平安首经(jīng)团队：钟正生/张璐/常艺馨

　　核(hé)心观点

　　新增社融表(biǎo)现(xiàn)乏力。继一季度“天量(liàng)”投(tóu)放(fàng)后，2023年(nián)4月社融增长明(míng)显降温，比去年4月(yuè)疫(yì)情冲击(jī)期间创下的低(dī)点仅多增2873亿元，“稳信(xìn)用”压力有所显现。社融骤降的主(zhǔ)要拖累在于人民币信(xìn)贷增势(shì)放缓(huǎn)， 4月降(jiàng)至2008年以来历(lì)史同期的(de)次低点（仅略高于2022年同(tóng)期）。表外融(róng)资和(hé)直接融资基本(běn)延续(xù)了一季度的格(gé)局。1）委托贷款(kuǎn)和信托(tuō)贷款小(xiǎo)幅(fú)正增长；未贴(tiē)现银行(xíng)承兑汇票较去(qù)年同期(qī)降幅收窄(zhǎi)；2）企业直接(jiē)融资较去年同期有所下降，主因债(zhài)券到(dào)期规模较(jiào)大。3）政(zhèng)府债融资(zī)规模同比多增，但需警惕其“后劲”。2023年(nián)提前批的剩余发行额(é)度不(bù)及万亿，截至5月上旬尚未(wèi)下发(fā)剩余批次(cì)的地方债额度，期间空档可能拖累政府债融资表现。

　　新增人(rén)民币贷(dài)款偏弱(ruò)，增(zēng)量明(míng)显弱于(yú)历史同期(qī)均值(zhí)。各分项(xiàng)从强(qiáng)到弱(ruò)排序，企业中长期贷款>；企业(yè)短期贷款>；居民(mín)短期(qī)贷(dài)款>；居民中长(zhǎng)期贷款。新增人民(mín)币贷款的最大问题仍然在于居民中长期贷款，房地产销售不振使其增量不足，居民预期偏弱、提前偿还(hái)存量(liàng)房(fáng)贷又雪上加(jiā)霜。但基(jī)于(yú)4月这个信贷投放传(chuán)统淡季的数(shù)据，尚不能得(dé)出(chū)企(qǐ)业(yè)信贷需求不足的结论。一方面，企业中长期贷款(kuǎn)在一季度大幅高增后，4月又创历(lì)史同(tóng)期新(xīn)高(gāo)，仍能有(yǒu)效发力；另(lìng)一方面，表(biǎo)内票据维持低增长(zhǎng)（与(yǔ)去年(nián)1-5月表内票据(jù)高增长形成(chéng)对比(bǐ)），也意味着目(mù)前企业贷款需求或(huò)许尚可。此外，4月初以来存款利率(lǜ)市(shì)场化改革较快推进，这有助于缓(huǎn)解银行面临的净息差压力，增强其支持实体经济的可持续(xù)性，能够(gòu)为企业贷款利率的进一步下调“蓄力”。

　　从货币供应量和存款数据看：1）M1同(tóng)比小幅回升。每年前4个月翘尾因素(sù)对M1同比走势影(yǐng)响(xiǎng)较大，或是驱动其变(biàn)化的主因。在贷款扩(kuò)张的同时，企业存款也有边际改善。2）M2同(tóng)比增(zēng)速有所回(huí)落(luò)。4月居民资产(chǎn)再配置，银行(xíng)理财规模(mó)重回扩张，对M2形成拖累。考虑到去年(nián)4月M2同比增速较(jiào)3月(yuè)抬升0.8个(gè)百分点，基(jī)数变化也有(yǒu)较强影响。3）居(jū)民存款同比少增。考虑到4月多家(jiā)中小(xiǎo)银行下调挂(guà)牌存款利率、银行理财(cái)市(shì)场火热、居(jū)民提(tí)前偿还房贷(dài)规(guī)模较高，其驱动(dòng)因素更多是家庭资产的再配(pèi)置，流(liú)向消费规(guī)模可能较为有限。4）4月财政存(cún)款同比大幅多增，但结合基建相关高(gāo中国比俄罗斯强大吗，中国跟俄罗斯哪个强大)频开工率和重(zhòng)大(dà)项(xiàng)目开工金额数据看，财政对实体经济支持力度可(kě)能(néng)有所减弱。从4月金融(róng)数据看，房(fáng)地产恢复仍然缓慢，此(cǐ)时(shí)若财(cái)政(zhèng)基建支持力度不稳，可能导致中国经济(jì)环(huán)比增长动能较(jiào)快衰减。

　　目前(qián)社(shè)融增速回升幅度较小，但与(yǔ)名(míng)义GDP增速对比看，货币政策对(duì)实体经济(jì)的(de)支持还是比较有力的。即便按2023年中(zhōng)国(guó)名义GDP增速7％-8％的(de)情形（假设全年(nián)录得6％左右的实际GDP增速(sù)，加上1到2个点的(de)GDP平(píng)减指(zhǐ)数(shù)），10％的社融(róng)增速也应足够与之匹配。我们认为，后续需通过(guò)财政加力、促(cù)进(jìn)房地产修复、促进家庭超额储蓄(xù)动(dòng)用等方式扩(kuò)大总需(xū)求(qiú)，夯实经济回(huí)升(shēng)势(shì)头。

　　一

　　新增社融(róng)表现乏(fá)力

　　新增(zēng)社融表现(xiàn)乏力。2023年4月新增(zēng)社会融(róng)资规模为1.22万(wàn)亿元，同比(bǐ)多增2873亿(yì)元；社融存量(liàng)同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速持平于上月的10％。考虑到去(qù)年(nián)同期疫情多(duō)点散发、社融一度触“冰(bīng)”的低基数效应(yīng)，以及今年一季(jì)度“开门红(hóng)”期间(jiān)社融月均(jūn)同比(bǐ)多增8200多亿的亮眼表现，4月社融表现乏(fá)力“稳信(xìn)用”压力有所显现(xiàn)。从(cóng)分项看：

　　一方面(miàn)，人民币信贷增(zēng)势放(fàng)缓(huǎn)，是4月社融(róng)骤降(jiàng)的主(zhǔ)要(yào)拖(tuō)累。2023年4月人(rén)民币贷款4431亿(yì)元，为2008年以来历史同期的(de)次低点（仅较2022年同期(qī)高815亿元(yuán)）。不过，得益于(yú)出(chū)口边际(jì)回(huí)暖、人民币汇率相对稳定(dìng)，4月外币贷款同(tóng)比有(yǒu)所少减(jiǎn)。

　　另(lìng)一方面，表(biǎo)外融(róng)资和直接融(róng)资基本延续了一季度的格局(jú)。

• 　　一则，企(qǐ)业直(zhí)接融资同比缩量，继续(xù)小(xiǎo)幅(fú)拖累新增社融。2023年(nián)4月企业债融资、非金融企(qǐ)业(yè)境内股票(piào)融(róng)资分别同比少增809亿(yì)元、173亿(yì)元。今(jīn)年(nián)春节(jié)后(hòu)，企业贷(dài)款(kuǎn)发(fā)行规模持续高于(yú)去年同期，但(dàn)到(dào)期偿还也迎来高峰，对净融资构(gòu)成拖累。截至2023年一季度末，2022年(nián)10月推出的(de)500亿元民营企业债券融(róng)资支持工具(jù)（第(dì)二期）尚未开始投(tóu)放使用，相关政策支(zhī)持还(hái)有待落地。

• 　　二则，政府债融(róng)资规模同比多增，但需(xū)警惕其“后劲”。今年前4个(gè)月，财(cái)政继续前置发力，政府债融资(zī)规(guī)模较去(qù)年同(tóng)期累计多(duō)增(zēng)3114亿元。以财政预(yù)算(suàn)数(shù)据看，2023年(nián)政府(fǔ)债融资(zī)的(de)总体规模与去年相当(dāng)。但(dàn)不同之处(chù)在于(yú)，2022年在3月(yuè)底就(jiù)已经下(xià)达剩余批次的新增地方(fāng)债额度，而2023年截至(zhì)5月上(shàng)旬仍未下发剩余批次的地方(fāng)债(zhài)额度，且提(tí)前批的剩余发行额(é)度不及万亿。如果近期下(xià)达地(dì)方债额度，按照(zhào)往年节奏(zòu)，经过地方政府项(xiàng)目额度分配、预算调整程序，剩(shèng)余批次地方(fāng)债(zhài)可能(néng)至6月(yuè)中下旬才能发出，期(qī)间的“空档”可能会拖累(lèi)政(zhèng)府(fǔ)债融资(zī)表现。

• 　　三则(zé)，表外(wài)融资同比多(duō)增，持续对社融构(gòu)成小幅支撑。其(qí)中，委托(tuō)贷款和信托贷款(kuǎn)单月小幅新增，相(xiāng)中国比俄罗斯强大吗，中国跟俄罗斯哪个强大比去年同期分别多(duō)增(zēng)85亿元(yuán)、少减734亿(yì)元。在(zài)表内(nèi)票(piào)据贴现减(jiǎn)少(shǎo)的情况下(xià)，未贴现银行承兑汇票(piào)较(jiào)去年同期降(jiàng)幅收窄，同比(bǐ)少减1210亿(yì)元。

　　二(èr)

　　贷款拖(tuō)累在(zài)居民(mín)端

　　2023年4月新增人(rén)民(mín)币贷款为7188亿元，比(bǐ)去年同(tóng)期低(dī)点仅略有多增(zēng)，相(xiāng)比18年-21年同期(qī)均(jūn)值少增6237亿元。各(gè)分项从强到弱排序(xù)，“企业中长期贷款(kuǎn) >； 企业(yè)短期贷款 >； 居民(mín)短期贷款 >； 居民中长期贷(dài)款(kuǎn)”。具(jù)体(tǐ)地，

• 　　居(jū)民(mín)中长期(qī)贷款(kuǎn)单月净偿(cháng)还(hái)规模达历史新高，相(xiāng)比18年-21年同期均值多减5410亿元；

• 　　居民短期贷款同比少减，但较(jiào)18年-21年同期均(jūn)值多减2625亿元；

• 　　企(qǐ)业短(duǎn)期贷款(kuǎn)同比多增(zēng)，但略低于(yú)18年-21年同期均(jūn)值(zhí)；

• 　　企业中长期(qī)贷款延续前期亮(liàng)眼表现(xiàn)，同比大幅多增4071亿元(yuán)，且创历(lì)史同期新(xīn)高。

　　总体(tǐ)看，新增人民(mín)币贷款的最大(dà)问题仍然在于居民(mín)中长期贷款，房地产(chǎn)销售低迷使其增量不足，居民(mín)预期偏(piān)弱、提前偿还存量房贷(dài)又雪上加霜。基于4月这个信贷投放(fàng)传统淡季的(de)数据(jù)，尚不能(néng)得出企(qǐ)业(yè)信(xìn)贷需求(qiú)不足的结论。

• 　　一方面(miàn)，企业中长期贷款(kuǎn)在一季度(dù)大幅高增(zēng)后(hòu)，4月又(yòu)创历史同期新高，仍然(rán)能够有效发(fā)力。

• 　　另一方(fāng)面(miàn)，表内票据(jù)维持低增长（与去年1-5月表内票据高增(zēng)长形成对(duì)比），也意味(wèi)着目前企业贷款需求或许尚(shàng)可(kě)。

• 　　此外，4月初以来存款(kuǎn)利(lì)率市场化改革较快推进，这有(yǒu)助于缓解银(yín)行面临(lín)的净息差压力，增强其支持(chí)实体经(jīng)济的可(kě)持续(xù)性，能够为企业贷款利率的 进一步下调“蓄力”。

　　三

　　居民资产再配置(zhì)

　　M1同比(bǐ)小幅回(huí)升。一方面，从历史规律看，每年前4个(gè)月翘尾因(yīn)素对M1同比走势的影响较大，这可能是驱动其(qí)变化的主(zhǔ)要原因。另一方面，在企业贷款扩(kuò)张(zhāng)的同时(shí)，企业存款也有(yǒu)边(biān)际改善，4月新增规模(mó)约1408亿元，而21年、22年(nián)4月企业存款均(jūn)在减少。

　　M2同(tóng)比增速有所回(huí)落(luò)。一方面(miàn)，4月(yuè)信贷(dài)扩张(zhāng)乏力，对(duì)M2的支撑不强。另(lìng)一方面(miàn)，居(jū)民资产再配置(zhì)，银行理财规(guī)模重回扩(kuò)张，对M2也(yě)形成拖累。此外(wài)，考(kǎo)虑到去年4月(yuè)M2同比增(zēng)速较3月抬升0.8个百分(fēn)点，基数的变化也有较强影(yǐng)响。

　　4月居民存款(kuǎn)出现了2022年3月以来的(de)首次同比少增，其(qí)驱动因(yīn)素更多(duō)是家(jiā)庭资产的再(zài)配(pèi)置，流向消(xiāo)费的规(guī)模可能较为有限。4月以来多家中小银行下(xià)调挂牌存(cún)款(kuǎn)利率（据(jù)融(róng)360监测数据，4月份农商行1年、2年、3年、5年(nián)期存(cún)款平均利(lì)率分别环比下(xià)跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求(qiú)火热，居民提前偿还(hái)房贷规模较高（4月(yuè)居民中长期(qī)贷款净偿还规模达历(lì)史新(xīn)高）。

　　值得(dé)警(jǐng)惕的是，4月财政存(cún)款同比大幅多增(zēng)4618亿元，去年同期(qī)留抵(dǐ)退税推进存在一定(dìng)影响。但结(jié)合(hé)其他指标(biāo)看，财政对实体经济(jì)的(de)支持力(lì)度可能有所减弱，基建(jiàn)投资(zī)相关的高频指(zhǐ)标出(chū)现(xiàn)了下行(xíng)的(de)苗头（4月下旬(xún)以来(lái)，全国(guó)高炉开(kāi)工率、电(diàn)炉开工率、独立焦化厂焦炉(lú)生产率、水泥磨机运(yùn)转率、石油沥(lì)青开工率等指标环(huán)比走弱），重大项目(mù)开工金额同环比较(jiào)快下滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月(yuè)全国各地重大(dà)项目开工总投资额约28078.26亿元，环比下(xià)降34.0％，不及去年同(tóng)期(qī)的(de)半(bàn)数）。从4月金融(róng)数据看，房地产恢复仍然缓慢(màn)，此时如果财政基建支持(chí)力度不稳，可能导致中国经(jīng)济(jì)的(de)环比增(zēng)长动能较快衰减。

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