平安首经团队：钟正生(shēng)/张璐/常艺馨

　　核心观点

　　新增社融表现乏力(lì)。继一季(jì)度“天量”投放后，2023年4月社融增长明显(xiǎn)降温，比去(qù)年4月疫情冲击期间创下的低点(diǎn)仅多增2873亿元，“稳信用”压力(lì)有所显现。社(shè)融骤降的(de)主要拖累在于人民(mín)币信贷增势放缓， 4月降至2008年以(yǐ)来历史同期的次低点(diǎn)（仅略高(gāo)于2022年同期）。表外融资和直接融资基本延续了一季(jì)度(dù)的格(gé)局。1）委托贷款和信托贷款小幅正增长；未(wèi)贴(tiē)现银行承兑(duì)汇票较去年同期降幅收(shōu)窄；2）企业直(zhí)接融(róng)资较去年同期(qī)有所下降，主因(yīn)债券到期规模较大。3）政府债(zhài)融资(zī)规模同比多增，但(dàn)需警惕其(qí)“后劲”。2023年提前批(pī)的剩余发行额(é)度不(bù)及万亿，截至5月上旬尚未下发剩余批(pī)次(cì)的地方债额度，期间空档可能拖累政府债(zhài)融资表现。

　　新(xīn)增人(rén)民(mín)币(bì)贷款偏弱，增量明(míng)显弱于历(lì)史同期均值。各分(fēn)项从强到弱(ruò)排序，企业中长(zhǎng)期贷(dài)款>；企业短期贷款(kuǎn)>；居民短期贷(dài)款>；居民中长期贷款。新(xīn)增人民币贷(dài)款(kuǎn)的最大问题仍(réng)然在于(yú)居民中长期贷(dài)款，房(fáng)地(dì)产销(xiāo)售(shòu)不(bù)振使其增量(liàng)不足，居民预期(qī)偏(piān)弱、提前(qián)偿还(hái)存量房贷(dài)又(yòu)雪上(shàng)加霜。但(dàn)基于(yú)4月这个信贷(dài)投放传统(tǒng)淡(dàn)季的数据，尚不(bù)能(néng)得(dé)出企业信贷需(xū)求不足的结论。一方(fāng)面，企(qǐ)业中长期贷款在一季度(dù)大幅高增后，4月又(yòu)创(chuàng)历史同(tóng)期新高，仍能(néng)有效发力；另一(yī)方面(miàn)，表内票据(jù)维持低增长（与去年1-5月表(biǎo)内票据高增长形(xíng)成对比），也意(yì)味着目(mù)前企业贷款需(xū)求或(huò)许尚可。此外，4月初以来(lái)存(cún)款利率市场化改(gǎi)革较(jiào)快推(tuī)进，这有助(zhù)于缓解银(yín)行面(miàn)临的(de)净息差压(yā)力，增(zēng)强其支(zhī)持实体经济的可持续性，能够为(wèi)企业贷(dài)款利率的进一步下调“蓄(xù)力”。

　　从货币供(gōng)应(yīng)量和存款数据看：1）M1同(tóng)比小幅回升。每(měi)年前4个(gè)月翘(qiào)尾因素对M1同比走势影响(xiǎng)较大，或是驱动其变化的主因。在贷款(kuǎn)扩张(zhāng)的(de)同时，企(qǐ)业存款也有边际改善。2）M2同比增速有所回(huí)落。4月居民资产(chǎn)再配置，银行(xíng)理财规(guī)模重回扩张，对(duì)M2形成拖累。考虑到去年(nián)4月M2同(tóng)比增速较3月(yuè)抬升0.8个百分点，基数(shù)变化(huà)也有较强影响。3）居民存款(kuǎn)同比少增。考虑到4月多家中小银行下调挂牌存款利率(lǜ)、银行(xíng)理财市场(chǎng)火(huǒ)热、居(jū)民提前(qián)偿还房贷规模(mó)较(jiào)高，其驱动(dòng)因素更多是家庭资产的再配置，流向消费规模(mó)可能较(jiào)为有限(xiàn)。4）4月(yuè)财政存(cún)款同(tóng)比(bǐ)大(dà)幅多增，但(dàn)结合基建相关高频(pín)开工率和重大项目开工金额数据看，财政对实体经济支持力度可能有所减弱。从4月金融(róng)数据(jù)看(kàn)，房地产恢(huī)复仍然缓慢，此时若财(cái)政基建支持力度不稳，可能导致中(zhōng)国经(jīng)济环(huán)比增长动能较快衰减。

　　目前社融增速回升(shēng)幅度较小，但与名义GDP增速(sù)对比看，货币政策对实体经(jīng)济的支持还是比较有(yǒu)力的。即(jí)便(biàn)按2023年中国(guó)名(míng)义GDP增速7％-8％的情形（假(jiǎ)设全年录(lù)得6％左右的实(shí)际GDP增速，加上(shàng)1到2个点的(de)GDP平减指数），10％的(de)社融增速也应(yīng)足够与之匹配。我们认(rèn)为(wèi)，后续需通过财政(zhèng)加力(lì)、促进房地产(chǎn)修复、促进家庭超(chāo)额储蓄动用等方式扩大总需求，夯实(shí)经济回升势头。

　　一

　　新增(zēng)社融表现乏(fá)力

　　新增社融(róng)表(biǎo)现乏力。2023年(nián一米等于多少微米等于多少纳米，一厘米等于多少微米)4月(yuè)新(xīn)增社会融资规(guī)模为1.22万亿元，同比(bǐ)多增(zēng)2873亿元；社(shè)融存量同比增速持平于上月的(de)10％。考虑到去年同期疫(yì)情(qíng)多点散发、社融一(yī)度触“冰”的低(dī)基数效应，以及今(jīn)年一季度“开(kāi)门红”期间社融月均同(tóng)比多(duō)增(zēng)8200多亿的亮眼表现，4月社融表现乏力“稳信(xìn)用”压力(lì)有所显现(xiàn)。从分项看：

　　一方面，人民币信贷增势放缓，是4月(yuè)社融骤降的主要(yào)拖累。2023年4月人(rén)民(mín)币贷款4431亿(yì)元，为2008年(nián)以来历史同(tóng)期的次低(dī)点（仅较2022年同期高815亿元）。不过，得益于出口边际回(huí)暖、人民币汇率(lǜ)相对稳定，4月外币贷(dài)款同比(bǐ)有(yǒu)所(suǒ)少减。

　　另一方面，表外融资和(hé)直(zhí)接融资基本延续(xù)了一季度的格局。

• 　　一则(zé)，企业直(zhí)接融资(zī)同(tóng)比缩量，继续小幅拖累新增社融。2023年4月企(qǐ)业债(zhài)融资、非金融企业境内股票融资分别同比少增809亿(yì)元、173亿元。今(jīn)年春(chūn)节后，企业(yè)贷款发(fā)行规模持续高于去年同期(qī)，但到期偿(cháng)还(hái)也迎来(lái)高峰，对净(jìng)融(róng)资构成拖累(lèi)。截(jié)至2023年一(yī)季度(dù)末，2022年10月推出的500亿元(yuán)民(mín)营企业债券融资支持工具（第(dì)二期）尚未开始(shǐ)投放使用，相关政策支持还有(yǒu)待落地。

• 　　二则，政府债融资规模同(tóng)比多增，但(dàn)需警惕其(qí)“后(hòu)劲”。今年前4个月，财政继续前置发(fā)力，政(zhèng)府(fǔ)债融资规(guī)模较(jiào)去年同期累计(jì)多增3114亿元。以财政预(yù)算(suàn)数据看，2023年政府债融资的总体规模与(yǔ)去(qù)年(nián)相当。但不同之处在于，2022年(nián)在(zài)3月底(dǐ)就已经下达剩余批(pī)次(cì)的新增地方债(zhài)额度，而2023年截至5月上旬仍未下发剩余(yú)批次的地(dì)方(fāng)债额(é)度，且(qiě)提前批(pī)的剩余发(fā)行额度(dù)不及万亿。如果近期下(xià)达地方(fāng)债额(é)度，按(àn)照(zhào)往年节奏，经过地方政府项目额度分配(pèi)、预算调整程序，剩余批次地方债可能至6月中下旬才能发出，期间的“空档”可(kě)能会拖累政府债(zhài)融资表现(xiàn)。

• 　　三则，表外融(róng)资同比(bǐ)多增，持续对社融构成小幅支撑(chēng)。其(qí)中(zhōng)，委托贷款和信(xìn)托贷款单月小幅新(xīn)增(zēng)，相比(bǐ)去年同期分别多增85亿元、少减(jiǎn)734亿元。在表(biǎo)内(nèi)票据贴(tiē)现减(jiǎn)少(shǎo)的情(qíng)况下，未贴现(xiàn)银行承兑汇票较(jiào)去(qù)年同期降幅收窄(zhǎi)，同(tóng)比少减(jiǎn)1210亿(yì)元。

　　二

　　贷款拖累在居民端(duān)

　　2023年4月新增人(rén)民币贷款为7188亿(yì)元(yuán)，比去年同期低点仅(jǐn)略有多增，相比18年(nián)-21年同期均值少(shǎo)增6237亿元(yuán)。各(gè)分项从强到弱排(pái)序，“企业中长期贷款 >； 企业短(duǎn)期贷款 >； 居民短期贷款(kuǎn) >； 居民中长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)”。具(jù)体(tǐ)地，

• 　　居民(mín)中长期贷款单月净偿还规模达历史新高，相(xiāng)比18年-21年同期均(jūn)值多减5410亿元；

• 　　居(jū)民(mín)短期贷款同(tóng)比少减，但较18年(nián)-21年同期均值多(duō)减2625亿元；

• 　　企(qǐ)业短期贷款同比多(duō)增，但略低于18年(nián)-21年同期(qī)均值；

• 　　企业中长期贷款延续前(qián)期亮眼表现，同(tóng)比大幅多增(zēng)4071亿元，且创历史同(tóng)期新高。

　　总体看，新增人(rén)民(mín)币(bì)贷款的最大(dà)问题仍然在于(yú)居(jū)民中长期贷款，房(fáng)地(dì)产销售低迷使其增量不(bù)足，居民预(yù)期偏弱、提前偿还存量房(fáng)贷(dài)又雪上加霜(shuāng)。基于4月这个信贷(dài)投放传统(tǒng)淡季的数据，尚不(bù)能得出企业信贷需(xū)求(qiú)不足的结论。

• 　　一方面，企业中长(zhǎng)期(qī)贷款在一季度(dù)大幅高增后，4月又创历(lì)史同(tóng)期新高，仍然能(néng)够有效(xiào)发力。

一米等于多少微米等于多少纳米，一厘米等于多少微米

• 　　另一方(fāng)面，表内票据维持低增长（与去年1-5月表内票据高增长(zhǎng)形成对比(bǐ)），也意味着(zhe)目(mù)前企业贷款需求或许(xǔ)尚(shàng)可。

• 　　此外，4月(yuè)初以来存(cún)款利率市场化(huà)改(gǎi)革较(jiào)快推进，这(zhè)有助于缓解银行面临的净息差压(yā)力，增强其(qí)支持实体(tǐ)经济的可(kě)持续(xù)性(xìng)，能够(gòu)为企(qǐ)业(yè)贷款利率的 进一步下调“蓄力”。

　　三

　　居(jū)民资(zī)产再配(pèi)置

　　M1同(tóng)比小幅(fú)回升。一方面，从历史规律看，每(měi)年前4个月翘尾因素(sù)对M1同比走势的影(yǐng)响较大，这可能是驱动其变化的主(zhǔ)要原因。另一(yī)方面，在企业贷款扩张(zhāng)的同时，企(qǐ)业存(cún)款也有边(biān)际改善(shàn)，4月(yuè)新增(zēng)规模(mó)约1408亿元(yuán)，而21年、22年(nián)4月(yuè)企业存款均在减少。

　　M2同(tóng)比(bǐ)增速有所回落。一方面(miàn)，4月信贷扩张(zhāng)乏力(lì)，对M2的支(zhī)撑不(bù)强。另一方面，居(jū)民资产再配置，银行理财规模(mó)重回扩张，对(duì)M2也形成拖累。此外(wài)，考虑到去年(nián)4月M2同比增速较3月抬(tái)升0.8个百分点，基数的变(biàn)化(huà)也有较强影(yǐng)响。

　　4月居民存款出现了(le)2022年3月以来的首次同比少增，其驱动因素更多是家庭资产的再(zài)配置，流(liú)向消(xiāo)费的规模可能(néng)较为有限。4月以来多家中小(xiǎo)银行下调(diào)挂牌存款利率（据(jù)融360监测数(shù)据(jù)，4月份农商(shāng)行1年、2年(nián)、3年、5年(nián)期存款平均利(lì)率(lǜ)分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银行理财市场需求火热，居民提前(qián)偿还房贷规(guī)模较高（4月居民中(zhōng)长期贷款净偿还规模达历史新高）。

　　值得警惕的是，4月财政存(cún)款同比大幅多增4618亿元，去年(nián)同期留抵退税推进存在一(yī)定影响。但结合其他(tā)指标看，财政对实体经(jīng)济(jì)的(de)支持力度可能有所减弱，基建投资相关的高频指(zhǐ)标出现(xiàn)了下行的苗头（4月下旬以来，全国高(gāo)炉开工率、电炉开工率、独(dú)立焦化厂焦炉生(shēng)产(chǎn)率、水泥磨机运(yùn)转率、石油沥(lì)青开工率(lǜ)等指标环比走弱(ruò)），重大项目开工(gōng)金额同环比较快下滑(huá)（据Mysteel不完全统计，2023年4月全(quán)国(guó)各地重大项(xiàng)目开工总投资(zī)额约28078.26亿元，环比(bǐ)下降34.0％，不(bù)及去年同期的(de)半数(shù)）。从4月金融(róng)数(shù)据(jù)看，房地产恢复仍然缓慢，此时如(rú)果财政基建支持力度不稳，可(kě)能导(dǎo)致中国(guó)经(jīng)济的环比增长(zhǎng)动(dòng)能较快衰减。

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