许不得转载：重庆三峡中心医院、三峡中心医院、中心医院 希望你一切都好是什么意思，只要你好一切都好是什么意思