平安(ān)首经团队：钟正生/张璐/常艺(yì)馨

　　核心(xīn)观点

　　新增社融表现乏(fá)力。继一(yī)季度(dù)“天(tiān)量”投(tóu)放后，2023年4月社融(róng)增长明显(xiǎn)降温，比去年4月疫情冲击期间创下的(de)低点仅(jǐn)多增2873亿元，“稳信用”压(yā)力有所显现(xiàn)。社融骤降的主(zhǔ)要(yào)拖(tuō)累在于人民(mín)币信贷增势放缓， 4月降至2008年(nián)以(yǐ)来历史同期(qī)的(de)次低点（仅略(lüè)高于2022年同期(qī)）。表外融资和直接(jiē)融资(zī)基本(běn)延续了一(yī)季(jì)度(dù)的格局。1）委托贷款和信托贷款小幅正增长；未贴现银行承兑(duì)汇票较去年同期(qī)降幅收(shōu)窄；2）企业直接融资较(jiào)去年同期(qī)有所下降，主因(yīn)债券到(dào)期规(guī)模较大。3）政府(fǔ)债融(róng)资规模同比多增，但需(xū)警惕其“后劲”。2023年提前(qián)批的剩余发行额度不及万亿，截(jié)至(zhì)5月上旬(xún)尚(shàng)未下(xià)发剩余批次的地(dì)方债额(é)度，期间空档(dàng)可能拖累(lèi)政府债融资(zī)表现。

　　新增人民币(bì)贷款(kuǎn)偏弱，增量明显(xiǎn)弱于(yú)历史同期均值。各分项从强到弱排(pái)序(xù)，企业(yè)中长期贷款(kuǎn)>；企业短期贷款(kuǎn)>；居民短期贷(dài)款>；居民(mín)中长期贷款。新增人(rén)民币(bì)贷款的最大问(wèn)题仍然在于居民中长期贷款，房地产销售不振使其(qí)增量(liàng)不(bù)足，居民(mín)预期偏弱、提前偿还存(cún)量房贷又雪(xuě)上加霜。但(dàn)基(jī)于4月这个信贷投放(fàng)传统(tǒng)淡季的(de)数据，尚(shàng)不能(néng)得出企业信(xìn)贷需求不足的结(jié)论。一(yī)方面，企业中长期贷款在一(yī)季(jì)度(dù)大幅高增(zēng)后，4月又创(chuàng)历史同期(qī)新高(gāo)，仍(réng)能有(yǒu)效发力；另(lìng)一方(fāng)面，表内票(piào)据维持低增(zēng)长（与去年1-5月(yuè)表内票据(jù)高增(zēng)长(zhǎng)形成对比），也意(yì)味(wèi)着目前企业贷款(kuǎn)需求或许(xǔ)尚(shàng)可。此外(wài)，4月初以来存款利率市场化改(gǎi)革较快推进，这有助于缓解银行面临的净息差压导管是什么意思 男生导管导多了会不孕不育吗(yā)力(lì)，增强其支持实体经济(jì)的可持续性，能(néng)够为企业贷款利率的进(jìn)一步下(xià)调“蓄力”。

　　从货币(bì)供应量和存款(kuǎn)数据(jù)看：1）M1同比(bǐ)小幅回升。每年前(qián)4个月翘(qiào)尾因素对(duì)M1同比走势影(yǐng)响较大，或是驱动其变(biàn)化的(de)主因(yīn)。在贷款扩张的同(tóng)时，企业存(cún)款也(yě)有边际改善(shàn)。2）M2同比增速(sù)有(yǒu)所回落(luò)。4月居民(mín)资(zī)产再配置，银行理财规模重(zhòng)回(huí)扩张，对M2形成拖累。考虑到去年4月(yuè)M2同比(bǐ)增速较3月抬升0.8个百分点，基数变化也有较(jiào)强影响。3）居民存款(kuǎn)同比(bǐ)少增。考虑到4月多家(jiā)中(zhōng)小(xiǎo)银(yín)行下调挂牌(pái)存款利率、银行(xíng)理财市(shì)场火热(rè)、居民(mín)提(tí)前偿还房贷规模较高，其驱动因素更多是家庭资产的再配置，流(liú)向消费规模可能(néng)较为(wèi)有(yǒu)限。4）4月财政(zhèng)存款同比大幅多增，但结合基建相关高频开(kāi)工率和重大(dà)项目开工金额数据看，财政对实体经济支(zhī)持(chí)力度(dù)可能有(yǒu)所减弱。从(cóng)4月金融数(shù)据看，房地产恢复仍(réng)然缓慢(màn)，此时若财政(zhèng)基建支持(chí)力度不稳，可能导(dǎo)致(zhì)中国(guó)经济环(huán)比增长动能(néng)较快(kuài)衰减。

　　目前社(shè)融增速回升(shēng)幅度较小(xiǎo)，但与名义GDP增(zēng)速对比看，货币政策(cè)对实体经济的支持(chí)还是比较(jiào)有力的。即便按2023年(nián)中(zhōng)国名义GDP增速7％-8％的情形（假设全年(nián)录得(dé)6％左右的实际GDP增速，加(jiā)上1到2个点的GDP平减指数），10％的(de)社(shè)融(róng)增速也应足够与(yǔ)之匹(pǐ)配。我们认为，后续需通过财政加(jiā)力、促进房(fáng)地产修复、促进家庭超额储(chǔ)蓄动用等方式扩大总需求，夯实经济(jì)回升势头。

　　一

　　新增社融表(biǎo)现乏力

　　新增(zēng)社融表(biǎo)现乏力(lì)。2023年(nián)4月新增(zēng)社会融资规模为1.22万亿元，同比多(duō)增2873亿元；社(shè)融存量(liàng)同比增速持平于上月的10％。考虑到去年同期疫情(qíng)多(duō)点散发、社融一度触“冰”的低基数(shù)效(xiào)应，以及今年一季度“开(kāi)门红”期(qī)间社融月均同比(bǐ)多增8200多亿(yì)的亮眼(yǎn)表现，4月社融表现乏力“稳(wěn)信用”压力有所显(xiǎn)现。从分项(xiàng)看(kàn)：

　　一方(fāng)面，人民(mín)币信贷增势放缓，是4月(yuè)社融(róng)骤降的主要拖累(lèi)。2023年4月人民币贷款4431亿(yì)元，为2008年以来历史同期的(de)次低点（仅(jǐn)较2022年同期(qī)高(gāo)815亿元）。不过，得益于(yú)出(chū)口边际回暖、人民币汇率相(xiāng)对(duì)稳(wěn)定，4月外(wài)币贷(dài)款(kuǎn)同比有所少(shǎo)减(jiǎn)。

　　另(lìng)一方面(miàn)，表外(wài)融资(zī)和(hé)直接融资基(jī)本延续了一季度的格局。

• 　　一则，企(qǐ)业直(zhí)接融资同(tóng)比(bǐ)缩量，继续小幅拖累(lèi)新增社(shè)融(róng)。2023年(nián)4月企业债融资、非金融(róng)企业境(jìng)内股票融资分别(bié)同比少增809亿元、173亿元。今年(nián)春节(jié)后，企业(yè)贷(dài)款(kuǎn)发(fā)行规模持续高(gāo)于去年同期，但到期偿还也(yě)迎来(lái)高峰，对净融资(zī)构成拖累。截至2023年一季度末，2022年10月推出的500亿元(yuán)民营企业债券融资支持工具（第二期）尚未开始投放使用，相关政策支持还有待落(luò)地。

• 　　二则，政府债(zhài)融资规(guī)模同(tóng)比多增(zēng)，但需警惕其“后劲”。今年前4个月，财政继(jì)续前(qián)置发(fā)力(lì)，政(zhèng)府债融资规模较去年同期累计(jì)多增3114亿元。以财政预算(suàn)数据(jù)看，2023年政府债融(róng)资的总体(tǐ)规(guī)模与去(qù)年相当。但不同之(zhī)处在于，2022年在3月底就已经(jīng)下达剩余批(pī)次的新增地方(fāng)债额度，而2023年截(jié)至5月(yuè)上(shàng)旬仍未下发剩余批次(cì)的(de)地方债额(é)度，且提前(qián)批的剩(shèng)余发行额度不(bù)及(jí)万亿。如(rú)果近(jìn)期下达地方债额(é)度，按照往年节奏，经过地方政府项目(mù)额度分配、预算调整程序(xù)，剩(shèng)余批(pī)次(cì)地方债可能(néng)至6月中(zhōng)下(xià)旬才(cái)能发出，期间的“空档”可能会(huì)拖累政府债(zhài)融资表现(xiàn)。

• 　　三则，表外融资同(tóng)比多增，持续对社融(róng)构成小幅支(zhī)撑(chēng)。其中(zhōng)，委托贷款和(hé)信托(tuō)贷款(kuǎn)单(dān)月(yuè)小幅新增，相(xiāng)比去年(nián)同期分别多增85亿元、少减734亿(yì)元(yuán)。在表内票(piào)据(jù)贴现减(jiǎn)少的情况下，未贴现银行(xíng)承兑汇票较去年(nián)同期(qī)降幅收窄(zhǎi)，同(tóng)比少减1210亿(yì)元。

　　二

　　贷款(kuǎn)拖累在(zài)居(jū)民端

　　2023年4月新增人民币(bì)贷(dài)款为7188亿元，比去年(nián)同期低(dī)点仅略(lüè)有(yǒu)多增，相比(bǐ)18年(nián)-21年同期均值少增(zēng)6237亿元。各(gè)分项从(cóng)强到(dào)弱排序(xù)，“企业(yè)中长期(qī)贷款 >； 企业(yè)短期贷(dài)款 >； 居民短期贷(dài)款 >； 居(jū)民(mín)中长期贷款”。具(jù)体地，

• 　　居民(mín)中长期(qī)贷(dài)款单月净(jìng)偿还规模达历(lì)史新高，相比18年(nián)-21年同期均值多减5410亿元；

• 　　居民短期贷款同(tóng)比少减，但较(jiào)18年-21年(nián)同期均(jūn)值多减2625亿元；

• 　　企业短期贷款(kuǎn)同比多增，但略低于18年-21年同期均值；

• 　　企业(yè)中长期贷款延续(xù)前期亮(liàng)眼(yǎn)表(biǎo)现(xiàn)，同比(bǐ)大幅多增4071亿元，且(qiě)创历史同(tóng)期新(xīn)高。

　　总(zǒng)体看，新增(zēng)人(rén)民币贷款(kuǎn)的最大问题仍然在于居民(mín)中长期贷(dài)款，房地产(chǎn)销(xiāo)售低迷使其增量(liàng)不足(zú)，居民预期偏(piān)弱、提(tí)前偿还(hái)存量房(fáng)贷(dài)又雪上加霜。基于4月这(zhè)个信贷投放传统淡季的(de)数据(jù)，尚不能得出企业(yè)信贷需求导管是什么意思 男生导管导多了会不孕不育吗不足的结论。

• 　　一方面，企业中长期贷款(kuǎn)在一季度大(dà)幅高(gāo)增后(hòu)，4月又创历(lì)史同(tóng)期新高，仍然能够有效(xiào)发力。

• 　　另一方面，表内(nèi)票据维持低增(zēng)长（与去年1-5月表内(nèi)票(piào)据高(gāo)增长形(xíng)成对比），也(yě)意味着(zhe)目前企业贷款需求或许尚可(kě)。

• 　　此外，4月初以来存(cún)款利(lì)率市场化改(gǎi)革(gé)较(jiào)快(kuài)推(tuī)进，这有助于缓解银行面临的净息差压力，增强(qiáng)其支持(chí)实体(tǐ)经济(jì)的可持续性(xìng)，能够为企业贷款(kuǎn)利率(lǜ)的 进一(yī)步(bù)下调(diào)“蓄力”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同(tóng)比小幅回升(shēng)。一方面(miàn)，从历史(shǐ)规律(lǜ)看，每年前4个月翘尾因(yīn)素(sù)对M1同比走(zǒu)势(shì)的影响较(jiào)大，这(zhè)可(kě)能是驱(qū)动其变化的主要原因。另一(yī)方面，在企业贷款(kuǎn)扩(kuò)张的同时(shí)，企业存(cún)款(kuǎn)也有边际改(gǎi)善，4月新增规模(mó)约1408亿(yì)元，而21年、22年4月企业存款均在减少。

　　M2同比(bǐ)增速有(yǒu)所回落。一方面，4月(yuè)信贷(dài)扩张(zhāng)乏力，对M2的支撑不强(qiáng)。另一方面，居(jū)民资(zī)产再(zài)配置，银行理(lǐ)财规模重回扩张，对M2也(yě)形成拖(tuō)累。此(cǐ)外，考虑到去(qù)年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分点，基数的变化也有较强影响。

　　4月居(jū)民存款出现了2022年3月以来的首(shǒu)次同比少增，其驱动因素更多是家庭资产(chǎn)的再配置，流(liú)向消费(fèi)的(de)规模可能(néng)较为有限。4月以来多家中(zhōng)小银行下(xià)调挂牌存(cún)款利(lì)率（据融360监测数据(jù)，4月份农商行1年(nián)、2年(nián)、3年、5年期存款平均利率分别环比(bǐ)下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银(yín)行理财市场需求火热(rè)，居民提前偿还房贷规(guī)模(mó)较高(gāo)（4月居民(mín)中长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)净(jìng)偿还规模达历史(shǐ)新高）。

　　值得警惕的(de)是，4月财政(zhèng)存款同(tóng)比大幅多增4618亿元，去年同(tóng)期(qī)留抵退(tuì)税(shuì)推进(jìn)存(cún)在一定(dìng)影响。但(dàn)结合(hé)其他指标看，财政对实体(tǐ)经济的支持力度(dù)可能(néng)有所减弱，基建投资相关的高频指标出现了下行的苗头（4月(yuè)下旬以来，全(quán)国高炉开(kāi)工率、电炉开工率、独立(lì)焦化(huà)厂焦炉生产率、水(shuǐ)泥(ní)磨机运转率、石(shí)油沥(lì)青开工率等(děng)指(zhǐ)标(biāo)环比走弱），重大(dà)项目(mù)开工金(jīn)额同环(huán)比较快下(xià)滑（据(jù)Mysteel不完全统计，2023年4月全国(guó)各(gè)地(dì)重大项目开工(gōng)总投资额约28078.26亿元，环比(bǐ)下降34.0％，不及去年同期的半数）。从4月金融数据看，房地产恢复仍然(rán)缓慢(màn)，此时如果(guǒ)财(cái)政(zhèng)基建(jiàn)支(zhī)持(chí)力度不(bù)稳，可能(néng)导致(zhì)中国(guó)经济的环比增长动能较快(kuài)衰减。

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