分析师：李(lǐ)超 / 孙欧

　　来源：浙商(shāng)证(zhèng)券宏(hóng)观研究团(tuán)队

　　核心(xīn)观点

　　2023年4月，信贷、社融(róng)、M2数据转弱(ruò)符合(hé)我们预期。我们想继续提示居民超额储蓄大概率仍会继续积累，较难大量(liàng)释放至(zhì)消费、购房(fáng)。结合4月居民存款数据，我们估算的2020年-2023年4月我国居民超(chāo)额储蓄体量(liàng)已增长(zhǎng)至6.46万亿，相(xiāng)比(bǐ)去年末继续增加1.61万亿，也就是说，即使疫情因素消退，居(jū)民(mín)仍在(zài)积(jī)累超额储(chǔ)蓄。我(wǒ)们(men)认(rèn)为，经济结(jié)构转(zhuǎn)型升(shēng)级(jí)是(shì)导致居民对(duì)未来收入(rù)预期悲观的根(gēn)本性原因，疫(yì)情(qíng)在(zài)一定程(chéng)度上掩盖了其影(yǐng)响，也因此(cǐ)居民(mín)超额(é)储蓄的释(shì)放将是(shì)一(yī)个较为缓慢的过(guò)程。对于后续信用表现，预计(jì)二季度市场对宽信用(yòng)的(de)预期波动或明显加大，可能形成信用收紧预(yù)期，对于(yú)政(zhèng)策(cè)工具，我们判断二季度(dù)货(huò)币政策主要体现(xiàn)结构性特征，下半年有望降(0082是哪个国家区号呢，0081是哪个国家区号jiàng)准、降息。

　　固定布局 工(gōng)具条上设(shè)置固定宽高(gāo)背景可以设置被包含可以完美(měi)对齐背景图和文字以及制作(zuò)自己(jǐ)的模板

　　内容摘要(yào)

　　>>4月信(xìn)贷新(xīn)增7188亿元，信(xìn)贷较弱符(fú)合我们预期

　　2023年4月(yuè)，人民币贷款新增7188亿元，同比多增649亿元，与我们的预测值7000亿元基本一(yī)致，低(dī)于wind一致预(yù)期的1.13万亿。4月信贷(dài)增速持平前值于(yú)11.8％。我们在4月11日的报(bào)告《3月金(jīn)融(róng)数据(jù)：一季度的强劲信(xìn)贷对后续或有透支》中提示了一季度信贷的大体量投(tóu)放或(huò)对后续(xù)信贷形成一定(dìng)透支(zhī)，目前(qián)观点(diǎn)得到(dào)验证。

　　4月(yuè)信贷结构(gòu)呈现企(qǐ)业强、居民(mín)弱特(tè)征：住户贷款减(jiǎn)少2411亿(yì)元(yuán)，同比少增(zēng)约241亿元(yuán)，其中，短(duǎn)期、中长期贷款分(fēn)别减少1255、1156亿元，同(tóng)比(bǐ)分别(bié)变动约(yuē)+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿元，同比多增约(yuē)1055亿(yì)元，其中(zhōng)，短期贷款减少1099亿元，中(zhōng)长期贷款增(zēng)加6669亿元，票据融资增加1280亿元，同(tóng)比变(biàn)动分(fēn)别(bié)约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增(zēng)加2134亿(yì)元(yuán)，同比多(duō)增约(yuē)755亿元。

　　企业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)增(zēng)加6669亿元(yuán)，是过往历年4月的最高值（有(yǒu)数据以(yǐ)来），占4月企业贷(dài)款增(zēng)量(liàng)、总贷款增量的比重达到97.5％和92.8％的较高水平。去年4月受疫情影响(xiǎng)，信贷仅增加2652亿(yì)（同比少增(zēng)3953亿），今(jīn)年(nián)同比(bǐ)多增达4017亿元，也是(shì)2018年以来4月的最高值。我们认(rèn)为基建、制造(zào)业（尤其(qí)是科创、绿色）、普惠小微等领域是主要投(tóu)向，地产为(wèi)边(biān)际增量。根据央行4月20日(rì)新(xīn)闻发布会披露(lù)数(shù)据，一季度基建中长期贷款新(xīn)增2.16万亿元，同(tóng)比多(duō)增7771亿元；制造业中长期贷(dài)款新增1.3万亿元，同比(bǐ)多(duō)增6237亿元；房(fáng)地产业中长期贷款新增(zēng)6536亿(yì)元，同比(bǐ)多增3791亿(yì)元(yuán)。3月，多家(jiā)银(yín)行(xíng)在2022年(nián)年报(bào)业绩发布会上表示今年绿色、基建、科创将是重点布局领域。

　　4月(yuè)，票据-同(tóng)业存单利差(chà)（6个月）持续震荡下(xià)行，体现银(yín)行一定程度“冲票据”，但由(yóu)于去年该状况更为突出，因此“票(piào)据融(róng)资”项目仍录得大(dà)幅(fú)同比少(shǎo)增。值得注(zhù)意的(de)是(shì)，票据-同存利(lì)差(chà)4月末略(lüè)有(yǒu)上行，体现供需关系(xì)略有反转，相关(guān)市场(chǎng)观点认(rèn)为信贷或有走强(qiáng)，但我们(men)在(zài)5月1日发(fā)布(bù)的报告《4月数据预测：价格向下，盈利承压，制造业投(tóu)资放缓》中提示，其并非是银行卖盘大幅增加(jiā)，而是来自企业贴现量增加所(suǒ)致(zhì)（票据利(lì)率下行导致(zhì)企业贴现意愿增强），全月看，利差下行幅度达(dá)77BP，或反映(yìng)4月信贷(dài)相对较弱，此(cǐ)观(guān)点得到(dào)验证(zhèng)。

　　4月居(jū)民端贷款(kuǎn)即使(shǐ)有去年的低(dī)基数，仍然表现(xiàn)较弱，尤其是地(dì)产销售高频回(huí)落(luò)对应的(de)居民中长期贷(dài)款再次出现同比少增(zēng)，居民(mín)短期贷款同比(bǐ)多增幅度也明(míng)显走弱(ruò)，与我们对消费、地产销售相对审慎的(de)观点相一致(zhì)。展望后续，低基数或使得居民(mín)贷(dài)款多月(yuè)仍(réng)有一定同比改(gǎi)善，但较(jiào)难大幅回暖。

　　4月非银贷款增加2134亿元，信贷(dài)小(xiǎo)月(yuè)非银贷(dài)款(kuǎn)季节性(xìng)大增，且银行间体(tǐ)系流动性(xìng)保(bǎo)持合理充裕，数据(jù)较(jiào)高，也进(jìn)一步(bù)导致社融(róng)口径信贷明显(xiǎn)低于人民币贷款口径数据。

　　>>4月社融(róng)新增1.22万亿(yì)，同比略多增(zēng)

　　4月社会(huì)融资(zī)规模(mó)增量为1.22万(wàn)亿（同比多增2729亿元），与我们(men)预期的(de)1.55万亿更为接近，wind一(yī)致(zhì)预(yù)期为(wèi)1.72万亿。4月社融(róng)增速持平前值于(yú)10％。

　　结构上，4月同比(bǐ)多(duō)增主(zhǔ)要来自未贴现(xiàn)银行承兑汇(huì)票(piào)、人民(mín)币贷款、政府(fǔ)债(zhài)券、非标项目及外币贷款。4月(yuè)未(wèi)贴现银(yín)行承兑汇票减少1347亿元(yuán)，同比少减1210亿元，去年4月经济回落+银行表内“冲票据(jù)”导致表外票据基数较低(dī)，而今年(nián)经(jīng)济(jì)弱修复(fù)的情况下(xià)，数据同比有(y0082是哪个国家区号呢，0081是哪个国家区号ǒu)所改(gǎi)善。

　　4月社融(róng)口径人民(mín)币贷款增加4431亿元，同比多增729亿元(yuán)；外币贷款(kuǎn)折合(hé)人(rén)民币(bì)减少319亿元(yuán)，同比少(shǎo)减441亿(yì)元，与进(jìn)口(kǒu)相关度较高，表现也较(jiào)为匹配。政(zhèng)府债券(quàn)净融资4548亿(yì)元(yuán)，同比多636亿元。委托(tuō)贷款(kuǎn)增加83亿元(yuán)，同比(bǐ)多增85亿元，走(zǒu)势稳健(jiàn)，边际增量或(huò)来自公积(jī)金贷款；信托贷款增加119亿元，同比(bǐ)多增734亿元，信托(tuō)贷款(kuǎn)主(zhǔ)要受地(dì)产(chǎn)金融政策影响(xiǎng)，“十六条”明(míng)确规(guī)定(dìng)“支持开发贷款、信(xìn)托贷款(kuǎn)等存量融资(zī)合(hé)理展期”，金融机(jī)构继续积(jī)极落实，支撑信托(tuō)贷款数据，且融资类信托若依(yī)据(jù)存量比(bǐ)例压降，则每年压降规(guī)模也是同(tóng)比减少(shǎo)的。

　　4月社(shè)融结(jié)构中同比(bǐ)少增(zēng)主要是直接融(róng)资项目：企(qǐ)业债券(quàn)净融资2843亿元(yuán)，同比少(shǎo)809亿元；非金融企业(yè)境内股票融资(zī)993亿(yì)元，同(tóng)比少173亿元。受信用(yòng)债收益(yì)率低位、企(qǐ)业债务融资需求回暖的影响，企业债券融资稳定(dìng)，保持了(le)今(jīn)年以来的修复特征。

　　>>M2增速略(lüè)有回(huí)落但仍处(chù)高位(wèi)

　　4月末，M2增速下行0.3个百分(fēn)点至12.4％，与我(wǒ)们(men)的预(yù)测值完全一致(zhì)，wind一致(zhì)预(yù)期(qī)为(wèi)12.6％。其中，财政支出大概(gài)率保持前置使(shǐ)得M2仍(réng)具韧性，但信贷转(zhuǎn)弱及去年基数走高使(shǐ)得增速回落。

　　4月末M1增速(sù)较前值上行0.2个百分点(diǎn)至5.3％，虽然去年基数上行、今(jīn)年4月(yuè)地产销售边(biān)际转弱(ruò)，但4月末(mò)已进入(rù)五一假期，受(shòu)益(yì)于居民消费、出行(xíng)活跃度提(tí)高，居民储(chǔ)蓄存款部分转为企业活期存款，推升M1增速，完全符合我们的预期。M1的(de)主要影响因素(sù)是企业活(huó)期(qī)存(cún)款，其(qí)与消费(fèi)类相关行(xíng)业的现金流直接关(guān)联，由于我们(men)判断居(jū)民消费、购房活动(dòng)修(xiū)复是(shì)渐进的，幅度(dù)可能(néng)相对较(jiào)弱，预计(jì)M1增速大(dà)概率逐(zhú)步(bù)上行，但速度较为缓慢。

　　4月末M0同比(bǐ)增速10.7％，较前值回落(luò)0.3个百分点，仍处高位，这与2020年、2022年(nián)表现(xiàn)相似，体现经济修复的结构性失衡，三(sān)四线城市及农(nóng)村地(dì)区经济改(gǎi)善略弱，导致(zhì)持币需求增加。

　　>>居民超(chāo)额储蓄仍在继续积累(lèi)

　　我们想继续提示居民超额储蓄仍在(zài)继续积累，预计未来较难大量(liàng)释放至(zhì)消费、购房。结合(hé)4月居民存(cún)款数据，我们估算(suàn)的2020年-2023年4月我国居民超额(é)储蓄(xù)体量已增长至6.46万亿，相较上月继续增加约5000亿元(yuán)，相(xiāng)比(bǐ)去年末(mò)则已大幅增加了1.61万亿，也就是说，即使疫情因素消退，居民仍在积累(lèi)超额储蓄(xù)，这符合我们此(cǐ)前的判(pàn)断。我(wǒ)们认为，经济结构转型升(shēng)级(jí)是导致居民对未来收入预期悲观的根本性(xìng)原因，疫情在一定程度上(shàng)掩盖了其影响，也因此居民超额储蓄的释放将是一个较为缓慢(màn)的过程。

　　4月人民币存款减(jiǎn)少4609亿元，同比多减5524亿元。其中，住户存款(kuǎn)减少(shǎo)1.2万(wàn)亿元，非金融企业存款减少1408亿(yì)元(yuán)，财政性(xìng)存款增加5028亿元，非(fēi)银行业金融机(jī)构存款增(zēng)加2912亿元。

　　虽然居(jū)民存(cún)款大幅回落，但我们认为(wèi)主(zhǔ)要是由于季节性，这(zhè)与银行季末冲存款(kuǎn)、季初居民(mín)存款资金重(zhòng)新流(liú)入理财产(chǎn)品相(xiāng)关；同(tóng)时，今年也受(shòu)假期影响，4月(yuè)末已进入(rù)五一假期，居民消费活动(dòng)使得储蓄得到部分释(shì)放(fàng)（另一个角度观察，4月受(shòu)企业缴(jiǎo)税影响，也是企(qǐ)业存款的(de)季节性小月，但(dàn)今(jīn)年4月企业存款增加1408亿元，高于前两(liǎng)年，我们认为就是(shì)受五一(yī)假期(qī)影响，与M1增速上行相呼应(yīng)）。但(dàn)总体看，4月居民储蓄的回落幅(fú)度相对(duì)过(guò)往(wǎng)历年4月(yuè)并不算大，2021年4月(yuè)居(jū)民存款下降1.57万亿，下行幅度高(gāo)于(yú)今年。

　　>>预(yù)计二季(jì)度货币政策主要体现结构(gòu)性(xìng)特征，下半年有望降准(zhǔn)、降息

　　预计一季度(dù)信贷的大规模投放或(huò)对后(hòu)续月份有所透支，二季度市场对(duì)宽信(xìn)用的(de)预(yù)期波动(dòng)或明显加大(dà)，可能形(xíng)成信用收(shōu)紧预期。

　　其(qí)一，今年银行“开门红(hóng)”意愿(yuàn)较(jiào)强(qiáng)，并普遍担忧后续利率(lǜ)继续下行带来的净息(xī)差压力(lì)，因此倾向(xiàng)于在年初增加信贷投(tóu)放，这会导致(zhì)后续(xù)的信贷额度(dù)在一定程度(dù)上(shàng)受限。

　　其二，4月末政(zhèng)治局会议对货币(bì)政策定调是“稳健(jiàn)的(de)货币政策(cè)要(yào)精准有(yǒu)力，形(xíng)成扩(kuò)大需求(qiú)的(de)合力”，政策基(jī)调和表述延(yán)续了(le)去年底中央经济工(gōng)作会议(yì)的部署，我们认为“精准有力(lì)”更加强(qiáng)调货(huò)币(bì)政策的结构性发(fā)力，即精(jīng)准滴灌、定向支持。预计二季度货币(bì)政策(cè)将以(yǐ)结构性调控为主，再贷款仍(réng)将发(fā)挥主导作用。根(gēn)据央行官(guān)方数据，截至今年3月末，我国结构(gòu)性货币政策工具余额68219亿元，去年末是64465亿元，增加(jiā)了3754亿元(yuán)。值得注意的是，央行于1月、2月分别新创(chuàng)设(shè)房(fáng)企(qǐ)纾困专项再(zài)贷款、租(zū)赁住房贷款支持计划两项结构性政策工具(jù)，额(é)度分别800、1000亿元，新工具均针对地产领域，体现维稳(wěn)意图。我们预计央行后续将(jiāng)继续强化对制造业、科技、小(xiǎo)微、绿色等领(lǐng)域的信贷支(zhī)持，结构(gòu)性政策将继续强化(huà)使(shǐ)用。

　　其(qí)三，去(qù)年(nián)5、6、9月在政策(cè)驱动(dòng)下是信贷极高值，而(ér)7月是极低值(zhí)，即二、三季(jì)度的相邻月份(fèn)间的信(xìn)贷表现波(bō)动较大(dà)，这也(yě)将对今年的各月构成差异化的(de)基数影响。预计5、6月信(xìn)贷同比压(yā)力较(jiào)大，未来的(de)三(sān)个季度合计看，信贷增(zēng)量或有同比少增，信贷增速(sù)也(yě)将是逐步小(xiǎo)幅回落的趋势，预计信贷年末增速10.5％，较(jiào)2022年末回落0.6个百分点。

　　结合我们对全年信(xìn)贷体量(liàng)的(de)判断，我(wǒ)们测算一季度(dù)信贷增(zēng)量占全年比重或(huò)高达(dá)45％-47％，处于历史极高值区间，其中也隐含(hán)了对(duì)下半年(nián)可能再次降准(zhǔn)的判断。由于下半年(nián)经济下行及失业(yè)压(yā)力(lì)均可能加大，降准体(tǐ)现稳增长保(bǎo)就业诉求，8月(yuè)起MLF到期量较(jiào)大，可能有降准时间窗口。对于降息，预计美联储可能在四季度进入降息周期，中美(měi)两国基(jī)本面差+货币政(zhèng)策(cè)差(chà)收(shōu)敛(liǎn)，我(wǒ)国将出现(xiàn)国际收支、汇率改善(shàn)机会，货(huò)币政(zhèng)策宽松(sōng)空间进一(yī)步打开，形成降息预期(qī)。

　　对于社融，预(yù)计1月社融9.4％的(de)增速(sù)水平即为全年(nián)低点，在(zài)企(qǐ)业债券、表外票据有望同比多增的情况(kuàng)下，预计(jì)社(shè)融增速可维持(chí)震荡走升，预计年末升至10.3％左右(yòu)，与名义GDP增速基(jī)本(běn)匹配(pèi)；预计(jì)年(nián)末M2增速10.6％，较(jiào)2022年末(mò)的11.8％和(hé)2023年4月的12.4％均有明显回落(luò)，但(dàn)仍(réng)明显高于GDP实际(jì)增速(sù)+CPI增速。

　　>>风险提(tí)示(shì)

　　疫情(qíng)形势及地产领域风险加剧，居(jū)民消费及购房情(qíng)绪进(jìn)一步(bù)恶化，后(hòu)续宽信用持续不及预期。

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