来(lái)源：梁中(zhōng)华宏观(guān)研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年(nián)前的2016年，本(běn)人写(xiě)过一篇类似标题的文(wén)章（参(cān)考《“放水(shuǐ)”难通(tōng)胀(zhàng)，钱都去(qù)哪了(le)？——通(tōng)胀研究系列专题二》），当(dāng)时主要分析欧美经济体，探讨金融危机(jī)后主要发达经(jīng)济体持续(xù)宽松、但(dàn)通胀却(què)持续低迷的(de)原因。过(guò)去几年，我国货(huò)币政策稳健偏宽松，M2增速维(wéi)持在高位(wèi)，而通胀(zhàng)却始终处于低位，近期也引发了(le)通胀还(hái)是(shì)通缩的讨论。本篇专题(tí)中，我们详细讨论中(zhōng)国的货币、信用(yòng)和通胀的问题。

　　1 通胀再到历(lì)史低(dī)位

　　在海外主(zhǔ)要经济体普遍面临较大(dà)通(tōng)胀压力的(de)情况下，我国(guó)的终端消费通胀(zhàng)水平已经连续三年处于(yú)低位水平。最新(xīn)公布的我(wǒ)国4月CPI同比已经(jīng)降至(zhì)0.1％，PPI同(tóng)比已经(jīng)降至-3.6％。PPI主要受(shòu)到全球大(dà)宗商(shāng)品价格的影(yǐng)响(xiǎng)，和(hé)其它经(jīng)济体PPI走(zǒu)势比较一致，所以PPI受到全球性的外部因素影响较大。

　　而CPI的(de)变化更多是(shì)我(wǒ)国内部需求(qiú)的(de)集中体现(xiàn)，剔除食品和能源后，我国核(hé)心CPI同比只有0.7％，已经连续(xù)三年没有突破(pò)过1.5％，增速明显(xiǎn)降了(le)一个台阶。而在(zài)疫情之前的(de)绝(jué)大部(bù)分时间，核(hé)心CPI同比都在1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽高增：“钱”没那(nà)么多(duō)！

　　而与通胀数据形成鲜明对比的是(shì)金融数据，最新公布(bù)的(de)4月M2同比增速高达(dá)12.4％，增速虽然有(yǒu)所下行，但依(yī)然处于比较高的位置。为何(hé)这么高的“货币(bì)”增速(sù)，通胀却(què)没起来？要理解这(zhè)个(gè)问题，我们首先要理解“货币(bì)”的基本概念。

　　一般来说，统计货币(bì)的存量是使用M2指标，但M2其实只(zhǐ)是(shì)货(huò)币的一部分而(ér)已，它主(zhǔ)要包含的是存款。事实上(shàng)，“货(huò)币”的(de)范围是很广的，其实任何商品(pǐn)都具有货币(bì)属性，都可以用来做货币使用，我(wǒ)们在之前的专题(tí)中有过详(xiáng)细的讨论。例如，在物物交(jiāo)换的时代，人们用自己生产的商品去交易其他人生(shēng)产的商品，没有传统(tǒng)意义上的现金(jīn)或存款(kuǎn)出现，同样实现了(le)市场交易、价值的交换，这种相互交易的(de)商品都可以理解为是“货币(bì)”。通俗的说，居民将钱放在银(yín)行存款，与(yǔ)放(fàng)在理财(cái)、基金(jīn)、资管产品等(děng)，本质是(shì)类似(shì)的，它们对(duì)于(yú)居民来(lái)说(shuō)都是(shì)货币，而M2则主要统(tǒng)计的是银(yín)行(xíng)存款(kuǎn)。

　　所以从货币的(de)本(běn)质出发，现金(jīn)、存款、货币及公募基金、理财(cái)、资管产品(pǐn)、黄金、白银，甚(shèn)至其它一般(bān)商品都可以是货币。而这些“货币”之间的区别，仅仅是流动性（变现能(néng)力）的大小(xiǎo)不同而已。例如在(zài)M2体(tǐ)系的统(tǒng)计中，M0是流通中的现金，属于流动性最好的(de)货币形式(shì)；M1是M0加上活期存款，活期存(cún)款的流动性比现金要差一些，但依然(rán)还不错；M2是M1加上(shàng)定期存款，定期存款的流动性比活期存(cún)款要差(chà)一些。从这个角度出(chū)发(fā)，我(wǒ)们可以(yǐ)进一步拓展M2的统计(jì)边界，比如加上(shàng)实(shí)体部门持有的理财、货币及(jí)公募基金、资管产品等等，那(nà)样可以(yǐ)更加全面的统计出货币(bì)量的变化。

　　所以M2只是一部分的货(huò)币储藏方式(shì)，而居民和企业还有很(hěn)多其它渠(qú)道储藏货币。而过去几(jǐ)年里，其它货币储(chǔ)藏渠道的投资收益在不断降低、风险在逐渐增大(dà)，居民和(hé)企业减(jiǎn)少了其它渠道储藏货币的量(liàng)。例如(rú)，2018年之(zhī)后，银行(xíng)理(lǐ)财规(guī)模(mó)告(gào)别了高增长，甚至一度出(chū)现了负增长；信托、券商和基金(jīn)资管产品规模也陆(lù)续出现负增长。而同样是(shì)从(cóng)2018年开始，居民存款开始了高(gāo)增长，这(zhè)说(shuō)明(míng)实(shí)体部门(mén)的货币储藏渠道(dào)逐步向(xiàng)银(yín)行存(cún)款倾斜(xié)。

　　所以在2018年之前，实体创(chuàng)造的货币可能(néng)会选择(zé)购(gòu)买银行理(lǐ)财、信(xìn)托产品、资管产品等，但在2018年(nián)之后，实体创造的货币更(gèng)多转回(huí)了购买银行存(cún)款，这种结构性变化推(tuī)升了纳入M2统计的货币(bì)量的增(zēng)速。所(suǒ)以(yǐ)尽(jǐn)管M2增速很高(gāo)，但实际(jì)的货币创造(zào)速度没有那么高。

　　3 “钱”也没那么少：流通(tōng)速度在下降

　　既然M2对货币的统(tǒng)计存在范围(wéi)不全面的问(wèn)题(tí)，我(wǒ)们可以更多依赖社融的数据来观(guān)察货币的创造速度。因(yīn)为(wèi)从理论上来(lái)说，“货币”和(hé)“信用(yòng)”是一枚硬(yìng)币(bì)的两(liǎng)个(gè)面。例(lì)如(rú)，一个居民从(cóng)银行(xíng)借1万元钱，其(qí)存款账户也(yě)会同时增(zēng)加(jiā)1万元。在这个过(guò)程中(zhōng)，实(shí)体(tǐ)部门的融资规模扩张了1万元，同时实(shí)体部门(mén)的货币量(liàng)也增加1万元。该(gāi)居民可以将2000元放在银行(xíng)存款，将8000元支付给另(lìng)一个居民来购买东西，而(ér)另一个居民可能拿这8000元去购买银(yín)行理财。这个(gè)时候如果统计M2的话，只(zhǐ)有2000元(yuán)，因(yīn)为8000元的理(lǐ)财产(chǎn)品(pǐn)并不统(tǒng)计(jì)入M2。而如果用社融来描述货币的创造就会客观很多，因为不管这(zhè)些资(zī)金(jīn)以(yǐ)什么形式流(liú)转和(hé)存在，整个社会的信用(yòng)都是增加了(le)1万(wàn)元(yuán)。

　　最新公布的4月社融的同比增速为(wèi)10％，相比M2的增速低了2个(gè)百(bǎi)分点以(yǐ)上。不过和我国(guó)5％左右的实(shí)际经(jīng)济增(zēng)速相比(bǐ)，社融(róng)反映的我国货币创造(zào)速度其实也不低(dī)，那为何没(méi)有通胀呢？这就牵涉到另(lìng)一个宏观问题，从简单的数量(liàng)方(fāng)程式（MV=PQ）出发，要看有(yǒu)没有通胀，不仅要看货币的存量，还有看这些存量货币在经济体中每年流(liú)通(tōng)多少次，即货币的流通速度(dù)。

　　我(wǒ)们不妨先来看个例子(zi)。在2020年(nián)疫情到来的(de)时候，美国政(zhèng)府部门(mén)大幅(fú)度加(jiā)杠(gāng)杆，明显推升了美国的M2增(zēng)速(sù)，M2同比最高一度(dù)达到25％，即整个(gè)经济的(de)货币量(liàng)扩张了四分之一。截至今年3月，美国M2同(tóng)比增(zēng)速已经降到了负增(zēng)长，而美国(guó)的通(tōng)胀(zhàng)却(què)依然在高(gāo)位。整个过程可以理解为，政(zhèng)府部门主导(dǎo)货币(bì)创造，货币存量大幅增(zēng)加，而随着(zhe)疫情影响减弱(ruò)，货币流通速度也逐步加快，大规模(mó)的存量货币(bì)在经济中加(jiā)快流转，推(tuī)升通胀水平。

　　这一点(diǎn)从居民的储(chǔ)蓄(xù)率情况也能看得出(chū)来，在(zài)疫情期间(jiān)，美(měi)国居民接(jiē)受政府(fǔ)大量补贴后，并没有全部(bù)花出去，储蓄率大幅攀升；而疫情影响逐步减弱后，居民信心和预期改(gǎi)善，将超额储蓄花出去，推(tuī)升货(huò)币流通(tōng)速(sù)度，当前美国居(jū)民储蓄率(lǜ)大幅(fú)低于(yú)疫情之前的趋势线。

　　从我国(guó)的情况(kuàng)来看，货币创造速度和(hé)经济增(zēng)速比也不(bù)低，但货币流通(tōng)速度是(shì)偏低的。在疫情之前(qián)，我国社融衡量的货币流通速(sù)度在(zài)0.4次/年以上(shàng)，而(ér)疫(yì)情出现后，货币(bì)流通速度明显降(jiàng)低，根据一季度最新数据(jù)测算，当前只有0.35次/年。这就意味着，仍有不少货币被(bèi)创(chuàng)造(zào)出来(lái)，但货(huò)币没有在经济(jì)体中加快流(liú)转起来，说明实体(tǐ)部门“花(huā)钱”的意(yì)愿仍(réng)在低位。

　　“花(huā)钱”的意愿偏低，从居民收支(zhī)数据就能观(guān)察出来。从一季(jì)度统计局居(jū)民收(shōu)支(zhī)调(diào)查数据看(kàn)，我国(guó)居民(mín)储蓄率仍然达到38％，而疫情(qíng)之前是(shì)在35％以内，反映了(le)支出意愿偏弱。

　　从(cóng)信用扩张的结构也(yě)能(néng)够看出来，因为一个部(bù)门(mén)“花(huā)钱”意(yì)愿高，信(xìn)贷(dài)扩(kuò)张也会较快。从居民部门来看，4月(yuè)份居民(mín)贷款再度出现负增长，这是非疫情、非(fēi)春节月份(fèn)第(dì)二次出现(xiàn)这种(zhǒng)情况，上一次是08年金(jīn)融危机的时候(hòu)。过去12个月的居民贷款增量(liàng)只有(yǒu)5.1万(wàn)亿，而之前最高的(de)时(shí)候曾达到9万亿以上，当前这一增长速度已经回到了2016年(nián)时(shí)候的水平，考虑到房价物(wù)价上涨的因素，居民加杠杆的意愿是比较弱的。

　　从企(qǐ)业部门的信用扩(kuò)张(zhāng)情(qíng)况来看，也有(yǒu)改善的空(kōng)间(jiān)。尽管我们无法(fǎ)看到信贷(dài)投放的结构，但可以用(yòng)债券净发行(xíng)情况做个参考(kǎo)。疫情期间(jiān)，国企等公共部门债券(quàn)净发行是(shì)明显扩(kuò)张的，而非公(gōng)共(gòng)部(bù)门的企业债券净发行处于低位。

　　再考虑到政府信(xìn)用扩张(zhāng)也较快(kuài)，我国公(gōng)共部门是信用和货币创造的重(zhòng)要(yào)支撑力量，支(zhī)撑存量(liàng)货币增速维持在一定高位，而(ér)非公(gōng)共部门创造(zào)的(de)货币量(liàng)处于低(dī)位(wèi)，也反映了货币流通速度(dù)没(méi)有快速回(huí)升。

　　4 如何提振(zhèn)需求(qiú)？降息+改善(shàn)预期2023年石油会暴涨吗，今日油价格表rong>

　　要想改变通(tōng)胀偏低的(de)状况，我们依(yī)然可(kě)以从货(huò)币数量方程出发(fā)，一方(fāng)面(miàn)是稳住货币的存量(liàng)，稳定实体的融资(zī)需求；另(lìng)一方面是提振实体信心和预期，改(gǎi)善货币流通速度(dù)。

　　从第一个方(fāng)面来看，私人部门(mén)的融资需求还偏弱，需要(yào)进(jìn)一步降低实(shí)体融资成本。当资产端(duān)的回报率在下降(jiàng)的情(qíng)况(kuàng)下，需要降(jiàng)低负债端的(de)融资成(chéng)本来对冲(chōng)。过去几年，政策上在(zài)降低企业融资成本上发力较多(duō)。目前看，居(jū)民部门(mén)的融资成(chéng)本仍然(rán)偏(piān)高。我们在之前(qián)的专题中已(yǐ)经分析过，虽然居民增量房贷利率已经大幅下行，但存量(liàng)房(fáng)贷(dài)利率仍(réng)然处(chù)于(yú)高位(wèi)。根据我(wǒ)们的估算(suàn)，当(dāng)前(qián)存量房贷利率(lǜ)的平均值仍然在4％-5％，2021年(nián)投放的房贷(dài)利(lì)率水平更(gèng)高，当前甚至(zhì)仍在(zài)5％以上，而(ér)这些还仅仅是平均值，考虑到(dào)个(gè)体情况，也有部分居民(mín)偿还的房(fáng)贷利率水(shuǐ)平(píng)在(zài)6％以上。

　　而对于居民部门(mén)的资产端(duān)来说，房产价格面临(lín)调整压力，各类(lèi)金融(róng)资产的(de)回(huí)报率也处于(yú)低位，所以这就相当于居民部门(mén)借着4-5％成本的资金，投资的回报率确(què)实是偏低的。要(yào)改善居(jū)民(mín)的资产(chǎn)负债表(biǎo)状(zhuàng)况，需(xū)要(yào)对居(jū)民负(fù)债端成本进行降息，否则居(jū)民(mín)净融资需(xū)求或依然偏弱(ruò)。

　　从(cóng)另一个方(fāng)面来(lái)看，要(yào)提升货币流通(tōng)速度，需要提振实体(tǐ)的(de)信心(xīn)和(hé)预期(qī)。居民和企业对于未来的(de)信心强、预期好，才会敢消费、敢投资，支出增加(jiā)了，对于整个经济体系来说，货币流转速度才能加(jiā)快，经(jīng)济需求(qiú)才能好起来。提(tí)振信(xìn)心和预期(qī)，是个系(xì)统性的工程。