《基金(jīn)经(jīng)理投(tóu)资(zī)笔记》宏观(guān)策略系列

　　把脉经(jīng)济(jì)周期(qī)拐点 实现财富管理升(shēng)级(jí)

　　作者：魏(wèi) 凤(fèng) 春(chūn)（博士），创金合信基金首席经(jīng)济(jì)学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星(xīng)（博士），创金(jīn)合信基金(jīn)基金经理

　　乱云飞渡仍(réng)从容

　　上(shàng)期分享中（查(chá)看原文），我(wǒ)们提出(chū)了5月是乱(luàn)花渐欲迷人眼，一个大的背景(jǐng)是市场进入了战略相持阶段(duàn)，进攻和防守的理由都不是非常清晰。周末中央发布(bù)长期(qī)的(de)产业政策，基调是清晰的，但那是诗和(hé)远(yuǎn)方(fāng)，是战(zhàn)略性的布(bù)局，很多投资者更喜欢战(zhàn)术性的机会(huì)。伯(bó)克希尔哈撒韦年度股东大会在巴菲特的老家奥巴哈(hā)举行，吸引了全球投(tóu)资者的目光，投资者总(zǒng)希望(wàng)可以从(cóng)中寻找到投资的秘诀(jué)，价值投资(zī)的道(dào)虽相同，但(dàn)法、术、器是各(gè)异(yì)的。不(bù)仅如此(cǐ)，伯克希尔(ěr)决(jué)策者对宏观环(huán)境的(de)担忧，对数(shù)字技(jì)术(shù)的批判，很多与会者(zhě)收获(huò)的可能不是清晰的思路，而(ér)是在(zài)迷(mí)宫中又多(duō)走了一(yī)圈。

　　一、市场陷入僵(jiāng)持(chí)阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷(qióng)、六绝、七(qī)翻身”的(de)说法，谨慎的A股(gǔ)投资者也开始考虑Sell in May,一个很重要的理(lǐ)由是根据(jù)惯例，银行保险等利好兑现后往(wǎng)往是市场开始(shǐ)调整的开始。A股投资历来是有季(jì)节(jié)性的(de)，但(dàn)这(zhè)未必是(shì)历(lì)史的(de)铁律，比如2022年5月(yuè)市场(chǎng)在新(xīn)的(de)政策(cè)基(jī)调下开始(shǐ)全(quán)面大反攻。我们需要因时(shí)而变，投资(zī)者需要考虑到当前的(de)市场背(bèi)景已经和(hé)之前有(yǒu)很大的不同。当(dāng)前市场进入战略僵持阶(jiē)段(duàn)的一个重要(yào)理由是除了(le)逻(luó)辑推演(yǎn)，很(hěn)多重(zhòng)要问题(tí)很难(nán)用清晰(xī)的事实来(lái)验证。谨(jǐn)慎的(de)投(tóu)资者往往是见好就收或者谋定而后动，因(yīn)此才有了上述的猜(cāi)测。

　　市(shì)场不(bù)清楚的地方(fāng)在(zài)哪里呢？

　　第(dì)一(yī)，从内部看，市(shì)场(chǎng)已经提前(qián)交易了政策的(de)方向，而且今(jīn)年国内(nèi)的(de)政策本身也不是大开大(dà)合。新出台的(de)政策更多地在落实上，较少新的(de)提法。

　　第二，从外部看，美联储(chǔ)依然在通胀、就业数据、金融数据和增长数(shù)据传递的混乱信息中纠结(jié)。

　　第三，从投资(zī)主线看，数(shù)字经济和(hé)中特估依(yī)然既有政策、也有业(yè)绩(jì)或者有未(wèi)来预期的业绩改善(shàn)，但短期游戏(xì)、传媒、中特估与其他板块分化较为极致，也(yě)是不争的事实。除了(le)这两条主线外，金融、消费(fèi)和公用事业有反(fǎn)弹，但难以成(chéng)为持续的配(pèi)置主(zhǔ)题，新能源崩坏的(de)筹码(mǎ)预期也外国人那方面确实很厉害吗，嫁给外国人会不会撑坏决(jué)定了反(fǎn)弹的脆(cuì)弱性。

　　第(dì)四，从交易行(xíng)为看(kàn)，投资者并(bìng)未形成一致预期(qī)。随着一季报的披露，市场阶段性发挥(huī)了对(duì)盈利现(xiàn)实(shí)的定价效率。具体(tǐ)表现为，业绩出现一定修复和表现有韧性(xìng)的金融、中药、电力(lì)、中特估主题以及TMT中的游戏传媒等表现较好，家电此前也有一定表现。不过，随(suí)着业(yè)绩的公布反而(ér)出(chū)现了一定的买预期卖现(xiàn)实(shí)的操作。当然，相对而言市场也(yě)有(yǒu)定价效(xiào)率不稳定(dìng)的(de)一(yī)面，同(tóng)样是业(yè)绩修复或有韧性的农林(lín)牧(mù)渔(yú)、新能源和消费板块，整体表现则一般。

　　二、市(shì)场僵持的(de)原因：一季(jì)报(bào)显示企业盈利仍在磨底阶(jiē)段

　　短期市场的核心(xīn)矛盾(dùn)在于缺乏特别明(míng)显的亮点(diǎn)，TMT主(zhǔ)线前(qián)期超额收益(yì)过于显著，目前除了游戏、传(chuán)媒一枝独秀外，其他(tā)TMT细分(fēn)领域阶(jiē)段性有所(suǒ)回(huí)调。中特估相关的基建、银行(xíng)、石油、出版等板块盈利(lì)有(yǒu)支撑、估值也(yě)较低，因此在(zài)最近市(shì)场(chǎng)调整的时候整体表现较好。在这两条我们(men)看(kàn)好(hǎo)的全(quán)年主线之外，市场部(bù)分(fēn)定价了一季报行情，但(dàn)核心问题在(zài)于当(dāng)前(qián)盈利仍(réng)处在磨底阶段。扣除金融和(hé)两桶油，A股的(de)盈(yíng)利还在下滑(huá)，这意(yì)味(wèi)着(zhe)短期盈利很难撑起A股(gǔ)系(xì)统性的行情。所以(yǐ)，我们(men)看到这两条主线(xiàn)之外其他(tā)业绩(jì)尚可的板块，整体反弹的(de)幅度都(dōu)相对有限。消(xiāo)费的盈利有一定的修复，而(ér)市场(chǎng)由于(yú)前期的悲观情(qíng)绪(xù)尚未对其定价(jià)，这可能蕴含阶(jiē)段性(xìng)交(jiāo)易(yì)机(jī)会。

　　三、战略性布局是清晰而明(míng)确的(de)：政策关注产(chǎn)业(yè)升级(jí)和人的问(wèn)题(tí)

　　近期(qī)国内也(yě)处于一(yī)个会(huì)议(yì)密集召开的阶段，政治局会(huì)议、中央财经委会议和国常会相继(jì)召开。决策层(céng)对(duì)于当(dāng)前经济复苏动力不(bù)足、复苏势头不稳的问题，有(yǒu)着清醒的认(rèn)识，短(duǎn)期的(de)工(gōng)作重(zhòng)点(diǎn)是恢复和扩大需求(qiú)，但同时也明确不会(huì)再走老路——不会通过低水平的(de)债务扩(kuò)张来刺(cì)激(jī)经济，而是(shì)聚焦实体经济的产业升级(jí)，推(tuī)进(jìn)产(chǎn)业智能(néng)化、绿色化、融(róng)合化。

　　现代产(chǎn)业体系下(xià)的(de)融(róng)合(hé)发(fā)展

　　这次财经委(wěi)会议的一个新提法是“坚持三次(cì)产业融合(hé)发展(zhǎn)，避免割裂对立；坚持推动传统产业转型(xíng)升级，不能当成(chéng)‘低端产业’简单退出”，这个提法很(hěn)重要(yào)。我们去年底强调接下来一段时间(jiān)的政策需要强调(diào)均(jūn)衡性和系(xì)统性，才能形(xíng)成经(jīng)济发展的合(hé)力。卡脖(bó)子的领域要(yào)重点(diǎn)支持和发展，但(dàn)是经(jīng)济的(de)运(yùn)行是一个完整的(de)系统，生产和消费、实体经济和金融支(zhī)撑、高科技领域(yù)和低技术领域、融资-设计-制(zhì)造—物(wù)流-销(xiāo)售-服(fú)务等各方面需要协调(diào)发展(zhǎn)，大(dà)家(jiā)的信心慢慢(màn)恢(huī)复、收入(rù)慢慢恢复，才能够真正(zhèng)把需求拉动起来。不(bù)能够(gòu)孤立、片面地理解和执行(xíng)政策，毕竟即使是芯片这么最(zuì)高科技的领域，它(tā)的(de)下游需求也主(zhǔ)要来自消费(fèi)电(diàn)子(zi)产品中的(de)手机(jī)、汽车、智能(néng)家居等(děng)等，没(méi)有需求(qiú)的(de)拉动，产业的发展就(jiù)缺乏良性循环的基础。

　　高质(zhì)量的人(rén)才(cái)红(hóng)利

　　另外，最近(jìn)政策讨论的一(yī)个重点是人(rén)，作为投资(zī)生产拉动核心的企业家(jiā)、作为人力资(zī)源重点(diǎn)的(de)人才、承载民族未(wèi)来的新生人(rén)口、需要关(guān)注的老龄人口(kǒu)。当前(qián)中国的发展(zhǎn)逐渐从资本(běn)和劳动(dòng)要素拉(lā)动转向(xiàng)人力资源拉动(dòng)，技(jì)术(shù)创新成为能否突破内外部(bù)约束的关键。技术创(chuàng)新能力取决于制度(dù)保障下的主观能动(dòng)性，在经历了(le)过去几年的非常态之后，在内外(wài)部不确定(dìng)性的制约下，如何让(ràng)当(dāng)前每个主体(tǐ)充满(mǎn)信心、充(chōng)满(mǎn)主观能(néng)动性，是政策的重心。以人工智能为代表的数字经济(jì)大(dà)发展(zhǎn)，有可能能够帮助(zhù)我们适当缩(suō)小国际(jì)竞争中人(rén)力资源的差距，这需(xū)要(yào)从一个(gè)更高(gāo)的角度理解(jiě)人工智能和数字(zì)经济(jì)。

　　四、乱云飞渡(dù)仍从容(róng)：乱战之后的投资路径

　　5月(yuè)的市场，看(kàn)起来是战略(lüè)僵(jiāng)持(chí)阶(jiē)段的乱(luàn)战。接下来的政策力度(dù)和效果有多(duō)大(dà)、盈利能否实(shí)质性的反弹(dàn)、经济(jì)复苏的斜率是否面临趋缓的压力、海外的潜在(zài)风险到底有(yǒu)多(duō)大、美联储到底下一步面临的是什(shén)么样(yàng)的经济(jì)形势(shì)等(děng)，投资者希望(wàng)渐次判(pàn)断上述一系列(liè)的重要问题的程度，并据(jù)此进(jìn)行布局(jú)。

　　从这个意(yì)义上讲，5月交易机会可能更均衡、但也更(gèng)脆(cuì)弱，当前(qián)可能是一个布局(jú)的好阶段(duàn)，而未必会是收获的阶段。投资者需要多一点耐心，风浪越大，下一次的鱼越(yuè)贵。

　　“乱云飞渡仍从(cóng)容”，这(zhè)是(shì)我们从巴菲特历次股东大会上(shàng)看到价(jià)值投(tóu)资者很重(zhòng)要(yào)的一个特质，即(jí)我(wǒ)们提(tí)倡(chàng)的“道(dào)”。市场的乱是暂时的，随着事(shì)实的清晰，投资路径也将会(huì)非常(cháng)明确。这个(gè)路径，我(wǒ)们从(cóng)产(chǎn)业(yè)视(shì)角做了一下(xià)梳(shū)理，供投资(zī)者(zhě)参(cān)考。

　　具体而(ér)言(yán)：投资的上限是产业现(xiàn)代(dài)化，科技自主可用(yòng)，数字化、高端化与智(zhì)能化是明(míng)确的(de)诗与远方(fāng)，需要(yào)进行战略布局。投资的下限是避(bì)免系统(tǒng)性的风险，在现代化的产业转型中(zhōng)，当(dāng)前蕴藏风险和未来(lái)跟不上历史(shǐ)步伐的产(chǎn)业是(shì)不能进(jìn外国人那方面确实很厉害吗，嫁给外国人会不会撑坏)行战略布局的。投(tóu)资的(de)中间状态(tài)是周期与(yǔ)消费行业，是战术性(xìng)的布局。

　　产(chǎn)业视角下的(de)投资路线图

　　【了解作(zuò)者(zhě)】

　　魏凤(fèng)春博士(shì)，创金合信(xìn)基金首席经(jīng)济学家，投委会委员兼秘书长，宏观策略配置部(bù)总监，兼任MOMFOF投(tóu)研总部总(zǒng)监，南开大学(xué)经济学博士，清(qīng)华大学管理科学与工程博士后。学术研究(jiū)与教学以及宏观(guān)经济走势、金(jīn)融产品分析(xī)等实务领域经验丰富、成果卓著。从业(yè)23年以来，一直致力于在周期波动的框(kuāng)架(jià)内运(yùn)用财政的视角解(jiě)构宏观经济的运行(xíng)，将中国经济看作一份资产，通过资本资产定价的方式来(lái)确(què)定其(qí)价(jià)值与风险。

　　罗水星(xīng)博士(shì)，创金(jīn)合(hé)信基金经理、首席宏观(guān)分析师，2022年(nián)2月加(jiā)入创(chuàng)金合信基金。此(cǐ)前(qián)履职博时基金，负(fù)责宏观策略、宏观政(zhèng)策、大类(lèi)资产(chǎn)配置与择(zé)时研(yán)究。武汉大(dà)学学士，上海财经(jīng)大(dà)学经济学硕(shuò)士、博士(shì)，中国(guó)社科院经济学(xué)博士后，学术(shù)论文多发表于国际SSCI英文核心经济学期刊。

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