平安首经(jīng)团队：钟正生/范城恺

　　核心观点

　　4月美国通(tōng)胀(zhàng)如期回落。2023年4月美国CPI和核心(xīn)CPI同比增速如(rú)期回落。其中(zhōng)，住房租金、二手车(chē)、汽油等分(fēn)项环比上涨较(jiào)快，食品、医疗保健等价格平(píng)稳。从CPI同比拉动看，4月住(zhù)房租金(jīn)拉动较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，能源分项连续第二(èr)个月拖累0.4个百分点，二(èr)手车(chē)和卡车(chē)分项的拖累则缩窄0.1个(gè)百分点至0.2％。4月通(tōng)胀数据公布后，市场对政策利率预期小幅下修，CME利率期(qī)货市场预计6月不加息概率升至90％以上，且(qiě)进(jìn)一步(bù)押(yā)注下半年降息(xī)3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国(guó)通胀(zhàng)回落放缓。2023年1-4月(yuè)，美国通胀回落速(sù)度比2022下半(bàn)年更慢(màn)。2023年1-4月CPI平均环比增(zēng)速为(wèi)0.35％，高于(yú)2022下半年平均环比增速的0.23％。原因在于，能源价(jià)格(gé)回落(luò)对CPI的拖累显著下降，以及二(èr)手车价格止(zhǐ)跌回升。这说(shuō)明，供给改(gǎi)善带来的利好正在耗尽，而需(xū)求(qiú)驱动的通胀(zhàng)仍然(rán)顽固。我们(men)理解，美国(guó)核心通胀的韧(rèn)性与居民(mín)消费的韧(rèn)性(xìng)相(xiāng)匹配(pèi)。一季度美(měi)国机动车(chē)和零部(bù)件(jiàn)等消费明显增(zēng)长，与美国CPI二手车(chē)和卡车价(jià)格分项的反弹相匹配。

　　下半(bàn)年美国通胀(zhàng)反弹风险值得关注。今(jīn)年二季度，由于(yú)基数原因(yīn)美国CPI同比(bǐ)增速呈快速回落走势，市场很容易(yì)对美国(guó)通胀(zhàng)回(huí)落持乐观(guān)看法，并忽(hū)视通胀环比走势(shì)的韧性。但(dàn)三季度以后(hòu)，基数效(xiào)应利好(hǎo)不再，在基准情形(xíng)下(xià)，美国标(biāo)题通胀率很(hěn)可能企(qǐ)稳。我们进一步提示下半年美(měi)国通胀超预期上行的(de)可能(néng)性：第一，汽车价格可能超预期上行。一(yī)季度美国汽车(chē)消费(fèi)回升，可能夯实汽车制造商沅有芷兮澧有兰什么意思怎么读，沅有芷兮澧有兰 什么意思的财(cái)务状况，并限制(zhì)其(qí)继续降价的空间。此外，美(měi)国汽车制造商(shāng)存货量同比增速(sù)快速下降。第二，房租回落可能再度滞后。目前(qián)市(shì)场(chǎng)预期下半年美国住(zhù)房租金回落。然而，历史上美(měi)国房价与(yǔ)租(zū沅有芷兮澧有兰什么意思怎么读，沅有芷兮澧有兰 什么意思)金的(de)相关性(xìng)并(bìng)不稳定。考(kǎo)虑到当(dāng)前美国(guó)房屋(wū)空(kōng)置率更处于历史(shǐ)最低水平，住房供给的(de)紧张也可能阻碍住房租(zū)金回落的斜率。第三，能(néng)源(yuán)价格可能受供给(gěi)扰动而超预期反(fǎn)弹。全球(qiú)能源需求维持(chí)强(qiáng)劲；欧佩克(kè)+频繁出手呵护油价，未来也不排除采取新的行动(dòng)；欧洲能源风险或(huò)在下一轮(lún)冬季回(huí)升。

　　如果下半(bàn)年美国(guó)通胀(zhàng)较为顽固，美联储或将(jiāng)较(jiào)难降息。如(rú)果当前浓厚的降息预期被逐渐修正削弱，市场可能需(xū)要重估美联储(chǔ)长时(shí)间保持高利(lì)率(lǜ)对(duì)经济的负面影响，继而可能(néng)进一步计入中期经(jīng)济衰退风险(xiǎn)。相应(yīng)地，美股(gǔ)调整压力仍未(wèi)消散，因盈利预期仍有下修空间；在通胀和货(huò)币紧缩预期上修时期(qī)，美债(zhài)利率和美元(yuán)指(zhǐ)数(shù)可能阶(jiē)段企(qǐ)稳，黄金价格可能阶段回调(diào)。

　　风险提示：美国(guó)金(jīn)融风险超预期上升(shēng)，美国经济超预期(qī)下(xià)行(xíng)，美联储降息超(chāo)预期提前等。

　　2023年4月(yuè)美国CPI和核心(xīn)CPI同比增速如期回(huí)落(luò)，市场进一步(bù)押注美(měi)联(lián)储6月不加(jiā)息、下半年降(jiàng)息(xī)。但值得注意的(de)是，2023年以来，美(měi)国通胀回(huí)落速度比2022下(xià)半年更慢，供给(gěi)改善带来(lái)的利好正(zhèng)在耗(hào)尽，而(ér)需求驱动的通胀仍然顽固。我们认为(wèi)，美国通胀风险或在下半(bàn)年，当(dāng)基(jī)数效应利好(hǎo)不(bù)再，美(měi)国标(biāo)题通胀率(lǜ)可能(néng)企稳，且不排除(chú)超(chāo)预期反弹。具体地，下(xià)半(bàn)年汽车价格(gé)回(huí)升、住房租金回落滞后、以及能源价(jià)格反(fǎn)弹的风险(xiǎn)均值得关注。若下半年美国通胀较为顽固，美联储将较难降息，美国中期经济衰退(tuì)风(fēng)险将进一(yī)步上(shàng)升。

　　01

　　4月(yuè)美国通胀如期(qī)回落

　　2023年4月美(měi)国CPI同比低于(yú)前(qián)值和预期，核心CPI同(tóng)比持平于预期、低于前(qián)值。美国(guó)劳工部（BLS）5月10日(rì)公布(bù)数据显示，美国4月(yuè)CPI同比4.9％，略低(dī)于预期和前(qián)值5％，已连续10个月下滑；4月CPI环(huán)比0.4％，持平(píng)于(yú)预期(qī)、高于前值0.1％。4月(yuè)核(hé)心CPI同比5.5％，持平预期，略低于(yú)前值5.6％，下行斜率较缓显示(shì)通胀粘性；4月核心CPI环(huán)比0.4％，持平(píng)于预(yù)期(qī)和前值。

　　结(jié)构上，住房租金、二手车、汽油等分项环(huán)比上(shàng)涨较快(kuài)，食品、医疗保健等价(jià)格平稳(wěn)。首先，CPI食品(pǐn)分项连续(xù)2个月环比(bǐ)零(líng)增(zēng)长，家庭食品价格(gé)下跌与外出(chū)食品价格(gé)上(shàng)涨相互抵(dǐ)消。其次，CPI能源分项环比(bǐ)上涨0.6％，显(xiǎn)著高(gāo)于(yú)前值-3.5％。其中(zhōng)，能源服务环比(bǐ)-1.7％，高于前值-2.3％；能(néng)源(yuán)商(shāng)品环比2.7％，高于前值(zhí)-4.6％，能源商(shāng)品中，汽油(yóu)受OPEC减(jiǎn)产和旅游旺季的影响，环(huán)比(bǐ)3％，高于前值-4.6％。此外，核心商品价格环比0.6％，高于前值(zhí)0.2％，是自2022年中(zhōng)期以来最(zuì)大涨幅，其中(zhōng)二(èr)手车(chē)和卡(kǎ)车(chē)环(huán)比(bǐ)4.4％，高(gāo)于前值-0.9％；核心(xīn)服(fú)务环比(bǐ)0.4％，持平前值，其中住房(fáng)租(zū)金(jīn)环比0.5％，低(dī)于(yú)前值0.6％。

　　从CPI同比(bǐ)拉动看，4月住房租金拉动较3月(yuè)小幅回落(luò)0.1个百分点至(zhì)2.8％，食品拉(lā)动回落0.2个百(bǎi)分点至1.0％，交通运输服务拉动回落0.2个(gè)百(bǎi)分(fēn)点至0.6％，能源分项连续(xù)第(dì)二个(gè)月拖(tuō)累0.4个百分点，二手车和卡车分项的拖累则缩(suō)窄0.1个沅有芷兮澧有兰什么意思怎么读，沅有芷兮澧有兰 什么意思(gè)百分(fēn)点(diǎn)至(zhì)0.2％；除上述分(fēn)项的(de)“其他(tā)”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市场对政策利率预期(qī)小幅下(xià)修，美股纳指和标(biāo)普500收涨，美债利(lì)率和美(měi)元(yuán)指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美(měi)联储停(tíng)止加息的概率(lǜ)，由前一(yī)天(tiān)的(de)78.8％上涨至91.5％；12月议(yì)息会议的加权平均利率预期为由(yóu)前一(yī)天的4.36％降低至4.26％，即市场(chǎng)进一步押(yā)注(zhù)下半年(nián)降息3次（75BP）左右。当日，美股道琼(qióng)斯指数微跌0.09％，标普500指数和纳斯达克(kè)指数分(fēn)别上(shàng)涨0.45％和1.04％；美债收益率全线下(xià)跌，10年(nián)美债收益(yì)率(lǜ)下跌(diē)10BP至3.43％，2年美(měi)债收益(yì)率下跌11BP至3.90％；美元指数下(xià)跌0.21％至(zhì)101.4；伦敦黄金(jīn)现货下(xià)跌0.23％至2029美(měi)元/盎司。

　　02

　　1-4月美(měi)国通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国通(tōng)胀回落速度比2022下半年(nián)更慢，供(gōng)给改善带来的利好正在耗尽，而需求驱动的通胀(zhàng)仍(réng)然顽固。我(wǒ)们测算，2023年1-4月(yuè)美国(guó)CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年平均(jūn)环比(bǐ)增(zēng)速(sù)的(de)0.23％；核(hé)心CPI平均环比保持在(zài)0.42-0.43％的高位。CPI环比走(zǒu)势上扬的原因(yīn)在于，核心通胀仍然维持高位(wèi)，而能(néng)源价格(gé)回落对CPI的拖累显著下降：2022下半年国际(jì)能(néng)源价格高位回落，美国(guó)CPI能(néng)源分(fēn)项平均环比下降2.2％，但2023年以来能源价(jià)格(gé)基本企稳，能(néng)源分项平均环(huán)比仅下降0.4％。核(hé)心(xīn)通胀方面，最重要的住(zhù)房租金(jīn)环比增速维持高(gāo)位，而二手(shǒu)车价格止(zhǐ)跌(diē)回升，并抵消了医(yī)疗保健(jiàn)价格回落的利好。我们在此前报告中已(yǐ)提(tí)示(shì)，在美国通(tōng)胀结构中，供给因素改善(shàn)效果(guǒ)边(biān)际(jì)减(jiǎn)弱，而需求因(yīn)素没有明显(xiǎn)降温，使(shǐ)得通胀回落(luò)的(de)幅(fú)度存疑（参考(kǎo)报告《美(měi)国通(tōng)胀(zhàng)压力反(fǎn)复》等(děng)）。

　　需要指出的(de)是，美国核(hé)心(xīn)通(tōng)胀的(de)韧(rèn)性(xìng)与(yǔ)居(jū)民消费的韧性相匹配(pèi)。2023年一季度，美(měi)国个人消费支出环(huán)比大幅(fú)增长3.7％（折年率(lǜ)），对一季度(dù)美国GDP环比折年(nián)率(lǜ)的贡(gòng)献高达2.5个百分点。结构上，服务消(xiāo)费(fèi)维持强劲，而(ér)耐(nài)用(yòng)品消费明显(xiǎn)回升(shēng)，尤其机动车和零部件等消费明显增长，与美国CPI二(èr)手车和卡车(chē)分项的反弹相匹(pǐ)配。美国居民消(xiāo)费(fèi)的韧性，不(bù)仅得益于尚未耗尽的(de)超额储蓄(xù)、薪资增长和家庭资产负(fù)债表健康等，也(yě)可能来(lái)自居民收入和财富分配(pèi)的改善、财产性利息收入(rù)的(de)上升、实际(jì)收入上升和(hé)消(xiāo)费预期(qī)改善(shàn)等多(duō)方因素加持（参考报告《对美国(guó)消费韧(rèn)性(xìng)的(de)三点思考——兼(jiān)评美国一季(jì)度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国(guó)通胀反弹风(fēng)险值得关注(zhù)

　　今年下半年，美国通(tōng)胀超预期上行的风险(xiǎn)值得关注。综合考(kǎo)虑美(měi)国经济(jì)下行与通胀黏性，我们的基准(zhǔn)假设是，2023年内美国CPI环比增速平均或在0.3％左右，介于2023年1-4月(yuè)均(jūn)值(zhí)（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均水平(píng)（0.15％）；偏(piān)弱假(jiǎ)设为(wèi)0.2％，即考虑美(měi)国需求走弱的(de)影响(xiǎng)更大(dà)；偏(piān)强假(jiǎ)设为0.4％，即考虑(lǜ)美国通胀黏性更强或发生新的(de)供给冲击(jī)等。假设年内(nèi)美(měi)国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月美国CPI季调同比或分别(bié)达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意味着(zhe)，在二季(jì)度，由于基数原因，美国(guó)CPI同比增速呈快速回落(luò)走势(shì)，即便5月和(hé)6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同(tóng)比(bǐ)增速也可能回落至3.5％左(zuǒ)右。在此期间，市场很容(róng)易(yì)对通胀(zhàng)回(huí)落持乐观看法(fǎ)，并忽视(shì)美(měi)国通胀环比走(zǒu)势(shì)的韧性。但(dàn)三季(jì)度以后，基数效应利好不再，在(zài)基准情形下，美国标题通胀率很可(kě)能(néng)企稳。

　　在此基础上，我们进一(yī)步提(tí)示下半年(nián)美国通胀超预期上行的可(kě)能(néng)性。

　　第一，汽车价格可能(néng)超预期上行。受(shòu)2021年初(chū)财政刺(cì)激利好(hǎo)，美国汽车等(děng)耐用品(pǐn)消费一度爆发式(shì)增长(zhǎng)，但自2021年下半年以来逐渐冷却(què)。然(rán)而，目前有迹象表明，美国汽车消费(fèi)需求并未完(wán)全“透支”。2023年(nián)以来(lái)，随着国际供应链(liàn)继续修复，加(jiā)上多数电动汽车企业打响(xiǎng)“价格(gé)战”，美国汽(qì)车消费企稳回(huí)升。2023年一季度(dù)，美国机动车和零部(bù)件消费同(tóng)比增长4.4％，在连(lián)续六个季度负增长后实(shí)现正增长。更高(gāo)频的数据也印(yìn)证了美国汽车消(xiāo)费回升的趋势，2023年1-3月(yuè)美国国(guó)内汽车销量(liàng)同比增速分别达(dá)5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续三个月加快增长。汽车(chē)销售回暖会夯实汽车制造商的财务(wù)状况，也会限(xiàn)制(zhì)其继续(xù)降价的(de)空间。此外，美国商务部数据(jù)显(xiǎn)示，截至2023年3月，汽车制造商存货(huò)量(liàng)同比增速(sù)下降(jiàng)至1.5％，这一数(shù)字在2018-19年维(wéi)持在10％左右，暗示未来汽(qì)车供(gōng)给(gěi)压(yā)力可能上升(shēng)。因此在下半年，美(měi)国汽(qì)车销售数量和价格均可能超预期上扬。

　　第二(èr)，房租(zū)回落可能再度滞后。历史数据显(xiǎn)示，美国房(fáng)价（OFHEO单独购房价格指数）同比领先CPI住(zhù)房(fáng)租金同比(bǐ)9个(gè)月至2年不等。本轮美国(guó)房价同比增速于2022年中左右(yòu)触顶回落，继而(ér)市场期(qī)待2023年下半年(nián)美国住(zhù)房(fáng)租金同比增(zēng)速放缓。但是，房价与(yǔ)租金的相(xiāng)关性(xìng)并不稳定。此外，考虑到当(dāng)前美国房(fáng)屋空置率更处于历史最低水平，住房(fáng)供(gōng)给(gěi)紧张也可能阻碍住(zhù)房租金回落的(de)斜(xié)率。如果CPI住房租金(jīn)环(huán)比增速(sù)仍持续保持0.5％以上，那么美国CPI环比(bǐ)很难下(xià)降至0.3％以下，CPI同比便有反弹(dàn)风险(xiǎn)。

　　第(dì)三，能(néng)源价格可能(néng)受(shòu)供给扰动而超预期反弹。首先，尽管美(měi)欧经济前景蒙(méng)尘(chén)，但全球能(néng)源(yuán)需求(qiú)维(wéi)持强劲(jìn)。国际能源署（IEA）4月中旬发布月报显示，其(qí)预计2023年全球石油需求将增加200万(wàn)桶/日，主要得益于中国需求复苏。其次，欧佩克+频繁出手(shǒu)呵(hē)护油价，未来也不排除采取新的(de)行(xíng)动(dòng)。2022年下半年(nián)以来，欧佩(pèi)克+更(gèng)频繁地调整产(chǎn)量，以干(gàn)预(yù)市场、呵护油价。今年4月初，欧佩克+意外宣布减产，提振了因美欧银行(xíng)危(wēi)机而(ér)下(xià)挫的国际(jì)油价。但好景不长，4月下旬以来美国地区银行危(wēi)机再起，油价(jià)回(huí)调。据IMF数(shù)据，2023年沙特(tè)财(cái)政(zhèng)盈(yíng)亏平衡油(yóu)价为80.9美元/桶。往后(hòu)看(kàn)，不排除欧佩克(kè)+进一步减产呵护油(yóu)价。最后，欧洲能源(yuán)风(fēng)险或在下一轮(lún)冬季回升。展望下半(bàn)年，欧洲(zhōu)能源形势仍有不确(què)定(dìng)性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然气供需缺口仍(réng)有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进(jìn)口不(bù)足或遭遇“冷冬(dōng)”，欧洲天然气储备可能(néng)处于警戒线水平之(zhī)下。一旦欧洲(zhōu)能源风险再起，原油(yóu)、天然气等国际(jì)能源(yuán)品价(jià)格(gé)可能反弹。

　　若下半年(nián)美(měi)国通胀(zhàng)较为顽(wán)固，美(měi)联(lián)储或将(jiāng)较难降(jiàng)息。如(rú)果年(nián)末美(měi)国CPI同比增速维(wéi)持在3.8％以上，对应PCE同比将维持3％以上，基本符合美联储(chǔ)2022年(nián)12月(yuè)的预测水平，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲(jiǎng)话时较为明确地表示2023年(nián)可能不会降息。由此(cǐ)推断，若(ruò)当PCE同(tóng)比维持3％以(yǐ)上时，美联储选(xuǎn)择降息的底(dǐ)气可(kě)能(néng)不足。截至目前，市场对于美联储下半年降息的(de)预期仍强。如果浓厚的降息预期被逐渐修正削(xuē)弱，市场可(kě)能需要(yào)重估美(měi)联储长时间(jiān)保持高利率对(duì)美国经济(jì)的负面影响，继而(ér)可能进一步计入(rù)中(zhōng)期(qī)经(jīng)济衰退风险(xiǎn)。相应(yīng)地(dì)，美股调整(zhěng)压力仍未消散(sàn)，因盈利(lì)预期(qī)仍(réng)有下修空间；在通胀和(hé)货币紧缩预期“上修”时期，美债利率和美(měi)元指数(shù)可能阶(jiē)段企稳，黄金(jīn)价(jià)格可(kě)能阶段回(huí)调(diào)。

　　风险提示：美国金(jīn)融风险超预期(qī)上升，美国(guó)经济超预(yù)期下行，美联(lián)储降(jiàng)息超预(yù)期(qī)提(tí)前等。

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