文(wén)：天(tiān)风宏观宋雪涛(tāo)/联系人(rén)向静姝

　　美国(guó)经济没有大(dà)问(wèn)题(tí)，如果一定要从鸡蛋(dàn)里面找骨头，那么最(zuì)大(dà)的问(wèn)题既不是银行业，也不是房地产(chǎn)，而是创投泡沫(mò)。仔(zǎi)细看硅谷银行（以及类似(shì)几家(jiā)美(měi)国中小银(yín)行）和商业地(dì)产的情况，就会发现他们的问(wèn)题其实来(lái)源相(xiāng)同——硅谷(gǔ)银行破产和商业(yè)地产(chǎn)危机(jī)，其实都是创投泡沫破灭的牺牲(shēng)品。

　　硅谷银行的(de)主要问题不在(zài)资产端，虽然他的资产期限过长，并(bìng)且把资产过于集中在一个篮子(zi)里(lǐ)，但事实上(shàng)，次贷危机后监管对银(yín)行特(tè)别是大(dà)银行(xíng)的资本管(guǎn)制大幅(fú)加强(qiáng)，银(yín)行资产端的信(xìn)用风险显著降(jiàng)低，FDIC所有担(dān)保银行(xíng)的一级(jí)风(fēng)险(xiǎn)资本充(chōng)足率从次贷(dài)危机前的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷(gǔ)银行的真(zhēn)正问题出(chū)在(zài)负债(zhài)端，这并不(bù)是他(tā)自己的问题，而是储户的问题，这些(xiē)储户也(yě)不是一(yī)般散户，而是(shì)硅谷(gǔ)的创投(tóu)公司(sī)和风投。创投泡(pào)沫在(zài)快(kuài)速加(jiā)息中破灭(miè)，一(yī)二级市(shì)场出现倒挂，风投机构失血的同(tóng)时从投资(zī)项(xiàng)目(mù)中撤资，创投企业被迫(pò)从硅谷银(yín)行提取存款用于补充经营性现金流，引发了一连串的挤兑。

　　所以，硅谷(gǔ)银(yín)行(xíng)的(de)问题不是“银(yín)行”的(de)问题，而(ér)是“硅谷”的问题(tí)。就连(lián)同时(shí)出现危机的瑞信，也是在重(zhòng)仓了(le)中概股的对(duì)冲基金Archegos上出(chū)现了重大亏损(sǔn)，进而暴露出(chū)巨大的资产(chǎn)问题(tí)。硅谷(gǔ)银行的破产对美国银(yín)行业来说(shuō)，算不上(shàng)系统性(xìng)影响，但对(duì)硅(guī)谷的创投圈、以及金融(róng)资(zī)本与创(chuàng)投企(qǐ)业深度(dù)结(jié)合的这(zhè)种商业模式(shì)来说，是(shì)重(zhòng)大打(dǎ)击。

　　美国商业地产是创(chuàng)投(tóu)泡沫破(pò)灭的(de)另一个受害者，只(zhǐ)不过叠加了(le)疫情后远(yuǎn)程办(bàn)公(gōng)的新趋势。所谓的(de)商业地产危机，本质也(yě)不是房地产的问题。仔(zǎi)细(xì)看美国商业地产(chǎn)市(shì)场(chǎng)，物流仓(cāng)储供不应(yīng)求，购(gòu)物中心已是昨日黄花，出问题的是写字(zì)楼(lóu)的空(kōng)置率上升(shēng)和租金(jīn)下跌。写(xiě)字楼空置问(wèn)题(tí)最突出的(de)地区是湾区、洛杉矶和(hé)西(xī)雅图(tú)等信(xìn)息(xī)科(kē)技公司集聚的西海岸，也(yě)是受(shòu)到了创投企业和科技公司就(jiù)业疲(pí)软的拖累。

　　我们认为真正(zhèng)值(zhí)得讨(tǎo)论的(de)问题，既不是小型银行的缩表，也不是地产(chǎn)的潜在信用(yòng)风(fēng)险(xiǎn)，而是创投泡(pào)沫破灭会带来怎样的(de)连(lián)锁反(fǎn)应？这些反应对经济系统(tǒng)会带来什么影响？

　　第(dì)一，无论(lùn)从(cóng)规模、传染性还是影(yǐng)响范围来看，创投泡沫破灭都(dōu)不会带来(lái)系(xì)统性危机。

　　和引发08年金融危(wēi)机的房地(dì)产泡沫对比，创投泡沫(mò)对(duì)银行的影响要(yào)小(xiǎo)得(dé)多。大多数科创企业是股(gǔ)权融资，而不是债权融(róng)资，根据OECD数据，截(jié)至2022Q4，股(gǔ)权融资在美国非金融企业融资中的占(zhàn)比为76.5％，债券融资和贷款融资(zī)仅占(zhàn)比8.8％和14.7％。

　　美国银(yín)行并没有统(tǒng)计对科技企业的贷款(kuǎn)数据，但截至2022Q4，美国银行对整体企业贷款占其资产(chǎn)的比(bǐ)例为10.7％，也比科网时期的14.5％低(dī)4个百分点(diǎn)。由于(yú)科创(chuàng)企业和(hé)银行(xíng)体(tǐ)系的相对(duì)隔离，创投(tóu)泡沫不会像(xiàng)次贷危机一样，通过金融杠杆和影子银行(xíng)，对金(jīn)融系统形成毁灭性打(dǎ)击(jī)。

　　此(cǐ)外，科技股也(yě)不像(xiàng)房地产是家庭和企业(yè)广(guǎng)泛(fàn)持有的资产，所以创投(tóu)泡沫(mò)破灭会(huì)带来硅谷和(hé)华尔街的局(jú)部(bù)财富毁(huǐ)灭(miè)，但不会带来居民和企业的广(guǎng)泛财富缩水。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创(chuàng)投泡沫要“实在”得多(duō)。

　　本世纪初的科网泡沫时期，科技(jì)企业还没找到可靠的(de)盈利模式(shì)。上(shàng)世纪90年(nián)代互联网信息技术的(de)快(kuài)速发(fā)展(zhǎn)以(yǐ)及美国(guó)的信息高速公路(lù)战略(lüè)为(wèi)投(tóu)资者勾勒出一幅美好的(de)蓝图(tú)，早期快速增长(zhǎng)的用(yòng)户量让大家相信科技企业可以重(zhòng)塑人们的生(shēng)活方式(shì)，互(hù)联网公司开(kāi)始盲目追(zhuī)求快速增长，不顾一切代价烧钱抢(qiǎng)占(zhàn)市场，资本市场将估值依托(tuō)在点击量上(shàng)，逐步脱离了企业的实际(jì)盈利能力。更有甚(shèn)者，很多公司其实(shí)算不上真正的互(hù)联(lián)网公司，大量公司甚至只是(shì)在(zài)名(míng)称上添加了e-前缀或是.com后缀，就能让(ràng)股票价格上涨。

　　以(yǐ)美国在(zài)线AOL为(wèi)例，1999年(nián)AOL每季度新增用(yòng)户数超过100万，成(chéng)为全球最大的因特(tè)网服务提供商，用(yòng)户数达到3500万，庞大的用户群(qún)吸引了众多广告客户和商(shāng)业合作伙伴，由此取得了(le)丰(fēng)厚的收入，并(bìng)在(zài)2000年收购(gòu)了时(shí)代华(huá)纳。然而好景不长，2002年科网泡(pào)沫破(pò)裂后，网络用户(hù)增(zēng)长缓慢，同时拨号上网(wǎng)业务逐(zhú)渐被(bèi)宽带网取(qǔ)代。2002年四季度AOL的销售(shòu)收入下(xià)降5.6％，同时计(jì)入455亿美元支出(chū)（多数为(wèi)冲减困境中的资(zī)产），最终净亏(kuī)损达到了987亿美(měi)元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达克100的利润率最(zuì)低只有-33.5％，整个科技行业(yè)亏损344.6亿美元(yuán)，科技企业的自由现金流为-37亿美元。如今大型科(kē)技(jì)企(qǐ)业的盈利模式成熟稳(wěn)定，依(yī)靠在线广告和云业务收入创造(zào)了高水平(píng)的利润(rùn)和现金流，2022年纳(nà)斯达克100的利润率高达(dá)12.4％，净利润高达(dá)5039亿美元，科技企(qǐ)业的自由现金流为5000亿美(měi)元，经营(yíng)活(huó)动(dòng)现金流占总(zǒng)收(shōu)入比例(lì)稳(wěn)定在(zài)20％左右。相比2001年科技企业还在向市场“要钱”，当前科技企业主要(yào)通过回购和分红等形式向股东“发(fā)钱”。

　　第三，当前创投泡沫破灭，终结的不是大(dà)型(xíng)科(kē)技企业(yè)，而是(shì)小(xiǎo)型创业(yè)企(qǐ)业(yè)。

　　考察GICS行业分类下(xià)信息(xī)技(jì)术中的3196家企业，按照市值排名(míng)，以(yǐ)前30％为(wèi)大公司(sī)，剩余70％为小公司。2022年大公司中净利润为负的(de)比(bǐ)例为20％，而小公司这一比(bǐ)例为38％，接近(jìn)大公司(sī)的二倍。此外(wài)，大(dà)公司自由现金流(liú)的中位数水平为4520万美元，而(ér)小公司(sī)这(zhè)一(yī)水平为-213万美元(yuán)，大公司(sī)净利润中位数水平(píng)为2.08亿美元，而小公司只有2145万美(měi)元(yuán)。大型科技企业创(chuàng)造利润和(hé)现金流的水平明显强于(yú)小型科技(jì)企业。

　　至少上市的科技企业在利润和现金流表现上显著强于科(kē)网泡沫时期(qī)，而投资(zī)银行的(de)股票抵押相关业务(wù)也主要开(kāi)展在(zài)流动性强的大市值(zhí)科技股(gǔ)上。未上市的(de)小型科创企业若不能产生利润和现金流，在高利率的环境(jìng)下破产概(gài)率大大增加，这可能(néng)影(yǐng)响到的(de)是(shì)PE、VC等投资(zī)机构，而非间(jiān)接融资渠(qú)道的银行。

　　这轮加(jiā)息周(zhōu)期导致的创投(tóu)泡(pào)沫破灭，受(shòu)影响(xiǎng)最大(dà)的是(shì)硅谷(gǔ)和(hé)华尔街的富人(rén)群体，以及低(dī)利(lì)率金(jīn)融资(zī)本与科创投资深度融合的商(shāng)业模式(shì)，但很难真正伤害(hài)到大(dà)多(duō)数美(měi)国居民(mín)、经营稳健的银行(xíng)业和(hé)拥有自我(wǒ)造血能力的大型科技公司。本轮(lún)加(jiā)息周期带来的(de)仅仅(jǐn)是库存周期的(de)回落，而不是广泛和持(chí)久(jiǔ)的经济衰退。

　　风险提示

　　全球经济深度(dù)衰退，美(měi)联储货(huò)币政(zhèng)策(cè)超(chāo)预期紧缩，通(tōng)胀超(chāo)预期

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