主要内容

　　营收“逆(nì)PPI式”改(gǎi)善(shàn)但工业利润仍承压，主(zhǔ)因成本(běn)与费用(yòng)压(yā)力(lì)仍构成(chéng)掣肘。3 月工业企业利(lì)润当月同比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处较深(shēn)收缩区间。虽然3月在需求侧经济数据表现亮眼(yǎn)后，工业企业实际营收增(zēng)速积极回升，抵(dǐ)消PPI回落(luò)的抑(yì)制(zhì)，令3月名义营收增速回升，但整体企业盈利压力仍大，主要源于两(liǎng)方面，其(qí)一是国(guó)际(jì)高油价(jià)导致(zhì)的输入(rù)性成本压力(lì)仍在约(yuē)束利润(rùn)改善，3月营业成本(běn)对(duì)当(dāng)月(yuè)利润拖累(lèi)幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累(lèi)程度仍然较深(shēn)。其二是今年(nián)降费政策未再明显新增(zēng)，加之部分企业(yè)开始补缴社保费，企业(yè)费用同比压力开始(shǐ)加(jiā)大，3月费(fèi)用对当(dāng)月利润拖累(lèi)幅度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百(bǎi)分点(diǎn)。与去年费用率改善拉动利润增(zēng)速6个百分(fēn)点形成鲜明对(duì)比。

　　营收(shōu)：消(xiāo)费(fèi)短期较快(kuài)恢复(fù)加之投资韧性支撑营收(shōu)增速(sù)回升，但高油价仍构成约束(shù)。3月工(gōng)业企业营收增速(sù)回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游(yóu)消费相关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显，抵消了PPI回落(luò)对于名(míng)义营(yíng)收增速的拖累，其中汽(qì)车、家具、计算机通信电子设备等均回升明显，显示递延需求释(shì)放以及(jí)汽车集中降价(jià)等(děng)对于短期(qī)消费需求的推(tuī)动。其次，煤(méi)炭冶金产(chǎn)业(yè)链(liàn)营收增速延续改善，显(xiǎn)示保交楼政(zhèng)策推(tuī)动地产建安投资构(gòu)成支(zhī)撑，但石油(yóu)化(huà)工产业(yè)链营收增(zēng)速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回(huí)落(luò)，高(gāo)油价(jià)对于石化产(chǎn)业链相关(guān)行业(yè)需(xū)求持续构成抑制。

　　成本(běn)率：虽然煤价回落(luò)已在(zài)缓和中(zhōng)下游成(chéng)本压力，但高油价继续构成(chéng)输(shū)入性(xìng)成本传导。3月工(gōng)业企(qǐ)业成(chéng)本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍(réng)然偏(piān)大(dà)，尤其是(shì)高油价下的国(guó)内石(shí)化(huà)产业链，成本(běn)率同比增量(liàng)扩(kuò)大(dà)14bp至261bp，绝(jué)对(duì)水平明显高于其他行业。由于我国石(shí)化产业链主要为(wèi)中(zhōng)下游，上游(yóu)环节在海(hǎi)外主要原油寡头国家，因(yīn)而(ér)国际高油(yóu)价(jià)带来的上游利(lì)润改善无法(fǎ)被(bèi)国内(nèi)产业链吸收，国内以中下(xià)游(yóu)为主的石化产(chǎn)业链反而会在高油(yóu)价下(xià)受到输入性成本压力，也即3月的情况。相较而言，煤炭(tàn)产业链上(shàng)中下游均在国内(nèi)，所以虽然3月煤炭冶金产业(yè)成本(běn)率同比增量也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因煤(méi)价下行(xíng)导(dǎo)致煤(méi)炭产(chǎn)业链(liàn)上游成本率被(bèi)动走(zǒu)高(gāo)、利润承压，而中下游成本率实际上是改善的，与(yǔ)此同时，更(gèng)靠近下(xià)游的消(xiāo)费行业(yè)成(chéng)本率(lǜ)也明显改(gǎi)善。

　　利润：下游消费行(xíng)业利润仍(réng)显现韧性(xìng)，但石(shí)化(huà)产业(yè)链利润在高(gāo)油价下仍承压。分行业看，与2023年(nián)2月相比，下游消费行业面临最大的成本压力改善和积极的营(yíng)业收入(rù)回升(shēng)，因(yīn)而下(xià)游(yóu)消(xiāo)费行业利润(rùn)增速恢复继续好于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车(chē)、家具、电(diàn)子设备等改善明(míng)显，煤炭(tàn)冶金(jīn)产业(yè)链中下游利润增速也积极改(gǎi)善，相(xiāng)较而言，石化产(chǎn)业链行业(yè)在营(yíng)业收入与成本压力均(jūn)承(chéng)压背景下，利润增速仍(réng)处(chù)于-40.7％的较深区间。

　　关注二(èr)季(jì)度企业(yè)盈利(lì)三重风险(xiǎn)，以及下半年潜在的内生恢复(fù)空(kōng)间。3月工业(yè)企(qǐ)业利润(rùn)数据显示(shì)，虽然经济需求侧(cè)短期恢复较快，但在成本(běn)与费用(yòng)压力背景下，企业(yè)盈利仍(réng)然承压(yā)，而(ér)展(zhǎn)望二季(jì)度(dù)，关注(zhù)企业(yè)盈(yíng)利的(de)三重风险，其一是经(jīng)济内生动能弱化(huà)。伴随递延需(xū)求主(zhǔ)导的需求脉冲性回升过程逐(zhú)步结束(shù)，经(jīng)济内(nèi)生动能仍面临弱化风(fēng)险。其(qí)二(èr)是高(gāo)油价(jià)带来(lái)的成本压力(lì)。OPEC+5月将(jiāng)开启(qǐ)正式减产操作，加(jiā)之全球服(fú)务消费(fèi)逐步(bù)恢复，国际(jì)油价(jià)或再(zài)度走(zǒu)高，这也意味着成本压力仍较大。其(qí)三是费用率对于利(lì)润的拖累，企业逐步补缴前期社保(bǎo)费缓缴等，以(yǐ)及(jí)今年目前降费(fèi)政策(cè)更(gèng)多(duō)为延(yán)续而非新增，费用(yòng)率对于利润(rùn)同比增速的的拖累也(yě)将逐步(bù)显(xiǎn)现，二季度剔除基数(shù)扰(rǎo)动后的企业盈利真(zhēn)实修复过程或相对缓慢(màn)。而展望下半(bàn)年(nián)，经(jīng)济内生(shēng)动能的复苏可以(yǐ)期(qī)待，两大领(lǐng)先指标已经验证，重点(diǎn)关注下半年经(jīng)济内生动能逐(zhú)步复苏、国(guó)际油价(jià)涨(zhǎng)幅逐步趋缓后工业企业利润的修复空间。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示：外部地(dì)缘政治风险(xiǎn)，疫情形势变化。

　　以下为正文(wén)

　　一、营收“逆PPI式”改善(shàn)但工(gōng)业(yè)利润仍(réng)承压，主(zhǔ)因成(chéng)本与费用压力仍是(shì)掣肘。

　　3月工(gōng)业(yè)企(qǐ)业利润累计同比仅小幅回(huí)升(shēng)1.5个百分点至-21.4％，当月同(tóng)比(bǐ)也仅(jǐn)小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩区间。虽然3月在(zài)需求侧经济数据表现亮眼后，工业企业实(shí)际营收增速已积(jī)极回升，抵消了PPI回落带(dài)来的抑(yì)制，3月名义营(yíng)收增(zēng)速(sù)回升(shēng)2.1pct至0.8％，但整(zhěng)体企(qǐ)业盈(yíng)利(lì)压力仍大，主要源于两个方(fāng)面：

　　其一(yī)是国际(jì)高(gāo)油(yóu)价导致的输入性成本压(yā)力仍(réng)在(zài)约束利润(rùn)改善，3月(yuè)营业成本对当月(yuè)利润拖(tuō)累幅度仅收窄2.1个百分(fēn)点至(zhì)-13.8个百分点，拖累程度(dù)仍然较(jiào)深。

　　其(qí)二是今年降费政策未再(zài)明显(xiǎn)新(xīn)增，加(jiā)之部分企业开始补缴社保费，企业费用同比压力开始(shǐ)加大，3月费用对(duì)当月利(lì)润拖累幅度大幅(fú)扩大6.1个百分点(diǎn)至(zhì)-9.5个百分点。2022年(nián)社(shè)保缴费缓缴等一(yī)系列(liè)新增降费(fèi)政(zhèng)策持续改善企业费用(yòng)率(lǜ)，对2022年全年(nián)工业企业(yè)利润增速(sù)构成较强支撑，全年(nián)拉动(dòng)工业企业利润同比增(zēng)速6个百分点。但从今年开始前期社保费降费(fèi)的企业开始补(bǔ)缴(jiǎo)社保费，加之今年未再新(xīn)增更大力度的(de)降费政策，从(cóng)同比视角(jiǎo)来看费用对(duì)于工(gōng)业企业利润(rùn)的(de)拖累开(kāi)始显现。

　　二、营收：消费短期较快恢复加(jiā)之投资韧性支撑营收增速回升，但(dàn)高油价仍构成约束。

　　3月工业企(qǐ)业(yè)营收(shōu)增速(sù)回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关行业营收增速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于名(míng)义营(yíng)收(shōu)增速的拖累(lèi)，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至(zhì)-9.1％）、计算(suàn)机通(tōng)信电子设(shè)备(bèi)（高基数下仍(réng)改善0.3pct至-6.2％）等均回升明(míng)显，显示递(dì)延需求释放(fàng)以及汽车(chē)集中(zhōng)降价(jià)等对于短期消费(fèi)需求的(de)推动。其次(cì)，煤(méi)炭冶金(jīn)产业链营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际(jì)+4.5pct至5.2％）延续改善，显(xiǎn)示(shì)保(bǎo)交楼政策推动(dòng)地(dì)产建安投资(zī)构成支撑，但石油化工产业链营(yíng)收(shōu)增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油价对于(yú)石化产业(yè)链相关行(xíng)业需(xū)求持续构成抑制。

　　三、成本(běn)率：虽然煤价回落已在缓和(hé)中下游成本压(yā)力，但高油价继续构(gòu)成(chéng)输(shū)入性成本(běn)传导(dǎo)

　　3月工(gōng)业(yè)企业成本(běn)率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力仍然(rán)偏大，尤其是高油价下(xià)的国内石化产业链，成(chéng)本率同比增(zēng)量扩大14bp至261bp，绝对水平明(míng)显高(gāo)于其(qí)他行业。由(yóu)于我国石化(huà)产(chǎn)业(yè)链主要为中下游，上游(yóu)环节(jié)在海外主要原油寡(guǎ)头国家(jiā)，因而国际高油(yóu)价带来的(de)上游利(lì)润改善无法被国内产业(yè)链吸收(shōu)，国内以中(zhōng)下(xià)游为主的石(shí)化产(chǎn)业链(liàn)反而(ér)会在高油(yóu)价下(xià)受到输入性成本压力，也即3月的情(qíng)况(kuàng)。相较而言，煤炭产业链上中下游均在国内，所以虽然3月煤炭冶金产(chǎn)业成本率同比增量(liàng)也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导(dǎo)致煤炭产(chǎn)业链上游成本率被动走(zǒu)高、利润承压，而中下(xià)游(yóu)成本率实际上是改(gǎi)善的（成本(běn)率(lǜ)同比增量下行8.2bp至33.5bp），与(yǔ)此同(tóng)时，更靠近下(xià)游(yóu)的(de)消费行业(yè)成(chéng)本率也(yě)明显改善（同比增量-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四(sì)、利润：下游(yóu)消费行业利润仍显现韧(rèn)性，但石化产业(yè)链利润在(zài)高油价下仍承压(yā)。

　　分行业看，与2023年2月相比，下游(yóu)消费(fèi)行(xíng)业(yè)面临最大的成本压(yā)力改善和积极的营业收入(rù)回升，因而(ér)下游消费(fèi)行业利润增速恢复继续好(hǎo)于其他行业(yè)，单(dān)月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机通信电(diàn)子设备、家具等(děng)行业(yè)利润增速均改(gǎi)善20-50个百(bǎi)分点。煤炭冶(yě)金产业链虽然整体利润增速(sù)仅(jǐn)小幅改善1.4pct至-9.9％，但主(zhǔ)因上游(yóu)价格(gé)回落导致上游(yóu)利润(rùn)下降的缘(yuán)故，而中下游面临的是营收改善、成本(běn)压力(lì)缓和的格(gé)局，中(zhōng)下游利(lì)润增速改(gǎi)善(shàn)明显，金属制品、通用设备、非金属矿物制品等行业利(lì)润增速均改善10-20个百分点。相较(jiào)而言，石化(huà)产业链行业在营业(yè)收(shōu)入与(yǔ)成(chéng)本压(yā)力均(jūn)承压(yā)背(bèi)景下，利润(rùn)增(zēng)速仍处于-40.7％的较深区间。

　　五、关注二季度(dù)企(qǐ)业(yè)盈利三(sān)重风险，以(yǐ)及下半(bàn)年潜在的内生(shēng)恢(huī)复(fù)空间。

　　3月工(gōng)业企业利(lì)润数据显示，虽然经(jīng)济(jì)需求(qiú)侧短(duǎn)期(qī)恢复较(jiào)快(kuài)，但在成本(běn)与费用(yòng)压力背景下，企业盈利(lì)仍然(rán)承压，而展望二季度，关注企业盈(yíng)利的三重风险(xiǎn)，其一是经(jīng)济内(nèi)生动能弱(ruò)化。伴随递延(yán)需(xū)求主(zhǔ)导(dǎo)的需(xū)求(qiú)脉冲性回升过程逐(zhú)步(bù)结束，经济内(nèi)生动能仍面临弱(ruò)化风险。其二是高油(yóu)价带来的成本压(yā)力。OPEC+5月(yuè)将开启正式减产操作，加之(zhī)全球服务(wù)消费逐步恢复，国际油(yóu)价或再度走高，这也意味着成本(běn)压力仍较大。其三(sān)是费用率(lǜ)对于利润的(de)拖累，勖存姿为什么没有碰喜宝，勖存姿为什么不碰喜宝>企业逐步补缴(jiǎo)前期社保费缓(huǎn)缴等，以及今年目前(qián)降费(fèi)政(zhèng)策更多为延续而非新增，费用率对于利润同比增(zēng)速的的拖累也将逐(zhú)步显现，二季(jì)度(dù)剔除(chú)基数扰动后的企业盈利(lì)真实修复过程或相对缓慢(màn)。

　　而展望下半年，经济内生(shēng)动能的复苏(sū)可以期待(dài)，两(liǎng)大领先指标已(yǐ)经验证，其一(yī)是(shì)居(jū)民(mín)消费(fèi)倾向(xiàng)结束持续(xù)一(yī)年的下(xià)滑过程，消费信心(xīn)逐(zhú)步恢复，其二是保交楼政策已(yǐ)推(tuī)动上半年地产(chǎn)建安(ān)投资和竣工积极(jí)回补，有望拉动下半(bàn)年(nián)汽车、家电、家(jiā)具(jù)等后周期大宗消费，重(zhòng)点关注下(xià)半年经济(jì)内(nèi)生(shēng)动能逐步复苏、国际油价涨幅逐步趋(qū)缓(huǎn)后(hòu)工(gōng)业企(qǐ)业利润的修(xiū)复空间。

　　内容节选自申(shēn)万宏源宏观研究报告：

　　《被市场低估的成本与费用压力——工(gōng)业企(qǐ)业(yè)效(xiào)益数据点评（23.03）》

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