文(wén)丨明明 章立聪 余经纬

　　跨(kuà)季结束后(hòu)资(zī)金利率自低位持续上行，即便税(shuì)期结束，资(zī)金利率却仍未回落，反而进一(yī)步走高(gāo)。我(wǒ)们认为主要是源(yuán)于：①货币政策力度(dù)边际(jì)转弱(ruò)；②税(shuì)期走款叠加4月信(xìn)贷投(tóu)放情况较好，导(dǎo)致银行资金融(róng)出意(yì)愿与(yǔ)能(néng)力降低。③资(zī)金较为拥挤导(dǎo)致债市敏感度增(zēng)加(jiā)。考虑假(jiǎ)期和月末因(yīn)素(sù)，预计短期内(nèi)，资金利率下行空(kōng)间有(yǒu)限，波动幅(fú)度加大，建议投资者关(guān)注资金面的边(biān)际(jì)变化，警(jǐng)惕流动性大幅(fú)收紧(jǐn)对债市情(qíng)绪(xù)以及头寸管理的影响。

　　▍近期资(zī)金(jīn)利率持续上(shàng)行。

　　跨(kuà)季结束后(hòu)资金(jīn)利率(lǜ)自(zì)低位持续(xù)上行(xíng)，4月(yuè)18-19日税期缴(jiǎo)款，DR007围绕2.10％中枢(shū)运行(xíng)，然而税期结束(shù)后(hòu)却并(bìng)未回落，4月21日(rì)冲(chōng)高至2.27％，隔(gé)夜利率上行幅度更大。从隔夜利率角度观察，银行与(yǔ)非银机构(gòu)间流动性分层现(xiàn)象弱化(huà)；此(cǐ)外(wài)，隔夜利率(lǜ)与7天利率的期限利差也明显(xiǎn)压缩，DR001与DR007甚(shèn)至已(yǐ)经倒挂。我们认为税期结束(shù)，资金不松，主要(yào)有以下几点原因：

　　▍其(qí)一，货(huò)币(bì)政策力度边际(jì)转弱。

　　稳(wěn)健的货(huò)币政(zhèng)策坚持(莫代尔与粘纤区别 莫代尔是粘纤的一种吗chí)以我为主、稳字当头，保持货币信贷合理增长，确保利率水平合适(shì)，在(zài)追求经(jīng)济提(tí)振的同时，也注重防范市场过热带来的金融风险。在满足广(guǎng)义(yì)流(liú)动(dòng)性供需(xū)匹(pǐ)配的前提下，货(huò)币工具力(lì)度可能会(huì)有所回摆(bǎi)。从央行(xíng)的具体(tǐ)操(cāo)作上来看(kàn)，MLF小幅增量续做，逆回(huí)购投(tóu)放(fàng)低量(liàng)操作，结构(gòu)性工(gōng)具“有进有退”，均预示后续政策将更加“精准有力”，流动性(xìng)投放趋于谨慎。

　　▍其二，税期(qī)走(zǒu)款叠加4月信贷投放(fàng)情况较(jiào)好，导致银行资金融出意愿(yuàn)与能力降低。

　　4月18到(dào)19日税期缴(jiǎo)款，而4月(yuè)通常是缴(jiǎo)税大月，因此走(莫代尔与粘纤区别 莫代尔是粘纤的一种吗zǒu)款可能对银行间流动性带来了一定的压力。此外，参考(kǎo)近期票据利率走势(shì)，预(yù)计信贷增速较一季度将会有所放缓(huǎn)，但(dàn)4月预计仍(réng)将保(bǎo)持同比多增的态(tài)势(shì)。税期缴款叠加信贷投(tóu)放，银行系统(tǒng)整体资金流出，因此(cǐ)向(xiàng)同业(yè)融(róng)出的意愿和能(néng)力有所降低。

　　▍其(qí)三，资金较为拥挤可能会导致债(zhài)市(shì)脆(cuì)弱性和(hé)敏感度增加，且(qiě)投资者(zhě)对于未来(lái)一个月资金利率上(shàng)行(xíng)的(de)担(dān)忧(yōu)增加。

　　从质押式(shì)回购成交量(liàng)和我们测算的杠(gāng)杆率来看，虽然上周(zhōu)受资金(jīn)收(shōu)紧影(yǐng)响，加杠(gāng)杆(gān)情绪有(yǒu)所降温(wēn)，但依(yī)然处于历史相对积极的(de)水(shuǐ)平，导致债市敏感度增加。此外投资者对货币政策力度(dù)以及跨月资金面(miàn)情况仍存(cún)担(dān)忧(yōu)，使得市场上对于未来一个月内资(zī)金(jīn)价格上行的预(yù)期更为(wèi)强烈。

　　▍后市展望：五一假期临近，回购资金的(de)期限被动拉(lā)长，利率下行空(kōng)间有限(xiàn)。

　　月末往往(wǎng)财(cái)政集中支出，向市场(chǎng)释放资金；但跨月前夕银行资金融出意愿一般较低，预计资金波(bō)动幅度较大(dà)。对(duì)于债(zhài)市(shì)而言(yán)，短期交易主线或延(yán)续政策(cè)与(yǔ)基本面预(yù)期(qī)交(jiāo)易，预计(jì)利率以震荡走势为主，建议投资者(zhě)关注资金面的边(biān)际变化，警惕(tì)流(liú)动性大幅收紧对债(zhài)市情绪以及头寸管理的影响。

　　▍风险提示：

　　央行货币(bì)政策不及预(yù)期(qī)；经(jīng)济复苏节奏不及预(yù)期；银(yín)行(xíng)间(jiān)市场(chǎng)流动性(xìng)过快收(shōu)紧。

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