分析师：李超 / 孙(sūn)欧(ōu)

　　来(lái)源：浙商证券宏观研究(jiū)团队(duì)

　　核心观点(diǎn)

　　2023年4月，信(xìn)贷(dài)、社融(róng)、M2数据(jù)转弱符合我们(men)预(yù)期。我们想继续提示(shì)居民超(chāo)额储蓄大概率仍会继续积累，较(jiào)难(nán)大(dà)量(liàng)释放至消费、购房。结(jié)合4月居民存款数(shù)据，我们估算(suàn)的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体量已(yǐ)增长至6.46万亿，相(xiāng)比去年末(mò)继续增加1.61万(wàn)亿，也就是说(shuō)，即使(shǐ)疫情因素消退，居民仍在积累(lèi)超(chāo)额储蓄(xù)。我们(men)认为，经(jīng)济(jì)结构(gòu)转型升级是导致居民对未来(lái)收入预期悲观的根本性原因，疫(yì)情在一(yī)定程度上掩盖(gài)了(le)其影响，也因此居民超额储(chǔ)蓄的释放将是一(yī)个(gè)较为缓慢的(de)过程。对于后续信用表现，预(yù)计二季(jì)度(dù)市场对宽(kuān)信用的预期波动或明显(xiǎn)加大(dà)，可能形成信用(yòng)收紧预(yù)期，对于政策工(gōng)具，我(wǒ)们判(pàn)断(duàn)二季(jì)度货币政策主要体现结构性(xìng)特征，下(xià)半年有(yǒu)望降(jiàng)准、降息。

　　固定布局 工(gōng)具条(tiáo)上设置固定宽高(gāo)背(bèi)景(jǐng)可以设置(zhì)被包含可以完美对齐背景图和文(wén)字以及制作自己的模板(bǎn)

　　内(nèi)容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷较弱符(fú)合我们预期

　　2023年4月，人民(mín)币贷款新增7188亿元，同比多增649亿元，与我们的预(yù)测值7000亿(yì)元基本一致，低于wind一致(zhì)预期的1.13万亿。4月信(xìn)贷增速持平(píng)前值(zhí)于11.8％。我(wǒ)们在4月11日(rì)的报(bào)告《3月(yuè)金融数据：一季度的强劲(jìn)信贷对后续或有透支》中提示了一季度信贷的大体量投放或(huò)对后续信贷形成一(yī)定透支(zhī)，目前(qián)观(guān)点得到验证。

　　4月信(xìn)贷结(jié)构呈现企业强、居民弱特征(zhēng)：住户贷款减少2411亿(yì)元(yuán)，同比少增约241亿元，其中，短期(qī)、中长期贷(dài)款分别减少1255、1156亿元，同比分别变动约(yuē)+601、-842亿(yì)元；企业贷款增加(jiā)6839亿元(yuán)，同比多增约(yuē)1055亿元，其中(zhōng)，短期贷款减少(shǎo)1099亿元，中长期贷款增加6669亿元，票据融资增加1280亿(yì)元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款(kuǎn)增加2134亿元，同比多增约755亿元。

　　企业(yè)中长期(qī)贷款增加6669亿元，是过(guò)往历年4月(yuè)的最(zuì)高值（有数(shù)据以来(lái)），占(zhàn)4月企(qǐ)业贷(dài)款增量、总贷(dài)款增量的比(bǐ)重达到97.5％和92.8％的(de)较高水平。去年(nián)4月受(shòu)疫(yì)情(qíng)影(yǐng)响，信贷仅增加(jiā)2652亿（同比少(shǎo)增3953亿），今年(nián)同(tóng)比多增达4017亿元，也是2018年以来4月的最(zuì)高值。我(wǒ)们认为基建、制(zhì)造业（尤其(qí)是科创、绿色）、普惠小微等领域(yù)是主要(yào)投向，地产为边际增量(liàng)。根据(jù)央行4月20日新闻发布(bù)会披露(lù)数据，一季度基建中(zhōng)长期(qī)贷款(kuǎn)新增(zēng)2.16万亿元(yuán)，同比多(duō)增7771亿元；制造业中长期贷(dài)款新增1.3万亿元，同比多增(zēng)6237亿元；房地产业中长期贷款新增6536亿元(yuán)，同比多(duō)增3791亿元。3月，多家银行在2022年年报业绩发布会(huì)上表示(shì)今年绿(lǜ)色、基建、科(kē)创将是(shì)重点布局领域。

　　4月，票据-同业(yè)存(cún)单利差（6个月）持续(xù)震荡下行(xíng)，体现(xiàn)银行一定程度“冲票据(jù)”，但(dàn)由于(yú)去年该状(zhuàng)况更(gèng)为突出(chū)，因此“票据融资”项目仍(réng)录得(dé)大(dà)幅同比少(shǎo)增。值得注意的(de)是，票据-同存利差4月末略有(yǒu)上(shàng)行，体(tǐ)现供需关(guān)系(xì)略有反转，相关市场观(guān)点认为信贷(dài)或有走强，但我们在5月(yuè)1日发布的报告《4月数据预测：价格向(xiàng)下(xià)，盈利承压，制造业(yè)投资放缓》中提示，其并非是银行卖盘(pán)大幅增加，而是来自企业贴现量(liàng)增(zēng)加所致（票据利率下行导致企业贴现意愿增强(qiáng)），全月看，利(lì)差(chà)下行幅(fú)度达(dá)77BP，或反映4月(yuè)信贷(dài)相对较弱，此观点得到验证(zhèng)。

　　4月居民端贷款即使有去年的低(dī)基(jī)数，仍然表(biǎo)现较弱，尤其是地产销售高(gāo)频回落对应的(de)居民(mín)中长期贷款再次出现同比少(shǎo)增，居民短期(qī)贷款同(tóng)比多增幅度也明(míng)显走(zǒu)弱，与(yǔ)我们对消费、地(dì)产销售(shòu)相对审慎的观点(diǎn)相一致。展望后续，低基数(shù)或使得居民贷款多月仍(réng)有一定同比(bǐ)改善(shàn)，但较难(nán)大幅回暖。

　　4月非银贷款增加(jiā)2134亿元，信(xìn)贷小月非银(yín)贷款季节性大增，且银行间体系流动性(xìng)保(bǎo)持(chí)合理充裕(yù)，数据较高，也进一步导致社融(róng)口(kǒu)径信贷明显低于(yú)人民(mín)币贷款口径数(shù)据。

　　>>4月社融新增(zēng)1.22万亿(yì)，同比略(lüè)多增

　　4月社会融资规模增量为(wèi)1.22万亿（同比(bǐ)多增2729亿元(yuán)），与(yǔ)我(wǒ)们预期(qī)的(de)1.55万亿(yì)更(gèng)为接(jiē)近(jìn)，wind一致预期为1.72万亿。4月社融(róng)增速持平前值于10％。

　　结构上(shàng)，4月同比多增主要(yào)来(lái)自未贴现银行承兑汇票、人民币贷款、政(zhèng)府债(zhài)券、非标项目及外币贷款。4月未贴现(xiàn)银行承兑汇票(piào)减少(shǎo)1347亿元，同比少减(jiǎn)1210亿元，去年4月经济回落+银行表内“冲票据”导致表外票据基数较低，而今年经(jīng)济弱修复(fù)的情况(kuàng)下，数(shù)据同比有(yǒu)所(suǒ)改善。

　　4月社融口径(jìng)人民币(bì)贷(dài)款增(zēng)加4431亿元，同(tóng)比多增729亿(yì)元；外币贷款折合(hé)人民币减少319亿(yì)元，同比(bǐ)少减(jiǎn)441亿元，与进口相关度较高，表现也较为匹配。政府(fǔ)债券(quàn)净融资(zī)4548亿元，同(tóng)比多636亿元。委托贷款增加83亿元，同比多增85亿元，走(zǒu)势(shì)稳健，边际增量或来自公积金(jīn)贷款；信托贷(dài)款增(zēng)加119亿(yì)元，同比(bǐ)多(duō)增734亿元，信托贷款(kuǎn)主要受地产金(jīn)融政策影响，“十(shí)六条”明确规定“支持开发贷(dài)款(kuǎn)、信托(tuō)贷(dài)款等存量融资合理展期”，金融(róng)机构继(jì)续积极落实，支撑信托(tuō)贷款数据，且融(róng)资类信托若(ruò)依据存量(liàng)比例压降(jiàng)，则每年压(yā)降规模也是(shì)同(tóng)比(bǐ)减少的。

　　4月社融结(jié)构中(zhōng)同比少(shǎo)增主要是(shì)直接(jiē)融资项目：企(qǐ)业(yè)债券(quàn)净融资(zī)2843亿(yì)元，同比少809亿元；非金融企业境内股票融(róng)资993亿元，同比(bǐ)少173亿元。受(shòu)信(xìn)用债收益率(lǜ)低位、企业债务融资(zī)需求回暖的影(yǐng)响(xiǎng)，企业债券融(róng)资稳(wěn)定，保(bǎo)持了今年以(yǐ)来(lái)的修(xiū)复特征。

　　>>M2增速略有回(huí)落但仍处(chù)高位

　　4月末，M2增速下行0.3个百分点至12.4％，与我(wǒ)们的预测(cè)值完全一致，wind一(yī)致(zhì)预期为(wèi)12.6％。其中，财政支出大概率(lǜ)保持前置使得M2仍具(jù)韧(rèn)性，但信贷转弱及去年基数走(zǒu)高使得增速回落。

　　4月末(mò)M1增速(sù)较前(qián)值上(shàng)行0.2个(gè)百分点至5.3％，虽然去年基数上行、今年4月(yuè)地(dì)产销售边际转弱，但4月(yuè)末已进入五(wǔ)一假期(qī)，受益于(yú)居民消费(fèi)、出行活跃度(dù)提高，居民储蓄(xù)存款部分转为企业(yè)活期(qī)存款，推升M1增速(sù)，完全符合我们的预期。M1的主(zhǔ)要影响因素(sù)是企业活期存(cún)款，其与消费类相关行业的现金流直接关联(lián)，由(yóu)于我(wǒ)们判(pàn)断居民消费、购房活动修复是(shì)渐进(jìn)的，幅度(dù)可能相对较弱，预计M1增速大概率逐步(bù)上行，但速度较为缓慢(màn)。

　　4月末M0同(tóng)比增速(sù)10.7％，较(jiào)前值回(huí)落0.3个(gè)百分(fēn)点(diǎn)，仍处高(gāo)位，这(zhè)与2020年、2022年(nián)表现相似，体现经济(jì)修复的结构(gòu)性失(shī)衡，三四线城市及农村地区经济改善略弱，导致(zhì)持(chí)币(bì)需求增加。

　　>>居民超额储蓄仍在继(jì)续积(jī)累

　　我们想继续提示居民超(chāo)额储蓄仍(réng)在(zài)继(jì)续(xù)积累(lèi)，预计未(wèi)来较难大(dà)量(liàng)释放至消费、购房。结合4月(yuè)居(jū)民存款数据，我(wǒ)们(men)估算(suàn)的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体量(liàng)已增(zēng)长至(zhì)6.46万亿，相较上月继续增(zēng)加约5000亿元，相比去年末(mò)则(zé)已大幅增加了1.61万亿，也就(jiù)是说，即使疫(yì)情因(yīn)素消退(tuì)，居民仍在积累超额储蓄，这符合我们此前的判断。我们认(rèn)为，经(jīng)济(jì)结构(gòu)转型(xíng)升(shēng)级(jí)是导致(zhì)居民(mín)对未来(lái)收入预期(qī)悲观(guān)的根本(běn)性(xìng)原因，疫情在一定程度上掩盖了其影响，也因此居民超(chāo)额储(chǔ)蓄的(de)释放将是一个较为缓慢的过程(chéng)。王宝强身价多少亿，马蓉分了王宝强多少家产p>

　　4月人(rén)民币存款减少4609亿元，同比(bǐ)多减5524亿元。其中，住户存(cún)款减(jiǎn)少1.2万亿元(yuán)，非金融企业存款减少(shǎo)1408亿元，财政性存(cún)款增加(jiā)5028亿元，非银行业金融机构存款增加2912亿元。

　　虽然(rán)居民存(cún)款大幅(fú)回(huí)落，但我们认为主(zhǔ)要是由于季节(jié)性，这与银王宝强身价多少亿，马蓉分了王宝强多少家产行季末冲存款、季初居(jū)民(mín)存款资金重新流(liú)入理财(cái)产品相关；同(tóng)时，今年也(yě)受假期影(yǐng)响，4月末已进入五一假期，居民消(xiāo)费活动使(shǐ)得储蓄得(dé)到部分释放（另一个角度观察，4月(yuè)受企业缴(jiǎo)税影(yǐng)响，也(yě)是企(qǐ)业存款的季节性小月，但今年4月企业存款增(zēng)加1408亿元(yuán)，高于前两年(nián)，我们认为就是受五一假期(qī)影(yǐng)响，与M1增速上(shàng)行相(xiāng)呼应）。但总体看，4月居(jū)民储蓄的回落幅度相对(duì)过往历(lì)年4月并不算大，2021年4月居民存款下降1.57万亿，下行幅度高于(yú)今年。

　　>>预计二季(jì)度(dù)货币政(zhèng)策主要体(tǐ)现结构性特(tè)征，下(xià)半年有(yǒu)望降准、降息

　　预(yù)计(jì)一季度(dù)信贷的大规模投放或(huò)对后续月份有所(suǒ)透支，二季度(dù)市场对宽信用的预期波动或明显(xiǎn)加大，可能形成(chéng)信用收(shōu)紧(jǐn)预期(qī)。

　　其(qí)一，今年银行“开门红”意愿较(jiào)强，并普遍担忧后(hòu)续利率(lǜ)继续(xù)下(xià)行带(dài)来的净息(xī)差压(yā)力，因此倾向于在年初增加(jiā)信贷(dài)投放(fàng)，这(zhè)会(huì)导致后续的信贷额(é)度在一定程度(dù)上受限。

　　其二，4月末(mò)政治局会议(yì)对货币政(zhèng)策定(dìng)调是“稳(wěn)健的货币(bì)政(zhèng)策(cè)要精(jīng)准有力，形(xíng)成(chéng)扩大需求的合力”，政策基调和表述延(yán)续了去年底中(zhōng)央(yāng)经济工作会议的部署，我们认为“精准有力(lì)”更(gèng)加强调货(huò)币政(zhèng)策的(de)结构(gòu)性发力，即(jí)精准滴灌、定向支持。预计二(èr)季度货币(bì)政策将以结构性调控为主(zhǔ)，再贷款仍将发挥主(zhǔ)导作用。根据央行(xíng)官(guān)方数据，截至今年3月末，我国(guó)结构性(xìng)货币政策(cè)工(gōng)具余额68219亿元，去年末是64465亿元，增加(jiā)了3754亿元。值得注意的是(shì)，央行于(yú)1月、2月(yuè)分(fēn)别新创设房(fáng)企纾困专项再贷款、租赁住房贷款支持(chí)计(jì)划两项结构性政(zhèng)策工具(jù)，额度分(fēn)别(bié)800、1000亿元，新工具(jù)均(jūn)针(zhēn)对地产领域，体现维(wéi)稳意图。我们预计(jì)央行后续将继(jì)续(xù)强化(huà)对(duì)制造(zào)业、科技(jì)、小微、绿色等领域的信贷支持，结构性政策将继续强化使用。

　　其(qí)三，去年5、6、9月在政策驱动下(xià)是信(xìn)贷极(jí)高值，而7月是(shì)极低值，即二、三季度的相邻月(yuè)份间的信贷表现(xiàn)波动较大，这也(yě)将对今(jīn)年(nián)的各月构成(chéng)差异化(huà)的基(jī)数影响。预计5、6月(yuè)信(xìn)贷同比压力较大，未来(lái)的三个季度合计看，信贷增量或有同比少增，信(xìn)贷增(zēng)速也将是逐步小(xiǎo)幅回落的(de)趋势(shì)，预计信(xìn)贷年末增速(sù)10.5％，较2022年末回落0.6个百分点(diǎn)。

　　结合(hé)我(wǒ)们对全年信贷(dài)体量的(de)判(pàn)断，我们测算一季度(dù)信贷增量占(zhàn)全年比重或高达45％-47％，处于历(lì)史极高(gāo)值区间，其(qí)中(zhōng)也隐含了对下半年可能再(zài)次降(jiàng)准(zhǔn)的(de)判(pàn)断。由于下半年经济下行及失业(yè)压力均可能加(jiā)大，降准体现稳增(zēng)长(zhǎng)保就业诉(sù)求，8月起(qǐ)MLF到期(qī)量(liàng)较(jiào)大，可能有降准时间窗口(kǒu)。对于降息，预(yù)计美联储可能(néng)在(zài)四季度进(jìn)入(rù)降息周期，中美两国基本面(miàn)差+货(huò)币政策差收敛，我国将出现(xiàn)国际(jì)收支、汇率改善机会(huì)，货币政策宽(kuān)松空间进一步打(dǎ)开，形成(chéng)降息预期。

　　对(duì)于社融，预计1月社融9.4％的增速水平即为全年低点，在企业债券(quàn)、表外票据(jù)有望同比多(duō)增(zēng)的情(qíng)况(kuàng)下(xià)，预计社融增(zēng)速可维持(chí)震荡走升，预计年末升至10.3％左右，与名义GDP增(zēng)速基(jī)本匹配；预计(jì)年末M2增速10.6％，较2022年(nián)末的11.8％和2023年(nián)4月的12.4％均有明(míng)显回落，但(dàn)仍明(míng)显高于GDP实际(jì)增(zēng)速(sù)+CPI增速(sù)。

　　>>风险提示(shì)

　　疫情形(xíng)势及地产领(lǐng)域风险加剧，居民(mín)消费及购房情绪进一步恶化，后续宽信用持续(xù)不及预期。

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