文丨明明FICC研究团队

　　核心观点

　　过去我国名义GDP的高速(sù)增长是各类市场主体加(jiā)杠杆的重要基础。随着(zhe)宏观杠(gāng)杆率的不(bù)断升高，加之(zhī)三(sān)年疫情扰动(dòng)，经济潜在增速放缓后企业和居民(mín)对未(wèi)来的收入预期趋弱，私人部门举债的动力有所(suǒ)下降。目前来看，今年三大部(bù)门加杠杆的空间都(dōu)相对有限，城投化(huà)债、中央政府加杠杆以(yǐ)及货(huò)币政策适度放松或是破(pò)局的关键(jiàn)所在。

　　较高(gāo)的名(míng)义GDP增速是过(guò)去几年加(jiā)杠杆的重(zhòng)要基础，随着(zhe)宏观杠杆率的抬升和疫情的冲击，经济增速放缓后私人部门举债动力不足(zú)。2009-2019年期间(jiān)，我国(guó)名义GDP的(de)年均增速高达10.8％。由(yóu)于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债务可(kě)以被GDP的增长充分(fēn)消化(huà)，各部门举(jǔ)债的客观基础充足。同时(shí)，在经济快(kuài)速发展时期，企业利用杠杆加大投资带来的(de)收益(yì)高于债(zhài)务增加而产(chǎn)生的利息等成本，企业主(zhǔ)观上也(yě)愿意举债融资。此(cǐ)后(hòu)，随着宏观杠杆率(lǜ)的抬升，以及疫(yì)情的(de)负(fù)面冲击，经济(jì)的潜(qián)在增(zēng)速(sù)有所下滑(huá)，核(hé)心通胀也(yě)偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的年均(jūn)增速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢(láo)靠。与(yǔ)此同时(shí)，企业和居(jū)民对(duì)未来的收(shōu)入预期受(shòu)到了(le)不甚是什么意思解释，不甚了然是什么意思一定(dìng)冲(chōng)击，私(sī)人部(bù)门加杠杆意愿(yuàn)减弱(ruò)。

　　从政府、居民、企(qǐ)业(yè)三大部门来(lái)看，今年进一步加杠(gāng)杆的空间都有所(suǒ)受限(xiàn)：

　　（1）政府(fǔ)部门债务空间受(shòu)年初财政预算(suàn)的(de)严格约束。年初的财政预算草案(àn)制定的(de)2023年(nián)赤(chì)字率为3％，约对应3.88万亿元的赤(chì)字。与此同时，今年3.8万亿的专项债额(é)度要低于去年的实际新增规(guī)模(mó)4.15万亿，政府部门加杠杆的力度略有减弱。从过往情况来(lái)看，年初的财(cái)政(zhèng)预算在正(zhèng)常年(nián)份是较为严(yán)格的约束，举债额(é)度不得突破限(xiàn)额。近(jìn)几年仅有(yǒu)两(liǎng)个较为特殊的案例：一是2020年的抗疫(yì)特别国债，由于当年两会召开时间较(jiào)晚，因此这一(yī)特别国债事实上是在当年(nián)财政(zhèng)预算框架内的。二是2022年(nián)专项(xiàng)债限(xiàn)额空间的释放(fàng)，严格来讲也并未突破预算。因此(cǐ)，政府(fǔ)部门今年的举债(zhài)空间已基本定格，经(jīng)过我(wǒ)们的(de)测算，今年一季度(dù)已使用约1.6万亿的额度(dù)，全年预计还剩(shèng)约(yuē)6.1万(wàn)亿的空(kōng)间。

　　（2）影(yǐng)响(xiǎng)居(jū)民资产负债(zhài)表的主要(yào)的影(yǐng)响(xiǎng)因素是房地产景气度、居民收入以及对未来的信心，这些因素共同(tóng)作(zuò)用使得现阶段居民(mín)资产负债表难以扩张。根据中国(guó)社科(kē)院2019年的估算，中国居民的资产中有40％左右是住房资产。房地产作为居民资产(chǎn)中占比最大的组成(chéng)部(bù)分，房价下降(jiàng)不仅会(huì)导致资产负债表本身的缩(suō)水(shuǐ)，也会通(tōng)过财富效应影响(xiǎng)到居民的消费决策(cè)。此外，据(jù)央行调查(chá)数据显(xiǎn)示，城镇居(jū)民对(duì)当期收入的感(gǎn)受以及对未来收入的(de)信心(xīn)连(lián)续多(duō)个季度(dù)处于50％的临界值之下(xià)，这使得居民(mín)更倾向于增加储蓄(xù)，进而使得消费和(hé)投(tóu)资的倾(qīng)向有所下降。目前，居(jū)民减少贷(dài)款、增加储蓄的现(xiàn)象依(yī)然存(cún)在，今年居(jū)民杠杆预(yù)计能(néng)够趋稳，但难以大(dà)幅上升。

　　（3）企业部门加杠杆(gān)的(de)空间(jiān)也受到政策边际退(tuì)坡以及城投债务(wù)压(yā)力较大的制约。去年以(yǐ)来，政(zhèng)策性(xìng)以及(jí)结构性工具(jù)对企业(yè)部门(mén)的(de)融资提供了较大(dà)支(zhī)持，但(dàn)二者均属于逆周期工具，在疫(yì)情扰(rǎo)动较为严(yán)重的2020年和(hé)2022年实(shí)现了政策加码，但(dàn)是在(zài)疫后复苏之年(nián)的2021年出现了边(biān)际退(tuì)出(chū)。今年以来(lái)，央行多(duō)次明确(què)结(jié)构性货币(bì)政策工具将坚(jiān)持“聚焦重点、合理适度、有进有退”。预计随着疫情(qíng)扰动的减弱以及(jí)经济(jì)的复(fù)苏回暖，今年(nián)的政策性支持从(cóng)边际上(shàng)来看也将出(chū)现下降。此外，近年来城投(tóu)平台综合(hé)债务(wù)不(bù)断走(zǒu)高，城投债务压力偏大(dà)，未来对企业(yè)部门的支撑或将受(shòu)限。

　　结论：今年三大部门加(jiā)杠(gāng)杆的空间都相对有限(xiàn)，因(yīn)此从现阶段来看，解决的办法大概有以下几个维(wéi)度。一(yī)是城投化债(zhài)。一季(jì)度城投债提(tí)前偿还规(guī)模的(de)上(shàng)升反映出了(le)地(dì)方融资平台积极(jí)化债的态度及(jí)决心，二季度可能(néng)延续这一趋势，并有序开展(zhǎn)由点及(jí)面的地方债务化解工(gōng)作(zuò)。二是中央政(zhèng)府(fǔ)适度加杠杆。截至去(qù)年年底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，处(chù)于国际(jì)偏低水平，中央(yāng)政府仍有一定的(de)加杠(gāng)杆空间(jiān)，可以考(kǎo)虑通(tōng)过推(tuī)出长期建设国债(zhài)等方式实(shí)现政府部门加杠(gāng)杆(gān)，弥补其(qí)他部门(mén)加杠杆空间有限的情况。三(sān)是(shì)货币政(zhèng)策可以适度放松。如果下半年经(jīng)济增长的动(dòng)能(néng)有所减弱(ruò)，央行或许(xǔ)可以考虑通过适时适量地进行降准降息，降低实体部门的融资(zī)成(chéng)本，刺激实(shí)体融资需求，从而(ér)增强(qiáng)企业部门投资的意(yì)愿及(jí)能(néng)力。

　　风险因素：经济复苏不(bù)及预期；地方政府债(zhài)务化(huà)解力(lì)度(dù)不及(jí)预期；国内(nèi)政策(cè)力度(dù)不及(jí)预期。

　　正文

　　内需不足(zú)的背后：

　　私人部门举(jǔ)债的动力在下降

　　较(jiào)高的(de)名义GDP增速(sù)是过去几年加杠杆的重要基础和保障(zhàng)。2009-2019年期间，在(zài)较(jiào)高的实际GDP增速以及2％左(zuǒ)右的通胀增速加(jiā)持下，我国名(míng)义GDP的年(nián)均增速高(gāo)达10.8％。由(yóu)于宏(hóng)观杠杆率 = 总(zǒng)债(zhài)务(wù)/GDP，在名(míng)义GDP高速增(zēng)长的基(jī)础下，债(zhài)务(wù)可以被GDP的(de)增长充分消化，各部门举(jǔ)债的客观基础(chǔ)充足(zú)。同时，在经(jīng)济快速(sù)发展的时期，企(qǐ)业整(zhěng)体的经(jīng)营(yíng)状况一般也较(jiào)好，企业利用(yòng)杠杆(gān)加大(dà)投资和生(shēng)产带来的收益(yì)高于债务增(zēng)加而产(chǎn)生的利息(xī)等成本，此时对企业来说杠杆(gān)经(jīng)营(yíng)可以带来正收益，因此企业主观(guān)上也愿意(yì)加大杠(gāng)杆。

　　近年来，我国名义GDP的高增速未能延续，加杠(gāng)杆的基(jī)础不再。随着宏观杠杆率的抬升以及(jí)疫(yì)情的冲(chōng)击(jī)，经济的潜在增速有(yǒu)所(suǒ)下(xià)降，核心通胀也(yě)偏(piān)弱，2020-2022年(nián)期间(jiān)，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基(jī)础并不牢靠(kào)。从中(zhōng)短周期来看，在经历(lì)了三年(nián)疫(yì)情的冲击(jī)之后(hòu)，企(qǐ)业和居民对未来的收入预期都相对较(jiào)弱，进(jìn)一步抬升(shēng)杠(gāng)杆的条件并不充足且实际效果可能有限，因(yīn)此私人(rén)部门加杠(gāng)杆(gān)意愿较弱。与(yǔ)此同时，现阶(jiē)段我(wǒ)国(guó)的宏观杠(gāng)杆率相对偏高了，在去年我国(guó)的实体(tǐ)经(jīng)济部门(mén)杠杆率已经超(chāo)过了(le)发达经济体的平均水平，进一(yī)步加杠杆的空间受限(xiàn)。

　　当前我国正面临内需(xū)不足(zú)的情(qíng)况(kuàng)，这其中既受企(qǐ)业部(bù)门投资意愿减弱的(de)影响，也有居民部门的原因。

　　企业部门(mén)融(róng)资(zī)状况分化显著(zhù)，民企融资需求偏弱，而部分国企融资则(zé)面临(lín)过剩的问题。第一(yī)，过(guò)去私人部(bù)门加杠杆(gān)是持续的增量，而当前私人部(bù)门鲜见增量，多为存(cún)量。过去很(hěn)长一(yī)段时间(jiān)，民间固(gù)定资产投资增速(sù)显著高于(yú)全社会(huì)固(gù)定资产(chǎn)投资(zī)的增速。然而(ér)近几(jǐ)年，尤其(qí)是2020年以及2022年两轮疫情冲击(jī)后，私人企业的(de)信心受到影响(xiǎng)，投(tóu)资意愿偏弱(ruò)，短时间(jiān)内难(nán)以恢复，最近两(liǎng)年(nián)民间固(gù)定资产(chǎn)投资近乎零增长。第二，去年以来(lái)，银行信贷大幅投向国有经济(jì)，但M2增速大幅高于M1增速，说明实体经济中可供投资的(de)机(jī)会(huì)在减少，信贷中有很大一部(bù)分没有进入实(shí)体(tǐ)经济，而是堆(duī)积在金融体系内，对消费和投(tóu)资的刺激效率下降(jiàng)。

　　居民(mín)部门消(xiāo)费(fèi)回暖对融资(zī)需求的刺激有限。居民(mín)消(xiāo)费对(duì)融(róng)资(zī)需求的(de)刺激相对有限，居民部门加杠杆的方式主(zhǔ)要是通过房地(dì)产，此外则是汽车。后(hòu)疫情时(shí)代，居民(mín)对收(shōu)入的信心仍偏弱，房地产需求难以回暖，与此同时，汽车的需求也在(zài)过往有一定(dìng)透支，因(yīn)此(cǐ)居民部门对融资需求的刺激(jī)较为有限。

　　从三大部门看举债空(kōng)间(jiān)

　　政府部门

　　狭(xiá)义的政(zhèng)府部门债务空间(jiān)受年初的财(cái)政预算约束。年初的财政预算草(cǎo)案(àn)中(zhōng)制(zhì)定的2023年赤字率为3％，约对(duì)应3.88万(wàn)亿元的赤(chì)字。与此(cǐ)同时，今(jīn)年(nián)3.8万亿的专(zhuān)项债额度(dù)要低于去年的(de)实(shí)际新增规(guī)模4.15万亿(yì)，政府部(bù)门加(jiā)杠杆的力度略有(yǒu)减弱(ruò)。经过我们(men)的测算(suàn)，今(jīn)年一(yī)季度已使用(yòng)约1.6万(wàn)亿的额度(dù)，全年(nián)预计还剩约(yuē)6.1万亿(yì)的空间。

　　年初的财政预算在(zài)正常年(nián)份是较为严格的约(yuē)束，举(jǔ)债额度不得(dé)突破(pò)限额。最近几年有两个相对特殊的案例，但都(dōu)未突破预算。第一个是2020年3月27日召开的中(zhōng)央(yāng)政(zhèng)治(zhì)局会议上提出要发行(xíng)的(de)抗疫特(tè)别国债(zhài)，是为(wèi)应对新冠疫情而推出的一个非常规财政(zhèng)工具，不(bù)计入财政赤字。由于当年(nián)两会召开(kāi)时间较晚（5月22日），因此2020年的特别国债事实上是在当(dāng)年财政预算框(kuāng)架内(nèi)的。此外是(shì)2022年(nián)专项(xiàng)债限额空间的释放。去年经济受疫情的(de)冲击较大，年中时市场(chǎng)一度预期政府(fǔ)会调整财政预算，但最终只(zhǐ)使用了专(zhuān)项债的限额(é)空间(jiān)，严(yán)格来(lái)讲并未突破(pò)预算。因此，从过(guò)往的(de)情况来(lái)看，狭义政府部门今年的举债空间(jiān)已基本定(dìng)格，政(zhèng)府部门只(zhǐ)能(néng)严格按照预(yù)算限额举债。

　　居民部门

　　影(yǐng)响居(jū)民资产负债表的(de)主要(yào)的影响因素是(shì)房地产景气(qì)度、居民收入以及对未来的信心，这些(xiē)因素共同(tóng)作用使得现阶段居民资产负债表难以扩张。

　　从资(zī)产端来看(kàn)，中国居民的资产结构主要(yào)可以(yǐ)分为非金(jīn)融资产和(hé)金融资产，非金(jīn)融产中绝大部分是住房资产(chǎn)，房产价格的低(dī)迷(mí)制约了居民资产(chǎn)负债表(biǎo)的扩张。根据(jù)中国社科院2019年的(de)估(gū)算(suàn)，中国居民(mín)的资产中(zhōng)有43.5％为非金(jīn)融资产(chǎn)，其中(zhōng)绝大(dà)部(bù)分是住房资产，占总资产的40％左(zuǒ)右。然而从去年开(kāi)始，房地产的价值便出现(xiàn)缩水，除一线城(chéng)市二手房(fáng)价表现(xiàn)相对坚挺(tǐng)之外，多(duō)数城市二手房(fáng)价不甚是什么意思解释，不甚了然是什么意思格同比出现(xiàn)下降，今年(nián)以来降幅有所收窄，但依旧未能实现(xiàn)由负转正(zhèng)，预(yù)计(jì)今(jīn)年回升的空间仍受限(xiàn)。房地产(chǎn)作为居民资(zī)产中占(zhàn)比(bǐ)最大的组成部分(fēn)，房价下降不仅会导(dǎo)致资产(chǎn)负(fù)债表本身的(de)缩(suō)水，也会通(tōng)过财富效应影响到(dào)居民的消费决策。

　　第(dì)二(èr)，居民信心的回暖需要时(shí)间，目前仍倾(qīng)向于更多的(de)储蓄。央行对城(chéng)镇储户的调(diào)查(chá)问卷显(xiǎn)示，居民对当期收入的(de)感(gǎn)受以及对未来收入的信心连续多个季度(dù)处于50％的临界值(zhí)之下，尽(jǐn)管在(zài)今年一(yī)季度有所回暖，但仍旧距离疫情(qíng)前(qián)有(yǒu)着(zhe)不(bù)小的差距(jù)。收入(rù)感受以及对未来收入不确定(dìng)性的担忧使居(jū)民更倾向于增加储蓄，进而使得消(xiāo)费和投资（购买金融资产）的倾向有所下降。截(jié)至今年一季度末(mò)，更多(duō)储蓄的占比达(dá)58.0％，为(wèi)近(jìn)年来的较(jiào)高水平，消(xiāo)费与投资则分别位(wèi)于23.2％以及18.8％的低点(diǎn)。

　　房地产(chǎn)价格(gé)的(de)下降叠加居民收入和信心(xīn)的下(xià)滑，最终使得居民的贷(dài)款减少而存款变多，居民资产负债表收缩。今年以(yǐ)来(lái)，居民新增贷款的累计值随(suí)同比有所回升，但仍远不及同样为(wèi)复(fù)苏之年的2021年。而在存款端，今(jīn)年的居民累计新增存(cún)款更是达到了疫情以来的最高值(zhí)。存贷(dài)款的表现共(gòng)同反映出居(jū)民资(zī)产负债表的收缩之势。尽管(guǎn)新增(zēng)贷款(kuǎn)的(de)增长势(shì)头相较疫情期(qī)间有所好转，但由于房地产价格回升(shēng)空间有(yǒu)限以及(jí)居民(mín)收入和(hé)信心仍未(wèi)恢(huī)复(fù)，预计短期(qī)内居(jū)民(mín)资(zī)产负债表扩(kuò)张(zhāng)的动力仍有(yǒu)所欠(qiàn)缺(quē)。

　　企业(yè)部门(mén)

　　企业部门加杠杆的(de)空(kōng)间也受到政策边际退(tuì)坡以及(jí)城投债务(wù)压(yā)力较大的制约。

　　今年(nián)的政策(cè)性支持或将边际退坡。去年以来(lái)，政策性以(yǐ)及(jí)结构性(xìng)工具对企业部门的(de)融资进行了很大的支持(chí)，但政策性金融工具和结构(gòu)性工具(jù)属于(yú)逆(nì)周期工具。在疫情扰动较为严重的2020年和(hé)2022年实(shí)现了政策(cè)加码，但(dàn)是在疫后复苏之年的2021年出(chū)现(xiàn)了边际退出。今年以来，央(yāng)行(xíng)多次明(míng)确结构性货币(bì)政策工具将坚持“聚焦重点、合(hé)理适(shì)度、有进有退”。预计随着疫情扰动的减弱以及经济的复苏(sū)回(huí)暖，今年的(de)政策性(xìng)支持从边际上(shàng)来看也(yě)将出(chū)现下降。

　　部分结构性货币(bì)政策(cè)工具的使用进度相对(duì)较慢，仍有较多结存(cún)额度，进一步提升额(é)度的空(kōng)间(jiān)有限。去(qù)年以来(lái)新设(shè)立的普惠养老专项再贷款、交通物流专项再(zài)贷款(kuǎn)、民企债券融资支持工具以及(jí)保交楼贷款支持(chí)计划等工具的使用进度相(xiāng)对较慢，截至今年3月末，累计使用进度(dù)仍未过半。此外，今(jīn)年(nián)一季度新设立的房企纾困专项再贷款以及租赁(lìn)住房贷(dài)款支持计划余额仍(réng)为零。由于(yú)多项工具(jù)的使用(yòng)进度偏(piān)慢，预计央行(xíng)未来进一步(bù)提升额度的可能性较(jiào)低(dī)。

　　城(chéng)投债务压力偏大，未来对(duì)企业部门的支撑(chēng)或将受限。近(jìn)些年(nián)来(lái)，城投平台(tái)的综合债务累(lèi)计增速虽有(yǒu)小(xiǎo)幅回落，但总的债务规(guī)模(mó)仍然(rán)持续走高。考虑到其(qí)债务压力偏大，城投平(píng)台对企业(yè)融资(zī)及加杠杆的支持或将受限。

　　超预期信贷过后，后劲可能不足。今年(nián)一季度银行体系对(duì)企业部门发放(fàng)了近(jìn)9万亿(yì)信贷，创下历史同期最高(gāo)水平，超过去年全年的一半，其可持续性难以保证，预计信贷后劲有(yǒu)所欠缺，这一(yī)点在即(jí)将公布(bù)的(de)4月份信贷数据中可能(néng)就(jiù)会有(yǒu)所体(tǐ)现。在经历了一季度杠(gāng)杆空(kōng)间大(dà)幅(fú)抬升(shēng)之后，企业部门今年剩余时间内(nèi)的杠杆抬升幅度(dù)预计将会是边际弱化的。

　　结论

　　综合以上分(fēn)析(xī)，今年(nián)三大部门加杠杆的空(kōng)间都(dōu)相(xiāng)对有限，未来的解决(jué)办法我们认为可以考虑以下几(jǐ)个维度：

　　第(dì)一，稳步推(tuī)进(jìn)城(chéng)投化债(zhài)。地(dì)方债(zhài)务压(yā)力(lì)的化解是今年(nián)政(zhèng)府工作的中心(xīn)之一，而一季度城投债提前(qián)偿还规模的上升也(yě)反映(yìng)出了地方融资平台积极化债的态度及(jí)决心。二季(jì)度可(kě)能延续这一趋势，并(bìng)有(yǒu)序开展由点及面的地方(fāng)债务(wù)化解工(gōng)作，为企业部门的杠杆抬升留出更为充足的(de)空间。

　　第二，中央政府适度加杠(gāng)杆(gān)。截至去年年底(dǐ)，中央政府的杠(gāng)杆(gān)率仅为(wèi)21.4％，而地(dì)方政府的杠杆率则为29％，与发达国家政府杠杆主(zhǔ)要集(jí)中在在中央政府层面的(de)情况相反，中央政府仍(réng)有一(yī)定的(de)加杠杆空间(jiān)。因(yīn)此，中央政府可以考虑通过推出长期建设国债(zhài)等方式实现政府部门(mén)加杠杆，弥补其他部(bù)门(mén)加杠杆(gān)空(kōng)间有(yǒu)限(xiàn)的情况。

　　第三，货币政(zhèng)策适(shì)度放松。如果下(xià)半年(nián)经济(jì)增长的动能有所(suǒ)减弱，央行或许可以考虑通(tōng)过(guò)总量工具来释放流(liú)动(dòng)性(xìng)，适时适量地进(jìn)行降准降息，降低实体部门的融资成本，刺(cì)激(jī)实体(tǐ)融资需求，从而增强企业部(bù)门投资的(de)意愿及能力。

　　风(fēng)险因素

　　经(jīng)济复苏不及预期；地方(fāng)政府债务化解力度(dù)不及预期；国内政(zhèng)策力度(dù)不(bù)及预期。

未经允许不得转载：重庆三峡中心医院、三峡中心医院、中心医院 不甚是什么意思解释，不甚了然是什么意思