主要内容

　　营收“逆PPI式”改(gǎi)善但工业利润(rùn)仍承压，主因(yīn)成(chéng)本与费用压力仍(réng)构成(chéng)掣肘。3 月工业企业(yè)利润当月同比仅(jǐn)小幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处较深收(shōu)缩区(qū)间(jiān)。虽然3月在需求侧经济数据表现(xiàn)亮(liàng)眼后，工业企业实际营收增速积极回升(shēng)，抵消PPI回落(luò)的抑制(zhì)，令(lìng)3月名义营(yíng)收增速(sù)回升，但整体企业(yè)盈利压(yā)力仍(réng)大(dà)，主要(yào)源于两(liǎng)方面，其一(yī)是国(guó)际高油(yóu)价导(dǎo)致的输入性成本压力(lì)仍在约束利润(rùn)改善，3月营业成本对当月利润拖(tuō)累幅度仅收窄(zhǎi)2.1个(gè)百分点(diǎn)至-13.8个(gè)百分点，拖累程(chéng)度仍然较深。其(qí)二(èr)是今年降费政策未再明(míng)显(xiǎn)新增，加之部分(fēn)企业开始补(bǔ)缴社(shè)保费(fèi)，企业费用同比压力(lì)开始加大，3月费用对当(dāng)月利润拖累(lèi)幅度大幅(fú)扩(kuò)大6.1个百分点至(zhì)-9.5个百分点。与去年费(fèi)用率改善拉(lā)动利润增(zēng)速6个百分(fēn)点形成鲜明对比。

　　营收：消费(fèi)短期(qī)较快恢复加(jiā)之投资韧性支撑营收增速(sù)回升，但高油(yóu)价仍(réng)构成约束。3月工(gōng)业企业营收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看，下(xià)游(yóu)消费相(xiāng)关(guān)行业(yè)营收增速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显，抵(dǐ)消了(le)PPI回落对于名义营收(shōu)增速的(de)拖累(lèi)，其(qí)中汽车、家具(jù)、计算机通信电(diàn)子设备等(děng)均回升明显，显示递延需求释放(fàng)以(yǐ)及汽(qì)车集中(zhōng)降价等对于短期消费需求的推动。其(qí)次(cì)，煤炭冶金产(chǎn)业链营收(shōu)增速延续改善，显示保交楼政策推动地产建安投资构成支撑(chēng)，但石油化工产业链(liàn)营收增速(sù)（名(míng)义-3.3pct至-5.2％）却(què)明显回落，高(gāo)油价对于石化产业链相(xiāng)关行(xíng)业(yè)需求(qiú)持续构(gòu)成抑制。

　　成本率(lǜ)：虽然煤(méi)价回落(luò)已在缓和中下游成本压力，但(dàn)高油价(jià)继(jì)续构成输入性成(chéng)本(běn)传导。3月工业(yè)企业成本(běn)率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍(réng)然偏(piān)大，尤其是(shì)高油价下的国内石化产业链，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝(jué)对(duì)水(shuǐ)平明显高于其他(tā)行业。由于我国石(shí)化产业(yè)链主要为中下(xià)游，上游环节在海外主(zhǔ)要原油(yóu)寡头国家(jiā)，因而国际高油(yóu)价带来的上游利润改善无(wú)法被国内产业链吸收，国内(nèi)以中下游为主的石化产业链反而会在高油价下(xià)受到输入(rù)性成本压力(lì)，也即3月的情(qíng)况(kuàng)。相较而言，煤炭(tàn)产业链(liàn)上中下游(yóu)均(jūn)在(zài)国内(nèi)，所以(yǐ)虽然3月煤炭冶金产业(yè)成(chéng)本率(lǜ)同(tóng)比增量也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤价(jià)下行导致(zhì)煤(méi)炭产业链上游成本(běn)率(lǜ)被(bèi)动走高、利润承压(yā)，而(ér)中下游成本(běn)率实际(jì)上是(shì)改善的，与此同时，更靠近下游(yóu)的消(xiāo)费行业(yè)成本率也明显改善。

　　利润：下游消费(fèi)行业利润仍(réng)显(xiǎn)现韧性，但石(shí)化产业链利润在高(gāo)油价下仍承压。分行业(yè)看，与2023年2月相(xiāng)比，下游消费行业面临最大(dà)的成本压力改善和(hé)积极的营业收入(rù)回升，因而下游消费行(xíng)业利润增速恢(huī)复(fù)继续(xù)好于其他行业，单月(yuè)改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，汽车、家具(jù)、电子设(shè)备等(děng)改善明显，煤炭冶金产业链(liàn)中下游利(lì)润增速也积极(jí)改善，相较而言，石化产业链行业在(zài)营业收入与成本压(yā)力均承(chéng)压背景下，利润增速仍(réng)处于-40.7％的较深(shēn)区间。

　　关注二季(jì)度(dù)企业盈利三重(zhòng)风险，以及(jí)下半年潜在的内(nèi)生(shēng)恢复空间(jiān)。3月工业企业利润数据显示(shì)，虽然经济需求侧短期(qī)恢复(fù)较快，但在(zài)成本与(yǔ)费(fèi)用压力(lì)背景下，企业盈利仍(réng)然(rán)承压，而展(zhǎn)望二季度，关(guān)注企业盈利的三重风险，其一是(shì)经济内生动(dòng)能弱化。伴随递延需求主导的(de)需求脉冲(chōng)性回(huí)升过程(chéng)逐步结束，经济内生动能仍面临弱(ruò)化风险。其二是高油价带来(lái)的成本压力。OPEC+5月(yuè)将开启正式减(jiǎn)产操作，加之全(quán)球服(fú)务消(xiāo)费(fèi)逐步恢复，国(guó)际油(yóu)价或再度走高，这也意味着成本压力仍较大。其三是费用率对于利润(rùn)的拖(tuō)累，企(qǐ)业逐步补缴(jiǎo)前期社保费缓缴(jiǎo)等(děng)，以(yǐ)及(jí)今年目(mù)前降费政策更(gèng)多为(wèi)延(yán)续而非新(xīn)增，费用率对(duì)于(yú)利润(rùn)同比(bǐ)增速的(de)的(de)拖累(lèi)也将逐步(bù)显(xiǎn)现，二季(jì)度(dù)剔除基数扰(rǎo)动后的企业(yè)盈利真(zhēn)实修复过程或相对缓慢。而(ér)展望下(xià)半年，经济(jì)内(nèi)生(shēng)动能(néng)的(de)复苏可(kě)以期(qī)待，两大领先指标已经验证(zhèng)，重点关注下半(bàn)年经济(jì)内(nèi)生(shēng)动能逐步复苏、国际油价涨幅逐(zhú)步趋缓后工(gōng)业企业利润的修复(fù)空间(jiān)。

　　风(fēng)险提示：外部(bù)地(dì)缘政治风险，疫情形(xíng)势变化。

　　以下为(wèi)正(zhèng)文

　　一、营(yíng)收“逆PPI式”改善但工(gōng)业利润仍承压，主因成本(běn)与费(fèi)用压(yā)力仍是掣肘。

　　3月工业企业利(lì)润(rùn)累计同(tóng)比仅小幅回升1.5个百分点至(zhì)-21.4％，当月同比也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处于较深收(shōu)缩区间。虽然料酒可以用白酒替代吗，料酒可以用白酒替代吗(rán)3月(yuè)在需求侧经济数据表现亮眼后，工(gōng)业(yè)企业实际营收增速已积极回升，抵消了(le)PPI回落带来(lái)的抑制，3月(yuè)名义营收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％，但整体企业盈利压力仍大，主要(yào)源于两个方面：

　　其一是国(guó)际(jì)高(gāo)油价导致的输入性成(chéng)本(běn)压(yā)力仍在约束利润改善，3月营业成本(běn)对当月(yuè)利(lì)润拖累幅度(dù)仅(jǐn)收窄2.1个百分(fēn)点至(zhì)-13.8个百分点，拖累程度仍然较(jiào)深。

　　其二是今年降费政策未再(zài)明显新增(zēng)，加之部分企业开(kāi)始补(bǔ)缴社(shè)保费，企(qǐ)业(yè)费用同比压力开始加(jiā)大，3月费用对当(dāng)月利(lì)润(rùn)拖(tuō)累(lèi)幅度大幅扩大(dà)6.1个百(bǎi)分点至-9.5个百分点。2022年社保缴费缓(huǎn)缴等一系列新增降费政策持续改善企业费用率，对2022年全年工业企业利(lì)润增速构成较强支撑，全年拉动工业(yè)企业(yè)利润(rùn)同比增速6个百(bǎi)分(fēn)点。但从今(jīn)年开始(shǐ)前(qián)期社(shè)保费(fèi)降费(fèi)的企业开始补(bǔ)缴社(shè)保费，加之今(jīn)年未(wèi)再新增更大力度的降费政策，从(cóng)同(tóng)比视角来看费用(yòng)对于(yú)工业企业利润的拖累(lèi)开始显现。

　　二(èr)、营收：消费短期较快恢复加之投资韧性支撑营收(shōu)增(zēng)速回升，但高油价仍构成(chéng)约束。

　　3月工业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看，下游(yóu)消费相关(guān)行业营收增(zēng)速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显(xiǎn)，抵消了PPI回(huí)落对于名(míng)义营收增速的拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具(jù)（+6.6pct至-9.1％）、计算机(jī)通信电子(zi)设备（高(gāo)基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等(děng)均回升明显，显(xiǎn)示递延(yán)需(xū)求释放以及汽(qì)车(chē)集中(zhōng)降价(jià)等对于短(duǎn)期消费需求的推(tuī)动(dòng)。其次，煤(méi)炭冶金产业链营(yíng)收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至(zhì)5.2％）延续改(gǎi)善，显示保交楼政策(cè)推(tuī)动(dòng)地产建安投资构成支撑，但(dàn)石油化工产业链营(yíng)收增速（名(míng)义(yì)-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显(xiǎn)回落，高油价(jià)对于石化产业链相关(guān)行业需求持(chí)续构(gòu)成抑(yì)制。料酒可以用白酒替代吗，料酒可以用白酒替代吗strong>

　　三、成本率(lǜ)：虽然(rán)煤(méi)价回落(luò)已在缓和中(zhōng)下游成本压力，但高油价继(jì)续构(gòu)成输入性成本传(chuán)导(dǎo)

　　3月工业企业成本率上升(shēng)46.8bp至(zhì)85.3％，成本压(yā)力仍(réng)然偏大，尤其是(shì)高油(yóu)价下的国内(nèi)石化产业(yè)链，成本率同比增(zēng)量扩大14bp至261bp，绝对(duì)水平明显高于其他行业(yè)。由于我国石(shí)化产业链主(zhǔ)要为(wèi)中下游，上游环节在海外主要(yào)原油寡头国家，因而国际(jì)高(gāo)油价带(dài)来(lái)的上游利润改善无法被国内产业链吸收，国内以中下游为(wèi)主的(de)石(shí)化产业链反而会在(zài)高油价(jià)下受到输入性(xìng)成本压力(lì)，也即3月的情况。相(xiāng)较而言，煤炭产业链上中(zhōng)下(xià)游均在国内，所以虽然3月煤炭冶金产业成本率同比增量(liàng)也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导(dǎo)致煤炭产业(yè)链上游(yóu)成本(běn)率被动走高、利(lì)润(rùn)承压(yā)，而(ér)中下游成本率实际(jì)上是(shì)改善的(de)（成本率同比增量下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更(gèng)靠(kào)近下游的消费行业成本率也明(míng)显改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润(rùn)：下游消费行业(yè)利润(rùn)仍显(xiǎn)现韧性，但石化产业链利润在高油价(jià)下仍承(chéng)压。

　　分行业看，与(yǔ)2023年(nián)2月相(xiāng)比，下游消(xiāo)费行业(yè)面临最大的成本压力(lì)改善和积极的营业收(shōu)入回升，因而下(xià)游消费行业利润(rùn)增速恢复继续好(hǎo)于其他(tā)行业，单月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，其中，汽车(chē)、计算机通(tōng)信电子(zi)设备、家具等行(xíng)业(yè)利润(rùn)增速均改善20-50个百分点(diǎn)。煤炭冶金产业链(liàn)虽然整体利润增速(sù)仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上(shàng)游价(jià)格(gé)回落导致上游利润(rùn)下降的缘故，而中(zhōng)下游(yóu)面临的(de)是营收改善、成(chéng)本压力缓和(hé)的格局，中下游利润增速改(gǎi)善明显，金属制品、通用(yòng)设(shè)备、非金属矿物制品等行业(yè)利润增速均改(gǎi)善(shàn)10-20个百分点。相(xiāng)较(jiào)而言，石(shí)化产业链(liàn)行业在营业收入与成本压(yā)力均(jūn)承压背景下(xià)，利润增速仍(réng)处于-40.7％的(de)较深(shēn)区间。

　　五(wǔ)、关注二季度企(qǐ)业盈利三重风险，以及下半年潜在的内生(shēng)恢复(fù)空间(jiān)。

　　3月工(gōng)业企(qǐ)业利润数(shù)据显示，虽(suī)然经济需求侧短(duǎn)期(qī)恢(huī)复较快，但在(zài)成本(běn)与费用压力背景(jǐng)下，企业盈利(lì)仍然承压，而(ér)展望(wàng)二(èr)季度，关注企业盈利的三(sān)重(zhòng)风险，其一是经济内生(shēng)动(dòng)能弱化(huà)。伴(bàn)随递延需(xū)求主导(dǎo)的需求脉冲性(xì料酒可以用白酒替代吗，料酒可以用白酒替代吗ng)回升过程逐(zhú)步结(jié)束，经济内生动能仍面临弱(ruò)化风(fēng)险(xiǎn)。其二是高(gāo)油价带来的成本压(yā)力(lì)。OPEC+5月将开启正式(shì)减产操作，加之全球服(fú)务消费(fèi)逐步恢复，国际油价或(huò)再度走高(gāo)，这也意味(wèi)着成(chéng)本压力仍较(jiào)大。其三是(shì)费用率对于(yú)利润的拖(tuō)累，企业逐步补(bǔ)缴前期社保费缓缴等，以及(jí)今年目前(qián)降费政策(cè)更多为延续而非新(xīn)增(zēng)，费用率对(duì)于利润同比增速的的拖(tuō)累也将逐步显现，二季度剔除基数扰动后的企业(yè)盈(yíng)利(lì)真(zhēn)实修复过(guò)程或相对缓慢(màn)。

　　而(ér)展(zhǎn)望下(xià)半年(nián)，经济内生动能(néng)的复(fù)苏可以期待，两大(dà)领先(xiān)指标已经(jīng)验证，其一是居(jū)民消费倾向结束持续一(yī)年的下滑过程(chéng)，消费信心逐步(bù)恢(huī)复(fù)，其二是保交楼政策已推动上半(bàn)年地产(chǎn)建安(ān)投资和竣工(gōng)积极回补，有望拉动下半年汽车(chē)、家电、家具等后周期大宗消费，重点关注(zhù)下半年经济内生动能(néng)逐(zhú)步复苏(sū)、国际油价涨幅逐步趋缓后(hòu)工业企业(yè)利(lì)润的修复空间(jiān)。

　　内(nèi)容节选自申(shēn)万(wàn)宏源宏观研(yán)究报告：

　　《被(bèi)市场低估的成本与费用压力(lì)——工(gōng)业企业效益数据点评（23.03）》

　　证券分析师：屠强王胜

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