主要(yào)内容

　　营收“逆PPI式”改善但工业(yè)利润仍承压，主因成(chéng)本与费用压力仍(réng)构(gòu)成掣肘。3 月工业企业利(lì)润当(dāng)月同比仅小(xiǎo)幅(fú)回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处较(jiào)深收缩区(qū)间。虽然3月在需求侧(cè)经济数据表现(xiàn)亮眼后，工业(yè)企业实(shí)际营收(shōu)增速积极(jí)回升(shēng)，抵(dǐ)消PPI回落(luò)的抑制，令3月(yuè)名(míng)义营(yíng)收增(zēng)速回升(shēng)，但(dàn)整体企(qǐ)业(yè)盈(yíng)利压力(lì)仍大，主要源于两(liǎng)方面，其(qí)一是国际高油价导致的输入(rù)性(xìng)成本压力(lì)仍(réng)在约束利润(rùn)改善，3月营业成本对(duì)当月利润拖累幅度(dù)仅收窄(zhǎi)2.1个百分点至(zhì)-13.8个百分点，拖累程度仍然较深。其二是(shì)今年降费政策(cè)未(wèi)再明(míng)显新增，加之部(bù)分企业开始补缴社保费，企业费用同比压力开始加大(dà)，3月费用(yòng)对当月利润拖累(lèi)幅度大幅扩大(dà)6.1个百分点至-9.5个(gè)百分点。与去年费用(yòng)率改善(shàn)拉动利润增速(sù)6个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)形成鲜明对比。

　　营收：消(xiāo)费短期较快恢复加之投(tóu)资(zī)韧性支(zhī)撑营收增(zēng)速(sù)回升，但(dàn)高油价仍构成(chéng)约束。3月(yuè)工业(yè)企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相(xiāng)关(guān)行业营收(shōu)增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于(yú)名义营收增速(sù)的拖累(lèi)，其中汽车、家具、计(jì)算机通信电子(zi)设备等均回(huí)升(shēng)明显，显示递延需(xū)求释放以及汽(qì)车集中降价(jià)等对于短期消费需求的推动(dòng)。其次，煤炭冶金(jīn)产(chǎn)业链(liàn)营(yíng)收增速延续改善，显示保交楼(lóu)政策(cè)推(tuī)动地产(chǎn)建安投(tóu)资构成支撑，但石油化工产业(yè)链(liàn)营收(shōu)增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高(gāo)油价对(duì)于石化产(chǎn)业链相关行业需(xū)求(qiú)持续构成抑(yì)制。

　　成本率：虽然煤价回(huí)落已(yǐ)在(zài)缓和中下游(yóu)成(chéng)本(běn)压(yā)力(lì)，但高油价(jià)继续构成输(shū)入(rù)性成本传(chuán)导。3月工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏(piān)大，尤其是高油价下(xià)的国内石(shí)化产业(yè)链(liàn)，成(chéng)本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对(duì)水平明显高于(yú)其他行业(yè)。由于我(wǒ)国石化产业链主要为中下游，上(shàng)游环节在(zài)海外主(zhǔ)要(yào)原油寡头(tóu)国家，因而国(guó)际高油(yóu)价带(dài)来的上游利润(rùn)改善无法被国内(nèi)产(chǎn)业(yè)链吸收，国内以中下游为主(zhǔ)的石化产业链反而会在高(gāo)油价下受(shòu)到输入性成本压力(lì)，也(yě)即(jí)3月的情况。相较而言，煤炭产业链上中下游均在国内，所以虽然3月(yuè)煤炭冶金产(chǎn)业成本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤价下行导致煤炭产(chǎn)业链(liàn)上游(yóu)成本率(lǜ)被动(dòng)走高、利润承(chéng)压，而(ér)中下游成(chéng)本率实(shí)际上(shàng)是(shì)改善的，与(yǔ)此(cǐ)同时，更靠近(jìn)下游的消费行业成本(běn)率也(yě)明显(xiǎn)改善。

　　利润：下(xià)游消费(fèi)行(xíng)业利润仍显现韧性，但(dàn)石化she always后面加动词原形吗，always后面加动词什么形态(huà)产业链利润(rùn)在高油价下仍承(chéng)压(yā)。分行业看，与(yǔ)2023年2月(yuè)相比(bǐ)，下游(yóu)消费行业面(miàn)临最大的成(chéng)本压(yā)力改善和积极的(de)营业收入回(huí)升，因而(ér)下游消费行业(yè)利润增(zēng)速恢(huī)复继续(xù)好(hǎo)于其(qí)他行业，单(dān)月改善8.8pct至-14.9％，汽车(chē)、家具、电(diàn)子设(shè)备等改善明显，煤炭(tàn)冶金(jīn)产业(yè)链中下游利润增速也积(jī)极(jí)改善，相(xiāng)较而言，石化产(chǎn)业链行业在营业收入与成本(běn)压力均承压背景下，利润增速仍处(chù)于-40.7％的较深区(qū)间(jiān)。

　　关注(zhù)二季度企业盈利三重(zhòng)风(fēng)险，以及下半年(nián)潜(qián)在的(de)内生恢复(fù)空间。3月工业企(qǐ)业利润数据显示，虽然(rán)经(jīng)济需求侧短期(qī)恢复较快，但(dàn)在成(chéng)本与费(fèi)用(yòng)压力背景下，企业(yè)盈利(lì)仍然承压，而展望(wàng)二(èr)季度，关注企(qǐ)业盈(yíng)利的(de)三重(zhòng)风(fēng)险，其一(yī)是经济内生(shēng)动能弱化。伴随递延需(xū)求主导的需求(qiú)脉冲性回升过(guò)程(chéng)逐步(bù)结束，经济(jì)内(nèi)生(shēng)动能仍面(miàn)临弱化(huà)风(fēng)险(xiǎn)。其二(èr)是高油价带来的(de)成(chéng)本压(yā)力。OPEC+5月将开启正式减产操作，加之全球服务消费逐步恢复，国际(jì)油价或(huò)再度走高(gāo)，这也意味着成本(běn)压力仍较大。其三是费用率对于利润的(de)拖累，企业(yè)逐步补缴前期社保(bǎo)费缓缴等(děng)，以及今年目前(qián)降费政策更多为延(yán)续而非新增，费用(yòng)率对于利润同比(bǐ)增速的的拖累(lèi)也将逐步(bù)显现，二(èr)季度剔(tī)除基数(shù)扰(rǎo)动后(hòu)的(de)企业盈利真实修复过程(chéng)或相对缓慢。而展(zhǎn)望下(xià)半年，经济内生动能的复(fù)苏可以期(qī)待，两大领先指(zhǐ)标已(yǐ)经(jīng)验证，重点关注(zhù)下半(bàn)年经济内生动能(néng)逐步复(fù)苏(sū)、国(guó)际(jì)油(yóu)价涨(zhǎng)幅(fú)逐步趋缓后工业(yè)企业利润的修复空(kōng)间。

　　风(fēng)险提示：外部地缘政治风险，疫情形(xíng)势变化。

　　以(yǐ)下(xià)为正文

　　一、营收“逆(nì)PPI式”改善但工(gōng)业利润仍承压，主因成本(běn)与(yǔ)费(fèi)用压(yā)力(lì)仍是掣(chè)肘(zhǒu)。

　　3月工业(yè)企业利润累计同比仅(jǐn)小(xiǎo)幅回升1.5个百分(fēn)点至-21.4％，当月同比也仅小幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处于(yú)较深(shēn)收缩区间。虽然(rán)3月在需求侧经济(jì)数据表现亮眼后，工业企业实际营收(shōu)增速已积极回升，抵消了PPI回落带来的抑制，3月名义(yì)营收增速回(huí)升2.1pct至0.8％，但整体企业(yè)盈利压(yā)力(lì)仍大，主要源于两(liǎng)个方面：

　　其一是国际高油(yóu)价导致的输(shū)入性成本压力(lì)仍在约束利(lì)润改(gǎi)善(shàn)，3月营业成(chéng)本(běn)对当月利润拖(tuō)累幅(fú)度仅收(shōu)窄2.1个百分点(diǎn)至(zhì)-13.8个百(bǎi)分(fēn)点，拖累程(chéng)度仍然较深。

　　其二是今年降费政策未再明显新(xīn)增，加之(zhī)部分企业开始(shǐ)补(bǔ)缴社保(bǎo)费，企(qǐ)业费用(yòng)同比(bǐ)压力开始加大(dà)，3月费用对当月利(lì)润(rùn)拖(tuō)累(lèi)幅度大(dà)幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分点。2022年社保(bǎo)缴费缓缴等一系列新(xīn)增降费政策持续改(gǎi)善企业费(fèi)用率，对2022年全年工业(yè)企业(yè)利润(rùn)增(zēng)速构成较(jiào)强支撑，全年拉动工(gōng)业企(qǐ)业利润同比增速6个(gè)百分点。但从今年开(kāi)始前(qián)期(qī)社保费降费的企(qǐ)业(yè)开始补缴社保费，加(jiā)之今(jīn)年未再新增更大力度(dù)的降费政(zhèng)策，从(cóng)同比视(shì)角来(lái)看费(fèi)用对于工业企业利润的(de)拖累开始显现。

　　二、营(yíng)收：消(xiāo)费短期较(jiào)快恢复加之投(tóu)资韧性支(zhī)撑营(yíng)收增速回(huí)升，但高油价仍构(gòu)成约束。

　　3月工业(yè)企业(yè)营(yíng)收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结(jié)构上看，下游(yóu)消(xiāo)费相关行业营(yíng)收增速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显(xiǎn)，抵消了PPI回落对于名(míng)义营收增速(sù)的(de)拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信(xìn)电子设备(bèi)（高基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显示递(dì)延(yán)需求释放以及(jí)汽车集中降价等(děng)对于短期消(xiāo)费(fèi)需求的推动。其次，煤(méi)炭冶金(jīn)产(chǎn)业链营收增(zēng)速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至(zhì)5.2％）延(yán)续改善(shàn)，显(xiǎn)示保交(jiāo)楼政策推动地产建安投资构成支撑，但石油(yóu)化工产(chǎn)业(yè)链(liàn)营收增速(sù)（名(míng)义-3.3pct至-5.2％、实(shí)际-1.4pct至-1.2％）却(què)明显回落，高油价对于石化产业链相关行(xíng)业需求持续构成抑(yì)制。

　　三、成本率：虽(suī)然煤价回落已(yǐ)在缓和中下游成(chéng)本压力，但高油价(jià)继续(xù)构成输入性(xìng)成本传导(dǎo)

　　3月(yuè)工(gōng)业企(qǐ)业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压(yā)力仍然偏大(dà)，尤其(qí)是高油价下的(de)国内(nèi)石(shí)化产业链，成本率同比增量(liàng)扩大14bp至261bp，绝(jué)对水平明显(xiǎn)高(gāo)于其(qí)他行业。由于我国石化产业链(liàn)主要为中(zhōng)下(xià)游(yóu)，上游环(huán)节(jié)在海外主要原油寡头国(guó)家，因(yīn)而国际高油(yóu)价带来的上游利(lì)润改(gǎi)善无法被国内产业(yè)链吸收，国内以中下(xià)游为主的石化产业链反而(ér)会在高油价下受(shòu)到输入性成本压力，也(yě)即3月的情况。相较而言(yán)，煤炭产业链上(shàng)中下游均(jūn)在国内(nèi)，所以(yǐ)虽然3月煤(méi)炭冶金产业成(chéng)本率同比增量也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤(méi)价(jià)下行导致煤炭(tàn)产业链上游成本(běn)率被(bèi)动走高、利润承压，而(ér)中(zhōng)下游成本率(lǜ)实际上是改善(shàn)的(de)（成本率同比(bǐ)增量下行8.2bp至(zhì)33.5bp），与此同(tóng)时(shí)，更靠近下游的消费行业成本(běn)率也明显改善（同比增量(liàng)-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行业利(lì)润(rùn)仍(réng)显现韧性，但(dàn)石化产(chǎn)业链(liàn)利(lì)润在高油价(jià)下仍承压。

　　分行业看，与2023年(nián)2月相比，下(xià)游消费行业面(miàn)临最(zuì)大的(de)成本压力改善和积极的营(yíng)业收入回升，因而(ér)下游消费(fèi)行(xíng)业利润增速恢(huī)复继续(xù)好于(yú)其他行业，单月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机通(tōng)信(xìn)电子设备、家具等(děng)行业利润增速均改善20-50个百分点。煤炭冶(yě)金(jīn)产业链(liàn)虽然整体利润增速仅小(xiǎo)幅(fú)改善(shàn)1.4pct至-9.9％，但主因上游价格回落导致上(shàng)游利(lì)润(rùn)下降的缘(yuán)故，而中下游面临的是(shì)营(yíng)收改善、成本压(yā)力缓和的格局，中下游利润增速改(gǎi)善(shàn)明显(xiǎn)，金属制品、通(tōng)用(yòng)设备(she always后面加动词原形吗，always后面加动词什么形态bèi)、非金属矿(kuàng)物制品等行业(yè)利润增速(sù)均(jūn)改善10-20个百分点(diǎn)。相(xiāng)较(jiào)而言，石化产(chǎn)业链(liàn)行业(yè)在营业收(shōu)入与成本压力均承压背景下，利润(rùn)增速仍处于-40.7％的较深区(qū)间。

　　五(wǔ)、关注二季度企业盈利三重风险，以及下(xià)半年潜在(zài)的内生恢复(fù)空间。

　　3月工业(yè)企业利润数据(jù)显示，虽然经济需求侧短(duǎn)期恢复较(jiào)快，但在(zài)成本与费(fèi)用压力背(bèi)景(jǐng)下，企业盈(yíng)利仍然承压，而展望二(èr)季度，关注企业盈利的三重风(fēng)险，其一是经(jīng)济内生动能弱化。伴随递延需求(qiú)主导的需求脉(mài)冲性回升过(guò)程(chéng)逐步结束，经济(jì)内生(shēng)动能仍面临(lín)弱化风(fēng)险(xiǎn)。其(qí)二是高油价带(dài)来的成本(běn)压力(lì)。OPEC+5月将(jiāng)开(kāi)启正式(shì)减产操作，加之全球服务消费逐步恢复，国际(jì)油(yóu)价或(huò)再度走高，这也意味着成本压力仍较大(dà)。其三是费(fèi)用率对(duì)于利润的拖累，企业逐步补缴前期社保费(fèi)缓(huǎn)缴等，以及今年目(mù)前降(jiàng)费(fèi)政(zhèng)策更多为延续而非新增(zēng)，费用率对于利润同比增速(sù)的(de)的(de)拖(tuō)累也将逐步显现，二(èr)季度(dù)剔除基数扰动后的企业盈利真实修复过程(chéng)或(huò)相对(duì)缓慢。

　　而展望下半年，经济内生动能的复苏(sū)可以期待，两大领先指标已(yǐ)经验证，其一(yī)是(shì)居民(mín)消费(fèi)倾向(xiàng)结束(shù)持续一年的(de)下滑(huá)过程，消费信心(xīn)逐步(bù)恢复(fù)，其(qí)二(èr)是保交楼政策已推动上半(bàn)年(nián)地产建安投资(zī)和竣工积极回补(bǔ)，有(yǒu)望拉动下(xià)半年汽车(chē)、家电、家具等(děng)后周(zhōu)期大宗消费，重点关注(zhù)下半年经济内生(shēng)动能逐步(bù)复苏、国际油(yóu)价涨幅逐步(bù)趋缓后工业企业利润的修复(fù)空间。

　　内容节选自申万宏源宏观(guān)研究报告：

　　《被市场(chǎng)低估的成本(běn)与费用压力(lì)——工业(yè)企业效(xiào)益数(shù)据点评（23.03）》

　　证(zhèng)券分析师：屠(tú)强王胜

未经允许不得转载：重庆三峡中心医院、三峡中心医院、中心医院 she always后面加动词原形吗，always后面加动词什么形态