《基(jī)金经理投资笔记》宏观策略系(xì)列

　　把脉(mài)经(jīng)济周期(qī)拐点 实现(xiàn)财(cái)富管(guǎn)理升级(jí)

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博士），创金(jīn)合信(xìn)基金首席经济(jì)学家(jiā)

　　　　  罗(luó) 水 星(xīng)（博士(shì)），创(chuàng)金合信基(jī)金(jīn)基(jī)金(jīn)经理

　　乱云飞渡(dù)仍从容

　　上期分享中（查看原文），我(wǒ)们提出了5月是乱花渐欲迷人眼，一个(gè)大的背景是市(shì)场进入了战(zhàn)略相(xiāng)持阶段，进攻(gōng)和防守的理(lǐ)由都不是(shì)非常清晰。周末中(zhōng)央发布长期的产业政策，基调是清(qīng)晰的(de)，但那是(shì)诗和远方，是(shì)战略性的布局，很多(duō)投资者更(gèng)喜欢战术性的(de)机会。伯克(kè)希(xī)尔(ěr)哈(hā)撒韦(wéi)年度股东大会在巴菲特的老家奥巴(bā)哈举行，吸引了全球投(tóu)资者的目光，投资者总(zǒng)希望可以从中(zhōng)寻找(zhǎo)到(dào)投(tóu)资的秘诀，价(jià)值投资的道虽相同(tóng)，但(dàn)法、术、器是各异(yì)的。不仅如(rú)此(cǐ)，伯克(kè)希尔(ěr)决策者对宏观(guān)环境的担忧(yōu)，对数字技术的(de)批(pī)判(pàn)，很多与(yǔ)会(huì)者收获的可能不是(shì)清晰的思路(lù)，而(ér)是在迷宫(gōng)中又多走(zǒu)了一圈。

　　一、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六(liù)绝、七(qī)翻身”的说法，谨慎的A股投资者也开始(shǐ)考虑Sell in May,一个(gè)很重要的理由是根(gēn)据惯例，银行保险等(děng)利好兑现后往(wǎng)往是(shì)市(shì)场开始调(diào)整的开始(shǐ)。A股投资历来是(shì)有季节性的，但这未必是(shì)历史的(de)铁律，比(bǐ)如2022年5月市场(chǎng)在新的政(zhèng)策(cè)基调下开(kāi)始全面大(dà)反攻。我们需要因时而变，投资者需(xū)要考虑(lǜ)到当前的市场背景(jǐng)已经和之前有很(hěn)大的不(bù)同。当前市场(chǎng)进入战(zhàn)略僵持(chí)阶(jiē)段的一个重要理由是除了(le)逻辑推演，很多重要(yào)问题(tí)很难用清晰的事实来验证。谨慎的(de)投资者(zhě)往(wǎng)往是见好就收(shōu)或者谋(móu)定而后动，因此才有了上述的猜测。

　　市场不清楚的地(dì)方在哪里呢？

　　第一(yī)，从内部看，市(shì)场(chǎng)已经提前交易了政策(cè)的方向，而且今年国内的政策本身(shēn)也不是大(dà)开(kāi)大(dà)合。新(xīn)出台的政(zhèng)策更多地(dì)在落实上，较少新(xīn)的提法。

　　第二，从外(wài)部(bù)看，美联储依然在通胀、就业数据、金(jīn)融数(shù)据和增(zēng)长数据传递的(de)混乱(luàn)信息中纠结。

　　第三，从(cóng)投资(zī)主线(xiàn)看(kàn)，数字(zì)经济(jì)和中特估依(yī)然既有政策、也有(yǒu)业绩(jì)或(huò)者有(yǒu)未(wèi)来预(yù)期的业绩改善(shàn)，但短期(qī)游戏、传媒、中(zhōng)特(tè)估(gū)与其他板块分化较为(wèi)极(jí)致，也是不争的(de)事(shì)实。除(chú)了这两条主(zhǔ)线外，金融、消费和公用事(shì)业(yè)有反(fǎn)弹，但(dàn)难(nán)以(yǐ)成(chéng)为(wèi)持(chí)续的配(pèi)置(zhì)主题，新能源崩坏的筹(chóu)码预(yù)期也(yě)决(jué)定了反弹的脆弱性。

　　第四，从交易行为看，投资(zī)者并未形成一致预(yù)期。随着一(yī)季报(bào)的披(pī)露，市场阶段性发挥了(le)对盈利现实(shí)的定价效率。具体表现为，业绩(jì)出现一定修(xiū)复和表现有韧性的(de)金融、中药(yào)、电(diàn)力、中特(tè)估主题(tí)以及TMT中(zhōng)的游戏传媒(méi)等表现较好，家(jiā)电(diàn)此前也有一定(dìng)表现。不过(guò)，随着业(yè)绩的公布反而出现了一(yī)定的买预期卖现实的(de)操作。当(dāng)然(rán)，相(xiāng)对而言市场也有定价(jià)效率不稳定的一面，同样(yàng)是业绩修复或有韧(rèn)性(xìng)的农林牧渔、新能源(yuán)和消费板(bǎn)块，整(zhěng)体表现(xiàn)则(zé)一般。

　　二、市场僵持的原因(yīn)：一季报显示企业(yè)盈利仍在磨底(dǐ)阶(jiē)段

　　短期(qī)市(shì)场的核(hé)心矛盾在于(yú)缺乏特别明(míng)显的亮点(diǎn)，TMT主线前(qián)期超额收益过于显著，目前(qián)除(chú)了游戏、传(chuán)媒一(yī)枝独秀外(wài)，其他TMT细分领域阶(jiē)段性有(yǒu)所(suǒ)回(huí)调(diào)。中特估相(xiāng)关的(de)基(jī)建(jiàn)、银(yín)行、石油、出版等板块(kuài)盈利(lì)有支(zhī)撑、估值也(yě)较低(dī)，因此在(zài)最近(jìn)市(shì)场调整的时(shí)候整体(tǐ)表现较好。在这两(liǎng)条我三晋大地是什么意思，三晋大地三晋指的是哪儿们看好的全年主线之外(wài)，市场部分定价了一季报(bào)行情(qíng)，但核心问题在于当前盈利仍处在磨(mó)底阶段。扣除金融和(hé)两桶油，A股(gǔ)的盈利还在下滑(huá)，这意(yì)味着短期盈利(lì)很难撑起A股系统性的行情。所以，我们(men)看到这两条主线之外其他业(yè)绩尚可(kě)的(de)板块(kuài)，整体反弹的幅度都相对有(yǒu)限。消费的盈利有(yǒu)一定的修复，而市场由(yóu)于前期的悲观情绪尚(shàng)未对其定价三晋大地是什么意思，三晋大地三晋指的是哪儿，这可能蕴(yùn)含阶段性交易机(jī)会。

　　三、战略(lüè)性布局是清晰而明确的(de)：政(zhèng)策关注产业升级和人的问题

　　近期国内也处(chù)于一个会(huì)议密集召开的(de)阶段，政治局(jú)会议、中央财经委会议和(hé)国常会相继(jì)召开。决策层对于当前经济复(fù)苏动力不足、复(fù)苏势头不稳的问题，有着清(qīng)醒(xǐng)的认识，短期的工作重点是恢复和(hé)扩大需求(qiú)，但同(tóng)时(shí)也明确不会再走(zǒu)老路——不会通过低(dī)水(shuǐ)平的债务扩(kuò)张来刺激经济，而是聚(jù)焦实体经济的产业升级(jí)，推进产业智能(néng)化、绿色化、融合化。

　　现代产业体系下的(de)融合发展(zhǎn)

　　这次财经(jīng)委(wěi)会议的一个新提(tí)法是“坚持三次产业融(róng)合(hé)发展(zhǎn)，避免(miǎn)割裂对立；坚持推动传统产业转型(xíng)升级，不能当(dāng)成‘低(dī)端产业’简单(dān)退出”，这个(gè)提法很重要(yào)。我们(men)去年底强调接(jiē)下(xià)来一段时(shí)间的政策需要强调均衡(héng)性和系统性，才(cái)能(néng)形成经济(jì)发展的合力。卡脖(bó)子的领域要(yào)重点支持(chí)和发展，但(dàn)是(shì)经济(jì)的运行是(shì)一个完整(zhěng)的(de)系统，生(shēng)产和消费、实体经济(jì)和金融支撑、高科技领域(yù)和低技术领域、融资(zī)-设(shè)计-制造—物流(liú)-销售-服务等各方面需要协(xié)调发展，大家的信心(xīn)慢慢恢复、收入慢(màn)慢恢(huī)复，才能(néng)够(gòu)真正(zhèng)把需求拉(lā)动起来。不能够孤立、片面(miàn)地理解和执行(xíng)政策，毕竟即使是芯片(piàn)这么最高(gāo)科技的领(lǐng)域(yù)，它的下游需求也主(zhǔ)要来自消(xiāo)费(fèi)电子(zi)产品中的手机、汽车、智能家居等等(děng)，没有需求的(de)拉(lā)动，产业(yè)的发展就缺乏良性循环(huán)的基础。

　　高质量的(de)人才(cái)红利

　　另外，最(zuì)近政策讨(tǎo)论的一个重点是人，作为投资生产拉动核(hé)心的企业家、作(zuò)为人(rén)力资源(yuán)重点的人才、承载民族未来的新生人口、需(xū)要关注的老(lǎo)龄人(rén)口。当前中国的发展逐(zhú)渐(jiàn)从资(zī)本和(hé)劳动(dòng)要素拉动转向人力(lì)资(zī)源拉(lā)动(dòng)，技术创新成(chéng)为(wèi)能否突破内外部约束的关键。技术(shù)创新能力取(qǔ)决于制度保障下的主观能动性(xìng)，在(zài)经历了过去几年的非常态(tài)之后，在内外部不确定性的制约下(xià)，如何让当前每(měi)个主体充满信心、充满主观(guān)能动性，是政策的重心。以人工智(zhì)能为代表的数字经济大发展，有可能能够(gòu)帮助我们(men)适当(dāng)缩小国际竞争中(zhōng)人力资(zī)源的(de)差距，这需(xū)要(yào)从一个更(gèng)高的角度理解(jiě)人(rén)工智能(néng)和(hé)数字经济(jì)。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱战(zhàn)之后的(de)投资路径(jìng)

　　5月的市场，看起来是战略僵持阶段的乱战。接下(xià)来(lái)的政策(cè)力度(dù)和效果有多大、盈利(lì)能否实质(zhì)性的反弹(dàn)、经(jīng)济(jì)复苏的(de)斜率是否面临(lín)趋缓(huǎn)的压力(lì)、海外(wài)的(de)潜(qián)在(zài)风险到(dào)底有多大、美联储到底下一步面临(lín)的是(shì)什么样的(de)经济(jì)形势等(děng)，投资者希(xī)望渐次判(pàn)断上(shàng)述一系列的重要(yào)问题的程度(dù)，并据(jù)此进行布局。

　　从这个意义(yì)上讲，5月(yuè)交易(yì)机会可能更均衡、但(dàn)也更脆弱(ruò)，当前可(kě)能是(shì)一个布局的好(hǎo)阶段，而未(wèi)必(bì)会是收获的阶(jiē)段。投资者需(xū)要多(duō)一点耐(nài)心，风(fēng)浪越(yuè)大，下一(yī)次的鱼(yú)越贵。

　　“乱云飞(fēi)渡仍从容”，这是我们从巴菲(fēi)特历次股东大会上看到价(jià)值投资者很(hěn)重要(yào)的一个(gè)特(tè)质，即我们提(tí)倡(chàng)的“道(dào)”。市场的乱是暂时的，随着(zhe)事实(shí)的清晰，投资(zī)路(lù)径也将会非常明确(què)。这个路(lù)径，我(wǒ)们从产业(yè)视角做了一下梳(shū)理(lǐ)，供投资者参(cān)考。

　　具体而言：投资的上(shàng)限(xiàn)是产(chǎn)业(yè)现代化，科技自主(zhǔ)可用(yòng)，数字化、高端化与智能化是明(míng)确的诗与远方(fāng)，需要进(jìn)行(xíng)战略布局。投资的下(xià)限(xiàn)是避免系统性的风(fēng)险，在(zài)现代化(huà)的产(chǎn)业转(zhuǎn)型中(zhōng)，当前蕴藏风险和未来跟(gēn)不上历史步伐(fá)的产业(yè)是(shì)不能进行战(zhàn)略布局的。投(tóu)资的中间状(zhuàng)态是周期(qī)与消(xiāo)费行业，是战(zhàn)术性的布局。

　　产业视角(jiǎo)下的(de)投资(zī)路线图

　　【了解(jiě)作(zuò)者】

　　魏凤春博士，创金合信基金首(shǒu)席经济学(xué)家(jiā)，投委会委员(yuán)兼秘书长，宏观策略配置部总监，兼任(rèn)MOMFOF投研总部总监，南开大(dà)学经济学博(bó)士(shì)，清华大(dà)学管理科学(xué)与工程博士后。学术研究(jiū)与教(jiào)学以及(jí)宏观经济走势、金融(róng)产品分析等实务(wù)领域经验(yàn)丰富(fù)、成果(guǒ)卓著。从业23年以来(lái)，一直致力于在周期波动的框架内运用财政的视角解构宏观经(jīng)济(jì)的运行，将中(zhōng)国(guó)经济看作一份(fèn)资产，通过资本资(zī)产定价的方式(shì)来确定(dìng)其(qí)价值(zhí)与(yǔ)风险。

　　罗水星博士，创金合信基金经(jīng)理、首席(xí)宏观分析师，2022年2月(yuè)加入(rù)创金合信基金(jīn)。此前(qián)履职博时基金，负(fù)责宏观策略、宏观政策、大(dà)类(lèi)资(zī)产配置(zhì)与(yǔ)择(zé)时(shí)研究(jiū)。武汉大学(xué)学士(shì)，上海(hǎi)财(cái)经大(dà)学经济(jì)学硕士、博士，中国(guó)社科院经济学博士(shì)后，学术论文多发(fā)表于国(guó)际SSCI英文核(hé)心(xīn)经(jīng)济学期刊。

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