文丨(gǔn)明明 章立聪 余经纬(wěi)

　　跨季结(jié)束(shù)后资金(jīn)利率自低位持续上行，即便税期结束(shù)，资(zī)金利率(lǜ)却仍(réng)未回落，反而进一步走高。我们认为主(zhǔ)要是源于：①货(huò)币政策力度(dù)边际转弱；②税期走款叠加4月信贷投(tóu)放情况较好，导致银(yín)行资金融出(chū)意愿与能(néng)力(lì)降(jiàng)低。③资金较为拥挤导(dǎo)致债市敏(mǐn)感度增加。考(kǎo)虑假期和月末因素，预计短(duǎn)期内(nèi)，资金利(lì)率下行空间(jiān)有限，波动(dòng)幅度加大，建议(yì)投资者关注资(zī)金面的(de)边际变化，警惕流动性大幅收(shōu)紧对债市情(qíng)绪以及头寸管(guǎn)理的影响(xiǎng)。

　　▍近期资金利率持续上行。

　　跨(kuà)季结(jié)束后(hòu)资金利率(山药粉多少钱一斤，铁棍山药粉多少钱一斤lǜ)自低位(wèi)持续上行(xíng)，4月18-19日(rì)税期(qī)缴款，DR007围绕(rào)2.10％中枢运行，然而税期结束后却并未(wèi)回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率(lǜ)上(shàng)行(xíng)幅(fú)度更(gèng)大。从隔夜利(lì)率角度观察，银行(xíng)与非银机构间流(liú)动性分层(céng)现象弱化(huà)；此外，隔(gé)夜利率(lǜ)与7天利率的(de)期限利差也(yě)明显压缩，DR001与DR007甚(shèn)至已经(jīng)倒挂。我们认(rèn)为税期结(jié)束，资金不松(sōng)，主要有以下几(jǐ)点原因：

　　▍其一，货币政策力(lì)度(dù)边际转弱。

　　稳健的货币政策坚持以我为主、稳字当头，保(bǎo)持货(huò)币信贷合理增(zēng)长，确(què)保(bǎo)利率水平合适，在追求经济提振的同时山药粉多少钱一斤，铁棍山药粉多少钱一斤，也(yě)注重防范市场过热带来的(de)金融风险。在满(mǎn)足广义(yì)流动性供需匹配(pèi)的前提下，货币(bì)工具力度可能(néng)会有所(suǒ)回摆(bǎi)。从央行的具体(tǐ)操作上来(lái)看，MLF小(xiǎo)幅增(zēng)量续做(zuò)，逆回购(gòu)投放(fàng)低量操作，结构性(xìng)工具“有进有(yǒu)退”，均预示后续政策将更加“精准(zhǔn)有力”，流动性投放趋于谨慎。

　　▍其二，税期走(zǒu)款叠加4月信贷投放情况较好，导(dǎo)致银行资金融(róng)出(chū)意愿与(yǔ)能力降低。

　　4月18到19日税(shuì)期缴(jiǎo)款，而4月(yuè)通常(cháng)是缴税大月，因此走(zǒu)款可能对银行(xíng)间流动性(xìng)带(dài)来了(le)一定的压(yā)力(lì)。此外，参(cān)考(kǎo)近期票(piào)据(jù)利率(lǜ)走(zǒu)势，预计(jì)信贷(dài)增速较一季度将会有所(suǒ)放缓，但4月预计(jì)仍将保持同比多增(zēng)的态(tài)势。税(shuì)期(qī)缴款叠(dié)加(jiā)信贷投放，银行(xíng)系统(tǒng)整体(tǐ)资金流出，因(yīn)此(cǐ)向同业融出的意愿和能力有所降低。

　　▍其三，资金较(jiào)为拥(yōng)挤可(kě)能会导(dǎo)致债(zhài)市脆(cuì)弱性和敏感度增(zēng)加，且投资者对于未(wèi)来一个(gè)月(yuè)资金(jīn)利率上行(xíng)的担忧增(zēng)加。

　　从质(zhì)押(yā)式回购成(chéng)交量和我们(men)测算的杠杆率来看，虽然上周受资金收紧影响，加(jiā)杠杆情绪(xù)有所降(jiàng)温，但(dàn)依(yī)然处于历史相(xiāng)对积极(jí)的水(shuǐ)平，导(dǎo)致(zhì)债市敏感度(dù)增加。此外投(tóu)资者对货币政策力度以及跨月资金面(miàn)情况仍存担忧，使得市场上对于(yú)未来一个月(yuè)内资(zī)金价格上(shàng)行(xíng)的预期更为强烈。

　　▍后市展望：五一假(jiǎ)期临近，回购资金的期限被动拉(lā)长，利率(lǜ)下(xià)行空间有限。

　　月(yuè)末(mò)往往财政(zhèng)集中支出，向(xiàng)市(shì)场释(shì)放(fàng)资金；但跨月前夕银行(xíng)资金融出(chū)意愿一般(bān)较低，预计资(zī)金波(bō)动(dòng)幅度较大。对于债市而言，短期交易主线或延续(xù)政策与基(jī)本(běn)面预期交易，预计利率以震荡走(zǒu)势(shì)为(wèi)主，建议投资者关注资金面的边际(jì)变化，警惕流动性大幅收紧对(duì)债市情绪以及头寸管(guǎn)理的(de)影响(xiǎng)。

　　▍风(fēng)险提示：

　　央行货币政策不(bù)及(jí)预(yù)期；经济复苏节(jié)奏不(bù)及预期；银(yín)行间市(shì)场流动(dòng)性(xìng)过快(kuài)收紧。

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