“现在的房地(dì)产很难再出现(xiàn)像过去十年的系统性(xìng)行情。”思睿集团合伙人(rén)、首席经济学家洪(hóng)灏向《红周刊》表示，房地产行业分化的(de)愈加(jiā)明显，让机(jī)构和投资(zī)者的关注度从(cóng)板(bǎn)块向单个标(biāo一里地等于多少米，一里地等于多少米千米)的转移(yí)。上海利檀投资董事长(zhǎng)陈昊(hào)扬向《红周(zhōu)刊》指出，从行业来(lái)看，无论是业(yè)绩(jì)，还(hái)是估值，房地(dì)产都已经双杀到(dào)了(le)最底部，而且是反复地杀到了底(dǐ)部(bù)，再(zài)往下(xià)的(de)空间(jiān)已(yǐ)经不大(dà)了。

　　三道红(hóng)线(xiàn)等指标(biāo)

　　成挖掘个(gè)股阿尔法重(zhòng)要参考(kǎo)

　　那么(me)如何寻找房(fáng)地(dì)产个股的阿尔法呢？

　　洪灏提醒，在房地产赛道中进行选择，需要非常小(xiǎo)心，避免选了(le)半天，标的公司(sī)出现爆雷的情况。除此之外，洪(hón一里地等于多少米，一里地等于多少米千米g)灏指出，需要满足以(yǐ)下三个基(jī)准：有大的国资(zī)背景的、杠杆率较低的(de)、此前没有踩过红(hóng)线(xiàn)的。

　　他还表示，如(rú)果(guǒ)关(guān)注一(yī)下今年房地产(chǎn)的开发资(zī)金来源，可以(yǐ)发现，其(qí)实银行的信贷倾向是不(bù)太愿意给房企贷款的，房(fáng)企的主(zhǔ)要资金(jīn)来源来自(zì)新盘的(de)销售(shòu)。但今年(nián)新房的销售情况相较一般。再关(guān)注一下，哪(nǎ)些房(fáng)企能从银行拿到钱(qián)，其实主要还是那些有国企背景的(de)房企，民营房企相对比较困难，所以整个行(xíng)业(yè)出现了一个很(hěn)明显的分(fēn)化，无论是在销售，还是融资等各个方面都非常明显(xiǎn)。现在有国资(zī)背景的(de)房企在资本市场表现相(xiāng)对较好，但(dàn)没有国(guó)资(zī)背景的(de)民营房企股价大多(duō)表现(xiàn)很(hěn)一般。

　　陈(chén)昊扬则向《红周刊》表示(shì)，在房(fáng)地产行业内，我们的(de)逻(luó)辑是，“寻找(zhǎo)最后的赢(yíng)家”。而具体到如何(hé)挖掘(jué)，我们(men)会特别重视企(qǐ)业的成(chéng)本优势，更具体一点(diǎn)，就是它(tā)的净借贷水平（净负债率）是(shì)不(bù)是行业(yè)内的最低水平；利润率(lǜ)是(shì)不是行业内最高的；融资成本(běn)是否是行(xíng)业(yè)内最低的；建安成本(běn)是(shì)否也是业内最低的；这些(xiē)都是我们看重(zhòng)的一家房(fáng)企(qǐ)的(de)综合成本(běn)。

　　需要注意的是，能够同(tóng)时满(mǎn)足(zú)上述(shù)条件的房(fáng)企并不多(duō)。即便是(shì)在国央(yāng)企中，仍有(yǒu)部分(fēn)房企出(chū)现了(le)“三道(dào)红线”的(de)“踩线”情况，且(qiě)有逐渐(jiàn)恶化的(de)趋势。以(yǐ)A股为例(lì)，《红周刊》根据(jù)Wind数据整理发现，截至2022年末，天(tiān)房发展、陆家嘴(zuǐ)、格力(lì)地(dì)产、西藏城投、中交地产、中国武夷等国央企“三道红线”全踩。

　　除此之外，城建(jiàn)发展、京投发展、光(guāng)明地产、云南城投、首开股份(fèn)、珠江(jiāng)股份、城投控(kòng)股等国央企房企也踩了“三(sān)道红线(xiàn)”中的两条(tiáo)。

　　2022年激进(jìn)扩张房企

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不难看(kàn)出，即便是(shì)有着较稳健(jiàn)特色的国(guó)央企房(fáng)企，其财务指标称得上完全健康(kāng)的仍是少数(shù)。而更加值得注意的是，在2022年，不少国企，甚至地方(fāng)国企开(kāi)始(shǐ)大举扩张(zhāng)。而这无(wú)疑又(yòu)进一步(bù)考(kǎo)验着国央企的(de)资金链情(qíng)况(kuàng)。

　　对房企而言，扩张速度的张(zhāng)弛有(yǒu)度尤为重要，节奏把(bǎ)握准确，有助于房企储备(bèi)优质“弹药(yào)”；但过于乐观的预判未(wèi)来市场，以及过(guò)于激进的扩(kuò)张(zhāng)拿(ná)地(dì)节奏也有可(kě)能让房企(qǐ)重蹈(dǎo)此(cǐ)前的高杠杆(gān)覆辙。

　　陈昊扬以其配置的一家房企(qǐ)进行举例，它从(cóng)2018年(nián)开始到2021年(nián)，连(lián)续4年的净借(jiè)贷比(bǐ)例都(dōu)维持在(zài)33％左右，完(wán)全没有(yǒu)增加杠杆比(bǐ)例(lì)。而到2022年，这(zhè)家房企明(míng)显感(gǎn)觉到(dào)机会来(lái)了，其开始(shǐ)在一线城市进(jìn)行大举拿(ná)地，净负债率也由此(cǐ)前的33％左(zuǒ)右(yòu)水准提高到45％左右，涨了接近三(sān)分之一。与此同时，该房企新购入(rù)地块也实现了快速(sù)的开盘利用率，预计(jì)今年(nián)会有更多的楼盘入(rù)市。像这类企业就符合(hé)“最(zuì)后的赢(yíng)家”的(de)特点。一方面，在于它本(běn)身储备(bèi)了很多(duō)弹(dàn)药，去年拿(ná)地(dì)超1000亿元，且其中一(yī)半在一线城(chéng)市(shì)，另(lìng)外一半也主要集(jí)中在强二线和二线(xiàn)城市；另一方面，它的扩张是有节制地扩张(zhāng)。

　　陈昊扬同样(yàng)提醒道，与之(zhī)相反，有些房(fáng)企的扩张速度让人感觉(jué)又(yòu)回到(dào)了2016年、2017年，或者说看(kàn)到了(le)2016年～2020年期间扩张的民营(yíng)企业的(de)影子。虽然说，见到(dào)机会时要出手(shǒu)，但出手的章法仍要小心(xīn)，如果负债率扩张得太(tài)快，但未来的两(liǎng)年市场没有想象得那么好，可能(néng)会重蹈覆辙(zhé)。

　　那么(me)如何来衡量一家(jiā)房企的扩张速度是否激进(jìn)？陈昊扬(yáng)向《红周刊(kān)》表示，主要还是看房企的(de)净负债率(lǜ)水(shuǐ)平(píng)，在我看来(lái)，这个(gè)比例如(rú)果超过60％，就是扩(kuò)张(zhāng)得过(guò)于快速了(le)。

　　不难(nán)看出，这一标准要比“三道红(hóng)线(xiàn)”对房企的净负债率(lǜ)要求不得高于100％要更加严格。陈昊扬解释(shì)，当(dāng)前房地产(chǎn)行业的(de)复苏(sū)速度(dù)并(bìng)没有那么快(kuài)，所以要规避公(gōng)司净负债率(lǜ)提高到一个比(bǐ)较危险的(de)水平。

　　《红周刊》对(duì)在(zài)2022年(nián)拿地较积极的房企梳理发现，中交地产(chǎn)、中国(guó)金茂、华(huá)发股份、越秀地产、绿(lǜ)城中国、保利发(fā)展(zhǎn)等房(fáng)企2022年净负债率都在60％之上。其中(zhōng)，中交地(dì)产(chǎn)净负(fù)债率(lǜ)持续居高不下，在2020年至2022年期(qī)间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之形成鲜明对比的是，华润置(zhì)地、中国(guó)海(hǎi)外(wài)发展、万科A、滨江集团、招商蛇口、龙湖集(jí)团(tuán)等(děng)房企(qǐ)在践行较(jiào)积极的(de)拿地策略的同时(shí)，也较(jiào)好地控制(zhì)了公(gōng)司的扩张速(sù)度(dù)与净负债率水平（见附表）。

　　滨江集团等个别民营房企

　　或具备“最(zuì)后赢家”的黑马(mǎ)特(tè)质

　　陈(chén)昊扬指出，实(shí)际上(shàng)，他们(men)是以同一筛(shāi)选标准来(lái)看(kàn)国央企与民营房(fáng)企，但(dàn)在各维度(dù)的(de)实际(jì)表现上，国央企确实(shí)会(huì)更胜(shèng)一筹。如国央企的融(róng)资成本(běn)更低(dī)，融资(zī)渠道(dào)也(yě)更顺畅，能够做(zuò)到(dào)想融就融，这样，国央企自(zì)然而然就具(jù)有天然(rán)优(yōu)势(shì)。

　　虽然(rán)对比民营房企，机构更加(jiā)看好国(guó)央企，但(dàn)这也并不(bù)意味着，民(mín)营企业中就没有(yǒu)“黑马(mǎ)”的存在。

　　据《红周刊》梳理发(fā)现，仍有(yǒu)少数民营房企同样受到机构(gòu)的青睐。比如(rú)，根据(jù)2023年(nián)一(yī)季报，滨江(jiāng)集团(tuán)的十大(dà)流通股东(dōng)中新(xīn)进了“中国工(gōng)商银(yín)行股份有限公司－景顺长城中国回报灵活配(pèi)置(zhì)混合(hé)型证券投(tóu)资基金(jīn)”“全国社保基(jī)金一一六组合”等。

　　除(chú)此之外，自2021年开始(shǐ)，百(bǎi)亿私募(mù)珠海阿巴马资(zī)产(chǎn)管(guǎn)理有限公司就(jiù)长期持有滨(bīn)江集团。根(gēn)据一季报，该资(zī)产公司(sī)的几只(zhǐ)产品合计持有滨江(jiāng)集团9543万股，约占流通(tōng)A股(gǔ)的(de)3.56％。

　　滨江集团的受青(qīng)睐，和其自(zì)身(shēn)的基本面表现存(cún)在一定关系。2020年以(yǐ)来的(de)近三年时间，房地产市场整体在走“下坡(pō)路(lù)”，但(dàn)作为杭(háng)州本土房(fáng)企的滨(bīn)江集(jí)团仍是表现出较强的韧(rèn)劲，2020年以(yǐ)来，滨江集(jí)团在业绩表现、销(xiāo)售规模(mó)、新增土储、股价表现等(děng)多(duō)维度(dù)都(dōu)表现了较(jiào)强(qiáng)的增长势头。

　　业绩(jì)方面，2020年～2022年期间(jiān)，滨(bīn)江集团扣非(fēi)归母(mǔ)净(jìng)利润依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次实现同比(bǐ)增长32.74％、40.40％、24.60％。而根(gēn)据近期发布的(de)2023年一季报，今(jīn)年一季度，滨(bīn)江集(jí)团更(gèng)是实现了扣(kòu)非归母净(jìng)利润5.41亿元，同(tóng)比(bǐ)增长134.07％。

　　在房地产“青铜时代”仍能保持自身业绩的持(chí)续增长，和滨江集团扎根杭州的战略布局关系密(mì)切。根(gēn)据(jù)2022年年报(bào)，滨江集团有(yǒu)近(jìn)七成营收来自(zì)杭州地(dì)区，而在2021年，杭州地区的营收(shōu)比重只(zhǐ)占到(dào)近六成。近三(sān)年持续稳居杭州房企销(xiāo)售排(pái)名第一。

　　与(yǔ)此同(tóng)时(shí)，滨江集(jí)团在杭州(zhōu)的土储补充同样较为积极，根据诸葛找房、住在杭州(zhōu)网(wǎng)数据显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额依(yī)次为(wèi)404.6亿元、237.1亿元、479.4亿(yì)元，同样持(chí)续稳(wěn)居杭州的本土第一。

　　而滨江(jiāng)集团(tuán)在杭州(zhōu)的较突出表现，也让滨江集团的(de)房(fáng)企排(pái)名(míng)迅(xùn)速提升(shēng)。到(dào)2023年，滨江集团(tuán)的房企排(pái)名已冲进前十(shí)，根据中指数据(jù)，2023年(nián)前(qián)4月(yuè)，滨江集团实现(xiàn)销售额607.3亿元，位列(liè)房(fáng)企第九位。

　　值得注意的(de)是(shì)，2020年(nián)至(zhì)今，滨江集团股(gǔ)价翻了超一倍以上，而近期，滨江集团(tuán)更是迎来多(duō)家机构的(de)集中调研(yán)。滨(bīn)江集团(tuán)发布公告表示，公司于(yú)5月10日接受(shòu)了信(xìn)达证(zhèng)券(quàn)、金(jīn)鹰基金(jīn)、建(jiàn)信养(yǎng)老、新华养老等18家机构调(diào)研(yán)。

　　产(chǎn)业(yè)链(liàn)布局(jú)重点移至(zhì)存量赛道

　　机构在下游家纺、家居、物业觅(mì)α

　　实际上(shàng)房地(dì)产开(kāi)发(fā)只是房(fáng)地(dì)产产业(yè)链上(shàng)的中游环节，其(qí)上游主要为钢铁(tiě)、水(shuǐ)泥、建材、玻纤等材料供应(yīng)商(shāng)，而下游(yóu)应用(yòng)行业(yè)主要包括中介服务、家用电器、物业(yè)管理、家居用品。综合《红(hóng)周刊》的采访，房地产开发环节(jié)与上游材料端息息相关，新盘开工(gōng)不足导致上游不被看好，机构寻(xún)觅个(gè)股阿尔法的(de)思路(lù)渐渐(jiàn)移至下(xià)游(yóu)。“中(zhōng)国房地(dì)产行业在进入存量房时代，所以对地(dì)产产(chǎn)业(yè)链，尤其是(shì)偏消费属性的家装家(jiā)居领域，我们相对看(kàn)好，因为(wèi)居民保有(yǒu)的住房(fáng)规模(mó)越来越大，随(suí)着(zhe)时间的(de)增加，内装(zhuāng)更新的(de)需求也(yě)会越(yuè)来(lái)越多。美(měi)国过去(qù)的数据充分(fēn)说(shuō)明了这一(yī)点，在新(xīn)房销售见顶之后(hòu)，家具(jù)消费的增长却一直都很(hěn)好。对于地产产(chǎn)业链，我们相对(duì)看好(hǎo)和内装相关的行业(yè)，例如(rú)消费建材(cái)、家居装饰等。”万家基(jī)金人士表示。

　　而根据《红周刊(kān)》对下游细分(fēn)中相关赛道(dào)龙头年内(nèi)表现的统计，目前暂居前两位(wèi)的都是来自家纺赛道的公司，它们(men)分(fēn)别是富(fù)安(ān)娜和水星家纺，特别是前者(zhě)在(zài)月线连收七根阳(yáng)线的(de)基础上(shàng)，年内(nèi)迄(qì)今涨幅已(yǐ)经逼近(jìn)30％。

　　以前者为例，富安娜主(zhǔ)要(yào)从事纺织家居(jū)、睡眠家(jiā)居、生活(huó)类产品的研发、设计(jì)、生产及销售，旗下拥有原创“富安娜”“VERSAI 维莎(shā)”“馨而乐”和“酷奇智”自有品牌。第(dì)一季度报告显示，报(bào)告期内，富安娜实现(xiàn)营业收入约6.2亿元，同比减(jiǎn)少7.57％；不(bù)过实现归属于上市(shì)公(gōng)司股东(dōng)的净利润约1.11亿元，同比(bǐ)增(zēng)长5.28％。

　　而(ér)从上(shàng)市公司一季报的十大流通(tōng)股股东(dōng)来(lái)看，能够发现该股(gǔ)早(zǎo)已成为(wèi)基金(jīn)重(zhòng)仓股的天下(xià)，彼时包括公募(mù)的中欧价(jià)值发(fā)现、中欧潜力价值、工银瑞信(xìn)灵动价(jià)值、宝盈新价值(zhí)和(hé)私募的明(míng)河(hé)2016，都(dōu)在其中出现，占据了半(bàn)壁(bì)江山。需要强(qiáng)调的是，中(zhōng)欧的两只基金(jīn)都是价(jià)值派基金(jīn)经(jīng)理(lǐ)曹名长在管的产品，首季其(qí)同时重(zhòng)仓(cāng)的(de)房地产产业链股(gǔ)票还有金地集团(tuán)和大亚圣象。

　　对比(bǐ)而(ér)言(yán)，前几年曾经风光一时的家居板(bǎn)块也因疫情、消费复苏进程缓慢等多因(yīn)素一度沉寂，不过好在困境反转(zhuǎn)露出曙光(guāng)，家居板块中年内(nèi)表现最好(hǎo)的是志邦家居。同一时间段，该股年内上涨已经(jīng)超过(guò)23％，从业绩来看(kàn)，无(wú)论是营(yíng)收还是(shì)归(guī)母净利润，公司都(dōu)实现了同(tóng)比(bǐ)双升(shēng)。

　　从公司的十大流(liú)通股股东来看，《红(hóng)周刊》发现广发基金经(jīng)理罗洋慧眼独(dú)具，一(yī)季(jì)报(bào)中他管(guǎn)理的广(guǎng)发策(cè)略优选和广发安宏回(huí)报均增加了(le)持股，而(ér)这两只产品也成为(wèi)志邦家居十(shí)大流通股股东中仅有(yǒu)的两(liǎng)只(zhǐ)公募(mù)。有意思的是，他似(shì)乎(hū)对(duì)于定制家居(jū)类标的情(qíng)有独钟，在另(lìng)一家赛道公司金牌橱柜中，他管理的全(quán)部三(sān)只产(chǎn)品(pǐn)均登榜十大流通股股东，其也成为他的(de)独门重(zhòng)仓股。

　　除去(qù)家居家纺外，下游的(de)物业(yè)股也越(yuè)来越被(bèi)机(jī)构所青睐，不(bù)过这类标的大(dà)多在香港上市，如何选择(zé)成为难题。对此，前(qián)述上海(hǎi)公募基金(jīn)经(jīng)理举(jǔ)例分(fēn)析：“物业服(fú)务(wù)不是一(yī)个(gè)高毛(máo)利的行业，挣钱很(hěn)辛苦，我(wǒ)选公司还是希(xī)望挣的是市场化应该挣(zhēng)的(de)钱，以我曾经买的绿城服务(wù)为例(lì)，它(tā)在中高端楼盘占比是比(bǐ)较高的，每(měi)年到期(qī)的合(hé)同(tóng)里提价成(chéng)功(gōng)率在30％～40％。它能做到(dào)滚动(dòng)的大部分项(xiàng)目到期之后，经过两三轮合(hé)同周期还能(néng)做到产品提(tí)价(jià)。”

　　“行业里真正能(néng)做到产品(pǐn)提价的公司很少，因(yīn)为物业公司很容易一(yī)开始是挣钱的(de)，后(hòu)面因为保安这些(xiē)固定(dìng)人员成(chéng)本的年度增(zēng)长，不过服务没(méi)有特别(bié)好，客户没有那么满意，能做(zuò)到提(tí)价难度是非常大的。但是该公司能在业内做到到期之后提(tí)价(jià)率比较高(gāo)，这跟它的(de)定位和比较好的服务(wù)是有关系的。”他进(jìn)一(yī)步强调。

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