《基金经理(lǐ)投(tóu)资笔记》宏观策略系列

　　把脉经济(jì)周(zhōu)期拐点 实现财富(fù)管理升级

　　作(zuò)者：魏(wèi) 凤 春（博士），创金(jīn)合信基金(jīn)首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创(chuàng)金合信基金基(jī)金经理

　　我们上期对市场的整体观点是大(dà)概(gài)率市场处于“战略僵持阶段的乱战”，5月交易机(jī)会可能(néng)更(gèng)均衡、但也更(gèng)脆弱，当前可能是一个(gè)布局的好阶段，而(ér)未必会(huì)是收获的阶段，投资(zī)者需要多一点耐心。市场可能(néng)继续对一季报定价，短期市(shì)场的核心矛盾(dùn)在(zài)于缺乏特(tè)别明显的亮点。同时我们也提醒大家，虽然我们看(kàn)好(hǎo)TMT和中特估全年的投资机会，但是短期游戏(xì)传(chuán)媒和中(zhōng)特估(gū)与其他板块分化较为极致，也是不争的事实，提醒大家(jiā)这(zhè)两个板块短期可能的风险。

　　一、市(shì)场的表现：继续定价(jià)国内经济疲(pí)弱修复(fù)

　　过去的一(yī)周(zhōu)，市场的演绎跟(gēn)我们的观点大致符(fú)合：周一中(zhōng)特估上涨之后连续回调，一(yī)季报业绩尚可(kě)、同(tóng)时前期(qī)又没有(yǒu)定价充分的火电、纺(fǎng)织(zhī)服装、新(xīn)能源(yuán)和家电等有一(yī)定的超额(é)收益，但是反弹也相对脆弱。国内(nèi)外公布的(de)部(bù)分经济金融数据传递的信息都没有明(míng)确的(de)方(fāng)向性，股市和债市(shì)依然定价国内经济疲弱的复苏力(lì)度，没(méi)有在我们(men)上一次对市场(chǎng)的判断上提(tí)供明显的增量(liàng)信息。

　　上周申(shēn)万31个行业中有(yǒu)7个行业出现(xiàn)上涨，24个行业出现下跌。分行业(yè)看，公用事业、煤炭、汽车等(děng)行业表(biǎo)现较好，周涨跌幅(fú)分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色(sè)金属等行业表现较差，周涨跌幅分(fēn)别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值来看，社会服(fú)务、商贸(mào)零售、美容护(hù)理等行(xíng)业处于历史高位估值区间，市盈率分位数分(fēn)别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备(bèi)、煤炭等行业(yè)处于历史低位估(gū)值区间，市盈率分(fēn)位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值(zhí)环比上周变化(huà)来看，环保、公用(yòng)事业、汽(qì)车等(děng)行业位于前(qián)列，市盈率分位数分别(bié)提升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装饰，食品(pǐn)饮料，传媒等行(xíng)业稍显落后(hòu)，市盈(yíng)率分位数分(fēn)别降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易情绪来看，纵向(xiàng)（时(shí)序上）拥挤度观察，银行、交通运输、非银金(jīn)融等行业(yè)换(huàn)手(shǒu)率(lǜ)位于一(yī)年内高点，换手率分(fēn)位数(shù)分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、美容护理、食品饮(yǐn)料等行(xíng)业(yè)换手率位于一(yī)年内低点，换手率(lǜ)分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥(yōng)挤度观察(chá)，银行、非(fēi)银金融(róng)、传媒等行业成交额占比位于一年内高点，成交额占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、基础化工、综合等行业成交额占(zhàn)比(bǐ)位于一(yī)年(nián)内低点(diǎn)，成交额占比(bǐ)分位数(shù)均(jūn)为1.9%。

　　谢谢谬赞经典回复，过誉和谬赞的区别ong>二、脆(cuì)弱、均衡市场的进一步验证：宏观依据

　　对市场的定性是下一步(bù)决策的依据，从宏(hóng)观证据来看(kàn)，市场是脆弱而均衡的：

　　第(dì)一，出口不弱，趋势变弱，进口验(yàn)证乏力的外需。

　　中(zhōng)国4月出口(kǒu)同比(bǐ)上升8.5%，3月为(wèi)同(tóng)比上(shàng)升14.8%；4月进(jìn)口同比(bǐ)下跌谢谢谬赞经典回复，过誉和谬赞的区别7.9%，3月(yuè)为(wèi)同比(bǐ)下跌1.4%；4月贸(mào)易顺差902.1亿(yì)美元，3月为881.9亿(yì)美元(yuán)。出口预测可能是(shì)打脸市场预期次(cì)数最多的指(zhǐ)标之一(yī)，正(zhèng)如(rú)每年大家对出口进行(xíng)展望一样，今年年初的出口确实(shí)又再(zài)次超(chāo)出(chū)大家的(de)预(yù)期。今年出(chū)口的变化，需要我们审(shěn)视、理解出口的中期逻辑变化(huà)：中国(guó)的国家战(zhàn)略在清晰地知道欧美日韩(hán)的战略意图之后，在过去几年(nián)做了很多的应对(duì)和(hé)部署，东盟、一带一路(lù)、上合和广大发展中(zhōng)国家逐(zhú)渐被更充(chōng)分地融入到中国(guó)经济圈，成为外需和中国全球(qiú)战略的(de)重(zhòng)要一环，也需要成为我(wǒ)们日后分析中(zhōng)的(de)重点之一。

　　分析完(wán)中期(qī)的(de)逻辑(jí)变化，再回到短期的现实。4月的出口肯(kěn)定(dìng)是不弱的，不过趋势在(zài)走弱，考(kǎo)虑到(dào)全球(qiú)经济(jì)和金融系统在过去一段时间的风险暴露逐渐增加，再结合越南、韩国这些(xiē)重要出口(kǒu)国家近(jìn)期的数(shù)据走势，出口趋(qū)势是在走弱的，如果(guǒ)全球经济(jì)动能走(zǒu)弱，一带一路和(hé)东(dōng)盟可能也(yě)无法单独把中(zhōng)国出口稳(wěn)住(zhù)。与此同(tóng)时，进口继续走弱(ruò)，在经(jīng)历了年初复苏短暂的斜率(lǜ)走陡(dǒu)之后(hòu)，经(jīng)济的复苏斜率明显趋(qū)于(yú)平缓，国内(nèi)外(wài)新的政策变化又还没(méi)有(yǒu)看到，当前市场大逻辑是相对缺乏的，这是我们觉得市场(chǎng)脆弱而均衡(héng)的重要原因。

　　第二，社融信贷一季(jì)度(dù)加速放(fàng)量后逐渐(jiàn)回归正常，居民(mín)加杠(gāng)杆意愿弱(ruò)。

　　4月新增人民币贷款0.72万亿，去年同(tóng)期0.65万亿(yì)；新(xīn)增社融1.22万亿，去年同期0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预(yù)期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向(xiàng)来看，因为(wèi)2022年(nián)4月本身就是(shì)社融信贷比较弱(ruò)的一(yī)个月，所以今年4月(yuè)的社融信贷(dài)看上去比去年多，但实际上是比较弱的，比疫情前的2019、2018年4月社(shè)融都要(yào)弱。就今年的节奏来看，一季度社融信贷提前发力，所以投放巨大，4月份慢慢回归正常乃至(zhì)略偏(piān)弱的状态。

　　居民的中长(zhǎng)贷(dài)在(zài)经(jīng)历(lì)了(le)积压(yā)需(xū)求暂(zàn)时释放之后，再度回归比较弱的(de)态势，居民中长贷同比比去年萎缩1156亿，这意味着(zhe)居民可能非但没有明显增加房(fáng)贷的(de)意愿(yuàn)，反而在加(jiā)大还贷(dài)的量，这与前段时间新闻报道的居(jū)民提前还(hái)房(fáng)贷现象增加的情况一(yī)致。另外，根据不完全统计的(de)4月(yuè)部(bù)分银行的理财规模变化，银行(xíng)理财出(chū)现了明显的回流，但在权益市场(chǎng)上(shàng)资金回流并(bìng)不明显，因此极(jí)有可能(néng)流到了低风险低波动的(de)相(xiāng)关(guān)产品(pǐn)上(shàng)。这说明无论是对(duì)实物投资还是金融投资，居(jū)民部门的风险偏好仍有待修复。因此，随着居民(mín)部(bù)门购房欲望(wàng)下降之后，整个金融部门(mén)其实(shí)并不缺钱，但大家都在(zài)等待权益(yì)市场(chǎng)系统性风险(xiǎn)偏好抬升的一个明确的政策或(huò)者(zhě)基本面(miàn)信号。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱复(fù)苏(sū)下低通胀，反映的是(shì)内生动(dòng)力偏弱的预期

　　中国4月CPI同(tóng)比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同(tóng)比下降3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通(tōng)胀(zhàng)维(wéi)持(chí)低位，这反映(yìng)的是国内修(xiū)复动力(lì)偏弱(ruò)，而(ér)供应总体充足，进(jìn)而(ér)价(jià)格维持(chí)低迷。我(wǒ)们也判断在弱修复之下，低通胀的特(tè)质(zhì)有望延续(xù)。

　　结构上看，食品价格(gé)继续(xù)回落。4月CPI食品价格同比上涨0.4%，前(qián)值上涨(zhǎng)2.4%，环(huán)比下(xià)降(jiàng)1%，前值下降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上市量增加，鲜菜价(jià)格(gé)同(tóng)环比大(dà)幅下降，环(huán)比下降6.1%，同(tóng)比下降13.5%，存栏量也相对充裕，猪肉(ròu)价(jià)格环(huán)比继续(xù)下跌3.8%，降幅有所(suǒ)收窄。核(hé)心(xīn)CPI同(tóng)比(bǐ)上(shàng)涨0.7%，涨(zhǎng)幅与上月持(chí)平，环比上(shàng)涨0.1%。从大类(lèi)分项(xiàng)来看，食品烟酒、生活用品及服(fú)务、交(jiāo)通和通(tōng)信同(tóng)比涨幅回落；衣(yī)着、居住、教(jiào)育文化和娱乐涨幅较(jiào)上月有所扩大；医疗(liáo)保健持平，这反(fǎn)映的(de)是(shì)普通(tōng)消费品的需(xū)求修复较弱，而高端(duān)、偏服(fú)务项的消费需求率先修复。

　　PPI同比(bǐ)继续大幅(fú)回落，主(zhǔ)要受(shòu)上年同(tóng)期基数较高影(yǐng)响，同(tóng)时全球库存周期去化，制造业(yè)偏弱。生产资料价格(gé)同(tóng)比下降4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生活资料同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较(jiào)弱。分行(xíng)业来看，上(shàng)游和中游煤(méi)炭开采(cǎi)、石油(yóu)和天然气开采、黑色金属采矿、石油、煤炭(tàn)及(jí)其他燃料加工、黑色金属冶炼和压(yā)延加工业均有(yǒu)较大拖累，电力、热力的生产和(hé)供应业、纺织服(fú)装服饰业，非(fēi)金属(shǔ)矿采选业(yè)同比(bǐ)上涨。

　　通胀(zhàng)连续两个月处(chù)在低位，我们认(rèn)为这反映(yìng)的是内生修(xiū)复动力较(jiào)弱。季节(jié)性因素以及(jí)产业(yè)周期带来的食品价格下跌(diē)和生产(chǎn)资料价格(gé)下跌，带动CPI同比(bǐ)放缓、PPI大幅回落。随着下半(bàn)年(nián)基(jī)数下降，经济逐步(bù)修(xiū)复(fù)，通(tōng)胀有望回升，但我们认为通胀短期内也较难回(huí)到1%水平(píng)之上，投资均不需要过度考(kǎo)虑“通缩”和“通胀”问题。短期来看，物价回落(luò)有(yǒu)助于企业刚性成本下(xià)降，修复盈利能力，关注通(tōng)胀的修复(fù)更(gèng)多反映的是需求修复的幅(fú)度。

　　三、下一步的策略(lüè)：反弹概(gài)率大，要(yào)保持交易的灵活(huó)性

　　从上述基本面的分析出发，我们仍(réng)然(rán)维(wéi)持(chí)“市场乱(luàn)战，均衡且(qiě)脆(cuì)弱(ruò)的交易机会”的判断。从技术(shù)面看，当(dāng)前权(quán)益市场的买入理由是大盘指数再度接近前期(qī)低位(wèi)，这为(wèi)我们提供了布局(jú)机会，交易的(de)反弹概率在(zài)加大。从策略(lüè)角度看，投资者需(xū)要高度重视交易的灵活性。策略(lüè)的整体(tǐ)包括趋(qū)势、结(jié)构与节奏，反弹(dàn)带来的(de)是节奏的变化(huà)，不(bù)是趋势和结(jié)构(gòu)的变化(huà)。

　　哪些板块反弹机(jī)会较大呢？创金(jīn)合信基金宏观策略配置团队观(guān)察(chá)各(gè)家分(fēn)析师对申万(wàn)各(gè)行业2023年归(guī)母净利润(rùn)的预测，可以作为参(cān)考。如果让反弹更(gèng)扎实一些，预期业绩(jì)变(biàn)化是一(yī)个相对可靠的数据。

　　环比上(shàng)周(zhōu)来看(kàn)，市场对公用事业、石油(yóu)石化、房地产等(děng)行业基(jī)本面较为乐观，预计2023年净利润分(fēn)别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车(chē)、农林牧渔、钢铁等行业基(jī)本面预(yù)期(qī)有所调整，预(yù)计2023年净(jìng)利润分(fēn)别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作者】

　　魏(wèi)凤春博(bó)士，创金合(hé)信基金首席经济(jì)学(xué)家，投委(wěi)会委(wěi)员兼秘(mì)书长(zhǎng)，宏观策略配置部(bù)总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部(bù)总监，南开(kāi)大学经济学(xué)博(bó)士，清华大学(xué)管理科学与工程博士后。学术(shù)研(yán)究(jiū)与教学以及宏观经济走势(shì)、金融产(chǎn)品(pǐn)分析等(děng)实(shí)务领域经验丰富(fù)、成(chéng)果卓著(zhù)。从业23年以来，一(yī)直致力于在周(zhōu)期波动的框架内运用财(cái)政(zhèng)的视角解(jiě)构宏观(guān)经济的运行(xíng)，将中国经济看作一份资产，通过资本资产定(dìng)价(jià)的(de)方式来确定其价值(zhí)与风险。

　　罗(luó)水星博士，创金合(hé)信基(jī)金经(jīng)理、首席宏观分(fēn)析(xī)师(shī)，2022年(nián)2月加入创金合信基金。此(cǐ)前(qián)履职博时基金，负责宏观策略(lüè)、宏观政策(cè)、大类资产配置与择时研究。武汉大学(xué)学士(shì)，上海财经大学(xué)经济学(xué)硕(shuò)士、博士(shì)，中国社科院经济学博士后，学术论文多发表于国际SSCI英文(wén)核心(xīn)经济学期刊。

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