平安首经团队：钟正生/范城(chéng)恺

　　核心(xīn)观点

　　4月美国通胀如(rú)期回落。2023年4月美(měi)国(guó)CPI和核心(xīn)CPI同比增速(sù)如期回落。其中，住房租金、二(èr)手车、汽油等分项环比上涨较(jiào)快，食品、医(yī)疗保健等价格平(píng)稳。从(cóng)CPI同比拉动看，4月住房租金拉动较3月小幅回落(luò)0.1个百分点至2.8％，能(néng)源分项连续第二个月拖(tuō)累0.4个百分点，二(èr)手车和卡车分项(xiàng)的拖累则缩窄0.1个百(bǎi)分点至0.2％。4月(yuè)通胀数据公布后，市场对政策利率(lǜ)预期小幅(fú)下修，CME利(lì)率(lǜ)期货市场预(yù)计6月不加息概(gài)率升至90％以(yǐ)上，且进一步押注(zhù)下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓。2023年1-4月，美国(guó)通(tōng)胀回落速(sù)度比2022下半年更慢(màn)。2023年1-4月(yuè)CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年平均环比增速的0.23％。原因在(zài)于(yú)，能源(yuán)价(jià)格回落对CPI的拖累显著下降，以(yǐ)及二手车价格止跌回升。这说明，供给改善(shàn)带(dài)来的利(lì)好(hǎo)正在(zài)耗(hào)尽(jǐn)，而需求驱动(dòng)的通胀仍然顽固。我(wǒ)们理(lǐ)解(jiě)，美国核心通胀的韧性与居民消费的韧性相匹配。一(yī)季(jì)度美国机动车和零部件等(děng)消费明显增长，与美国CPI二手(shǒu)车和卡车价格分(fēn)项的反弹相匹配(pèi)。

　　下(xià)半年美国通胀反(fǎn)弹风险值得关(guān)注。今年二(èr)季(jì)度，由(yóu)于基数原因美一米等于多少微米等于多少纳米，一厘米等于多少微米国CPI同比增速呈快速回落走势，市场很容易对美国通胀回(huí)落持(chí)乐观看法，并忽视通胀(zhàng)环比走势的韧性。但三季(jì)度以后，基数效应利好不再，在基准情形下，美国标题通胀率很可(kě)能企稳(wěn)。我(wǒ)们进一步(bù)提示下半年美国通胀(zhàng)超预期上行的可能性：第一，汽车价格(gé)可能超预期(qī)上行。一(yī)季度美国汽车消(xiāo)费回(huí)升，可能夯实(shí)汽车(chē)制造商的(de)财务状况，并限制其继续(xù)降价的空(kōng)间。此外，美国汽车制造商存货(huò)量同比增速快速(sù)下降(jiàng)。第二，房租回落可能再度滞后。目前市场预期下半(bàn)年(nián)美国住(zhù)房租金(jīn)回落。然(rán)而，历(lì)史上美国房价(jià)与租(zū)金的相(xiāng)关性并(bìng)不稳(wěn)定。考虑到当(dāng)前美国房屋(wū)空置率更处于历史最低水(shuǐ)平，住房(fáng)供给(gěi)的紧张也可能阻碍住房(fáng)租金(jīn)回落的斜(xié)率(lǜ)。第三(sān)，能(néng)源价(jià)格可能受(shòu)供给扰(rǎo)动(dòng)而(ér)超预期反弹。一米等于多少微米等于多少纳米，一厘米等于多少微米rong>全球能源需求维持(chí)强劲；欧佩克+频繁出手(shǒu)呵护油价，未来也(yě)不排除(chú)采取(qǔ)新的行动；欧洲(zhōu)能源风险或(huò)在(zài)下一轮(lún)冬(dōng)季回升。

　　如果下(xià)半年美国通胀较为顽(wán)固(gù)，美联储或将较难降息。如果当前浓厚的降(jiàng)息预(yù)期被(bèi)逐渐修(xiū)正削弱，市场可能需要重估美联储长(zhǎng)时间保持高利率对(duì)经济(jì)的负面(miàn)影响，继而(ér)可能进一步(bù)计入中期经济衰退风险。相(xiāng)应地，美股调整压力(lì)仍(réng)未消散，因盈(yíng)利预期仍(réng)有(yǒu)下修空间；在(zài)通(tōng)胀和货(huò)币紧缩预(yù)期上修(xiū)时期(qī)，美债利率和美元指数(shù)可能阶段企稳，黄金价格可能阶段回(huí)调(diào)。

　　风险提示：美国金融(róng)风险(xiǎn)超预(yù)期上升，美国经济超预期下(xià)行，美联储降(jiàng)息超预期提前等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速(sù)如(rú)期回落，市场进一步押注(zhù)美联储6月不(bù)加息(xī)、下半(bàn)年降(jiàng)息。但值得注意的是，2023年(nián)以(yǐ)来，美(měi)国通胀回落(luò)速度比2022下(xià)半年更慢，供给(gěi)改(gǎi)善(shàn)带来(lái)的利好正在耗尽，而需(xū)求(qiú)驱动(dòng)的通胀仍然(rán)顽固。我们认为，美国(guó)通(tōng)胀风险或在下半年(nián)，当(dāng)基数效应利好不(bù)再，美国(guó)标题通胀(zhàng)率可(kě)能企稳(wěn)，且不排除超预期(qī)反(fǎn)弹。具体地，下半年汽车价格回升、住房租金(jīn)回落滞后、以及能源价格反弹(dàn)的(de)风(fēng)险(xiǎn)均值(zhí)得(dé)关注。若下半(bàn)年美国(guó)通(tōng)胀较为(wèi)顽固，美联(lián)储将较难(nán)降息，美国(guó)中期经济衰退(tuì)风(fēng)险将进一步上升。

　　01

　　4月美(měi)国通(tōng)胀(zhàng)如期回落

　　2023年(nián)4月美国CPI同比低于前值和预期，核心CPI同比(bǐ)持平于预期(qī)、低于前值。美国(guó)劳工部（BLS）5月10日(rì)公(gōng)布数据显示(shì)，美(měi)国4月CPI同(tóng)比4.9％，略低于预期和(hé)前值5％，已连续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预(yù)期，略低于前值5.6％，下行斜率较(jiào)缓显示通胀(zhàng)粘性；4月核心(xīn)CPI环比0.4％，持(chí)平于预期和前值。

　　结构上，住房租金、二手车、汽(qì)油等分项(xiàng)环比上涨较快，食品、医疗保(bǎo)健(jiàn)等价格平稳。首先，CPI食品(pǐn)分项连续2个月环比零增长，家庭食(shí)品价格(gé)下跌与外出食(shí)品(pǐn)价格上涨相互(hù)抵消。其次，CPI能源分(fēn)项环(huán)比上涨0.6％，显(xiǎn)著高于前值-3.5％。其中(zhōng)，能源服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高(gāo)于前值-4.6％，能源商(shāng)品中，汽油受OPEC减产和旅游旺季的影响，环比3％，高(gāo)于前值-4.6％。此外，核(hé)心商(shāng)品价格环比0.6％，高(gāo)于前值0.2％，是自(zì)2022年中期以来最(zuì)大涨幅，其中(zhōng)二手车和(hé)卡车(chē)环比(bǐ)4.4％，高于前(qián)值-0.9％；核心服(fú)务环比0.4％，持平(píng)前值，其中住房租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从(cóng)CPI同比拉动看，4月住房租金拉(lā)动较3月小幅回落0.1个百分点至(zhì)2.8％，食品拉动(dòng)回落0.2个百分点至(zhì)1.0％，交通运输服务(wù)拉动回落0.2个百分点至(zhì)0.6％，能源分项连续第二个月拖累0.4个百分点，二手车(chē)和卡(kǎ)车分(fēn)项的拖累则缩窄0.1个百分点至(zhì)0.2％；除(chú)上述分项的“其他”项目(mù)拉动0.9％。

　　4月(yuè)通胀数据公布(bù)后，市(shì)场对政策(cè)利率预(yù)期(qī)小幅下修，美(měi)股(gǔ)纳指和标普500收涨，美债利率和美(měi)元指数小幅下(xià)跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停止加息的概率，由(yóu)前(qián)一天的78.8％上涨至91.5％；12月议(yì)息会(huì)议的加权平(píng)均利率预期为(wèi)由前一天的4.36％降低(dī)至4.26％，即(jí)市(shì)场进一(yī)步押(yā)注下半年降息3次（75BP）左右。当日，美(měi)股道(dào)琼斯指数微跌(diē)0.09％，标普500指数和(hé)纳(nà)斯达(dá)克指数(shù)分别上涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美债收益率全线下跌，10年(nián)美债收益率(lǜ)下跌10BP至3.43％，2年(nián)美债收(shōu)益(yì)率下跌11BP至(zhì)3.90％；美(měi)元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货(huò)下跌(diē)0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美(měi)国通胀回落放缓

　　2023年(nián)1-4月，美(měi)国通胀回落速度比2022下(xià)半年更(gèng)慢，供给改善带来的利好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍(réng)然顽固(gù)。我们测算，2023年1-4月(yuè)美国(guó)CPI平均环比增(zēng)速为(wèi)0.35％，高于(yú)2022下半年平(píng)均环比增(zēng)速(sù)的0.23％；核心CPI平(píng)均(jūn)环比保持在0.42-0.43％的高位(wèi)。CPI环比走势上扬的原因在(zài)于(yú)，核心通胀仍然维持高位，而(ér)能源价格回落(luò)对CPI的拖累显著下降：2022下半年(nián)国际能源价(jià)格高位(wèi)回落，美(měi)国CPI能源分项平均(jūn)环比下降(jiàng)2.2％，但2023年以来能源价格基本企稳，能源(yuán)分项平均环(huán)比仅下降0.4％。核(hé)心通胀方(fāng)面，最重要的住房租金环比增速维持高位，而二手车价(jià)格止跌回升，并抵消了医疗保健价格(gé)回(huí)落(luò)的利好(hǎo)。我们在此(cǐ)前报告中已提示，在美国(guó)通胀结构中(zhōng)，供(gōng)给因(yīn)素改善效果边际减弱(ruò)，而需求(qiú)因(yīn)素没有明(míng)显降温，使得(dé)通胀回落的幅度存疑(yí)（参考报告《美国通胀(zhàng)压力(lì)反(fǎn)复》等）。

　　需要指出(chū)的是，美(měi)国(guó)核心(xīn)通胀的韧性与居民消(xiāo)费的(de)韧性相匹配。2023年一季度，美国个(gè)人消费支出环(huán)比大幅增长(zhǎng)3.7％（折年率），对一季度美国GDP环比折年率的贡献高达2.5个百(bǎi)分(fēn)点。结构上，服务消费维持强劲，而耐用品消费明显回升，尤其机动(dòng)车和零部件等(děng)消费明显增长，与美国(guó)CPI二(èr)手车和(hé)卡车分项的反(fǎn)弹相匹(pǐ)配(pèi)。美国居民(mín)消费的韧性，不仅得益于尚未耗(hào)尽的超额(é)储蓄、薪资增(zēng)长(zhǎng)和(hé)家庭(tíng)资产(chǎn)负债表健康等，也可能(néng)来自居民收入和财富(fù)分配的改善、财(cái)产性利息收(shōu)入(rù)的上升、实际收(shōu)入上升(shēng)和消费预期改善等多(duō)方因素(sù)加持（参考报告《对美国消费韧性的三点思(sī)考——兼评(píng)美国一(yī)季度GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹风险值得关注

　　今年下半年，美国通胀(zhàng)超预(yù)期上行的风险值得(dé)关注(zhù)。综合考虑美(měi)国经济下行与通胀黏性，我们的基准假设是，2023年内美国CPI环比增速平均或在0.3％左右，介(jiè)于2023年1-4月(yuè)均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间(jiān)，但仍(réng)高于2015-2019年(nián)平均水平（0.15％）；偏(piān)弱假设(shè)为(wèi)0.2％，即(jí)考(kǎo)虑美国需求走弱的影响更大；偏(piān)强假设(shè)为0.4％，即考虑美国(guó)通胀黏(nián)性(xìng)更强或发生新(xīn)的供(gōng)给冲(chōng)击等。假设(shè)年(nián)内美国CPI季(jì)调环比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月美(měi)国(guó)CPI季(jì)调同比(bǐ)或分别(bié)达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二(èr)季度(dù)，由于基数原因，美国(guó)CPI同比增(zēng)速呈快速回落(luò)走(zǒu)势，即便5月和(hé)6月CPI环(huán)比保持在0.4％高(gāo)位，CPI同比增速也可能回(huí)落至3.5％左右。在(zài)此期间，市场很容易(yì)对通胀回落持乐观看法(fǎ)，并忽视美国通(tōng)胀(zhàng)环(huán)比走势的韧(rèn)性。但三(sān)季度以后，基数(shù)效(xiào)应利好不再，在基(jī)准(zhǔn)情(qíng)形下，美国标(biāo)题通胀率很可能企稳。

　　在(zài)此基础上，我(wǒ)们进一步提(tí)示下半年美(měi)国通胀超预期上行(xíng)的(de)可(kě)能性。

　　第(dì)一，汽(qì)车价格可能(néng)超预期上行。受2021年(nián)初财政刺(cì)激利好，美国汽车等(děng)耐用(y一米等于多少微米等于多少纳米，一厘米等于多少微米òng)品消费一度(dù)爆发式增长，但自(zì)2021年下半年以来逐渐冷(lěng)却。然而，目前有迹象表明(míng)，美国汽(qì)车消费需(xū)求(qiú)并未完全“透支”。2023年以(yǐ)来(lái)，随着(zhe)国际供应链(liàn)继续修复(fù)，加上多数电动汽车企业(yè)打响“价格战(zhàn)”，美国汽车消费企(qǐ)稳回(huí)升。2023年一(yī)季(jì)度，美国机动车和零部(bù)件(jiàn)消费同比(bǐ)增长(zhǎng)4.4％，在连(lián)续六个季度负(fù)增长后实现正增(zēng)长。更高频的数(shù)据也印证(zhèng)了美国汽车消费回升的趋势(shì)，2023年1-3月美国国内(nèi)汽车销(xiāo)量(liàng)同比(bǐ)增速分别达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连(lián)续三个月加快增长。汽车销售回暖会夯(hāng)实(shí)汽车制(zhì)造商的财务状(zhuàng)况，也(yě)会限(xiàn)制其(qí)继续(xù)降(jiàng)价(jià)的空(kōng)间。此外，美国商务部数据显(xiǎn)示，截(jié)至2023年3月(yuè)，汽车制(zhì)造商存(cún)货量同比增速下降至1.5％，这一数字在2018-19年维持在10％左右，暗示(shì)未(wèi)来汽车供给压力(lì)可(kě)能上升(shēng)。因此在(zài)下半年，美国汽车销售数量和价格均可能超预期上扬。

　　第二，房(fáng)租(zū)回落可能再度滞后。历史数(shù)据显示(shì)，美国房价（OFHEO单独(dú)购房价格(gé)指数）同比领先CPI住房租金同比9个月至2年不(bù)等(děng)。本轮美国房(fáng)价同比增速于2022年中(zhōng)左右(yòu)触顶回(huí)落(luò)，继而(ér)市场期待2023年下半年(nián)美国住房(fáng)租金(jīn)同比(bǐ)增(zēng)速放缓。但是，房(fáng)价与租金的(de)相关(guān)性(xìng)并不(bù)稳定。此外，考虑到当(dāng)前美国房屋空(kōng)置率更处于历(lì)史最低水(shuǐ)平，住房(fáng)供给紧张也可能(néng)阻碍住房租金回落的(de)斜率(lǜ)。如果CPI住房租金环(huán)比增速仍持续(xù)保持(chí)0.5％以上，那么美国CPI环比很难(nán)下降(jiàng)至0.3％以(yǐ)下，CPI同比便有反(fǎn)弹风(fēng)险(xiǎn)。

　　第三，能源价格可能(néng)受供给扰动而超预期反弹。首先，尽管美欧经济前景蒙尘(chén)，但全(quán)球能源需求维持(chí)强劲(jìn)。国际能源(yuán)署（IEA）4月中旬(xún)发布月(yuè)报显示，其预计2023年全球石油需(xū)求(qiú)将增加200万桶/日，主(zhǔ)要得(dé)益于中国需(xū)求复苏(sū)。其次，欧佩克+频(pín)繁(fán)出手呵护(hù)油价，未来也不(bù)排除(chú)采取新的行动。2022年(nián)下半年以(yǐ)来，欧(ōu)佩(pèi)克(kè)+更频繁地调整(zhěng)产量，以干(gàn)预市场、呵(hē)护油价。今年4月(yuè)初，欧佩(pèi)克(kè)+意外宣布减产，提振了因美(měi)欧银行危机而下(xià)挫的国(guó)际(jì)油价(jià)。但好景不长，4月下旬以来美国地区银行危机再起，油价回调(diào)。据IMF数据，2023年沙特财政盈亏平(píng)衡油价(jià)为(wèi)80.9美(měi)元/桶(tǒng)。往(wǎng)后看(kàn)，不排(pái)除欧佩克(kè)+进(jìn)一步减产(chǎn)呵护(hù)油价(jià)。最后，欧洲能源风(fēng)险或在下一轮冬季回升。展望下半年，欧洲(zhōu)能源形势仍(réng)有不确定(dìng)性。据(jù)IEA 2022年12月报告，2023年(nián)欧盟天然气供(gōng)需缺(quē)口仍(réng)有270亿(yì)立(lì)方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足或遭遇“冷冬(dōng)”，欧(ōu)洲天然(rán)气储备可能处于(yú)警(jǐng)戒线水平之下。一旦欧洲能源风险再(zài)起，原油、天然气等(děng)国(guó)际能源(yuán)品价格(gé)可能(néng)反弹。

　　若(ruò)下半年美国通胀较为顽固，美联储或(huò)将较难(nán)降息。如果年末(mò)美国(guó)CPI同比增速维(wéi)持在3.8％以(yǐ)上，对应PCE同比(bǐ)将(jiāng)维持3％以上(shàng)，基本符(fú)合美联储2022年12月的(de)预测水平，当时(shí)2023年PCE预(yù)期(qī)中值为3.1％、核心PCE预期中值为(wèi)3.5％，鲍威尔讲话时较(jiào)为(wèi)明确地表示2023年可能不会降(jiàng)息。由此推(tuī)断，若当PCE同比维(wéi)持3％以上(shàng)时，美联储(chǔ)选择降息的底气可(kě)能不足。截至目前，市场对(duì)于(yú)美联储(chǔ)下半年降息的预期仍强。如(rú)果浓厚的(de)降息预期被逐(zhú)渐(jiàn)修正(zhèng)削弱，市(shì)场可能需要重(zhòng)估(gū)美联储(chǔ)长时间保(bǎo)持(chí)高利率对美国经济(jì)的负面影响，继而可能(néng)进(jìn)一(yī)步计(jì)入中期经(jīng)济衰退(tuì)风险。相应(yīng)地，美股调整压力仍未消散，因盈利预期仍有下(xià)修空间；在(zài)通胀和货币紧(jǐn)缩预期“上修(xiū)”时(shí)期(qī)，美(měi)债利率和美元指数可能阶(jiē)段企稳，黄金价格可能(néng)阶段回调(diào)。

　　风(fēng)险提示：美国金融风险超预期(qī)上升，美国经济超预期下(xià)行，美联储降(jiàng)息超预(yù)期提前(qián)等。