《基金经理投资笔(bǐ)记》宏观策略系列

　　把脉(mài)经(jīng)济周期拐点 实现财富管(guǎn)理(lǐ)升(shēng)级(jí)

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博士(shì)），创金合信基金首席(xí)经济(jì)学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创(chuàng)金合信基金基金经理

　　我们上(shàng)期对市(shì)场的整(zhěng)体观点是大概率市场(chǎng)处于“战(zhàn)略(lüè)僵持阶(jiē)段(duàn)的(de)乱战(zhàn)”，5月(yuè)交易(yì)机会可能更(gèng)均(jūn)衡、但也更脆弱，当前可(kě)能是一个布局(jú)的好阶段，而未必会是收(shōu)获的阶段，投资者(zhě)需要(yào)多(duō)一点耐(nài)心。市场可能继续(xù)对(duì)一季报定价(jià)，短期市场(chǎng)的核心矛盾在(zài)于缺乏(fá)特别明(míng)显的亮点。同(tóng)时我(wǒ)们(men)也提醒大家，虽然我们看(kàn)好TMT和中特估全年(nián)的投资机会，但是短期游(yóu)戏传(chuán)媒和中特估与(yǔ)其(qí)他板(bǎn)块分化较为极(jí)致(zhì)，也是(shì)不争的(de)事实(shí)，提醒大(dà)家这两(liǎng)个板(bǎn)块短(duǎn)期可(kě)能(néng)的风险(xiǎn)。

　　一、市(shì)场的表现(xiàn)：继续定价国(guó)内经(jīng)济疲弱修复

　　过去的一周，市(shì)场的演绎跟我们的观点大(dà)致(zhì)符(fú)合：周一中(zhōng)特(tè)估上涨(zhǎng)之(zhī)后连续回调，一季报业绩尚(shàng)可、同时前期又没有定(dìng)价充分的火电、纺织(zhī)服(fú)装、新(xīn)能源(yuán)和家电等有(yǒu)一定的(de)超额收益，但是反弹也(yě)相对脆弱。国内外公(gōng)布的(de)部分经济金(jīn)融数据(jù)传递的信息都没(méi)有明确的方向性，股市和(hé)债市依(yī)然定价国内经济疲弱的复苏力(lì)度，没(méi)有在我们上一次对市场的(de)判(pàn)断(duàn)上提供明显的增量信息。

　　上周申万31个行业中有7个行业出现上涨，24个行业出(chū)现下跌。分行业看，公用事(shì)业(yè)、煤炭、汽车等行业表现较好(hǎo)，周涨跌幅分(fēn)别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金属等行业表现较差(chà)，周(zhōu)涨跌(diē)幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社(shè)会服(fú)务、商贸零(líng)售、美容护理(lǐ)等行业(yè)处于历史高位估值区(qū)间，市盈(yíng)率(lǜ)分位(wèi)数分(fēn)别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤炭等行业(yè)处于(yú)历史低(dī)位估值区间，市(shì)盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环比上周变化来看，环(huán)保、公用事业、汽车等行业(yè)位(wèi)于(yú)前(qián)列(liè)，市(shì)盈率(lǜ)分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料(liào)，传媒(méi)等行业稍(shāo)显落后，市(shì)盈率(lǜ)分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向（时序上）拥挤度观察(chá)，银(yín)行、交通运输、非银金融等行业(yè)换手率位于(yú)一年内(nèi)高点，换手(shǒu)率分(fēn)位数分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧(mù)渔、美容护(hù)理、食品饮料等行(xíng)业换手率位于一年内低(dī)点，换手率(lǜ)分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业(yè)间）拥挤度观察，银行、非银金融(róng)、传媒等行业成交额占(zhàn)比位于一年内高点，成交额占比分位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工(gōng)、综(zōng)合等行业成交(jiāo)额占比位(wèi)于一年内低点，成交额占比分位(wèi)数均为1.9%。

　　二、脆弱、均(jūn)衡市场的进一步验证：宏(hóng)观(guān)依据

　　对市(shì)场的定性(xìng)是下一步决策的依(yī)据，从宏(hóng)观证(zhèng)据来看，市场(chǎng)是脆弱而均衡的：

　　第一，出口不(bù)弱，趋势(shì)变弱，进口验证乏(fá)力(lì)的外需。

　　中国4月出(chū)口同(tóng)比上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月(yuè)进口(kǒu)同比下跌(diē)7.9%，3月(yuè)为同(tóng)比(bǐ)下跌(diē)1.4%；4月贸易顺差902.1亿(yì)美元(yuán)，3月(yuè)为(wèi)881.9亿(yì)美元。出口(kǒu)预测可能是打脸市场预期次(cì)数最(zuì)多的(de)指(zhǐ)标之一(yī)，正如每年大(dà)家对出口进行展(zhǎn)望一样，今(jīn)年年(nián)初的(de)出口确实(shí)又再次超出大家的预期(qī)。今年出口的变化(huà)，需(xū)要我们审视、理解出口的中(zhōng)期(qī)逻(luó)辑变化：中国的国家战略(lüè)在清晰地知道欧(ōu)美日(rì)韩的(de)战略意(yì)图之后(hòu)，在(zài)过(guò)去(qù)几年做了很多的(de)应(yīng)对和部署，东盟、一带一路、上合(hé)和广(guǎng)大发展中(zhōng)国(guó)家逐渐(jiàn)被更(gèng)充分地融(róng)入到中(zhōng)国(guó)经济圈，成为外需和中国(guó)全球战略的重要一环，也需(xū)要成为我们日后分析(xī)中(zhōng)的重点之一(yī)。

　　分析(xī)完中期的逻辑变化，再回到短期的现实(shí)。4月的(de)出口肯定是不(bù)弱的，不过趋势在走(zǒu)弱(ruò)，考虑到(dào)全球经济和金融系(xì)统在过去一段(duàn)时间的风险(xiǎn)暴(bào)露逐渐增(zēng)加(jiā)，再结合越(yuè)南(nán)、韩国这(zhè)些重要出口国(guó)家近(jìn)期的(de)数(shù)据走势，出口趋势(shì)是在走弱的五指毛桃土茯苓牛大力汤功效与作用，四种人不能吃牛大力，如(rú)果全球(qiú)经济动能走(zǒu)弱，一带一路和东盟可能也无法单独把中国出口稳住。与此同时，进口继续走弱，在经(jīng)历了年(nián)初复苏短暂的斜率(lǜ)走陡(dǒu)之后，经济的复苏斜率明显趋(qū)于平缓，国内外新的(de)政策变化(huà)又还没有看(kàn)到，当(dāng)前市场大(dà)逻辑是相对(duì)缺乏(fá)的(de)，这是(shì)我(wǒ)们觉(jué)得市(shì)场脆弱(ruò)而(ér)均衡(héng)的重要原(yuán)因。

　　第二(èr)，社融信贷一季度加(jiā)速(sù)放量后逐渐(jiàn)回归正常，居民加杠杆意愿弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万(wàn)亿，去年同期0.65万亿(yì)；新增社融1.22万亿，去年同(tóng)期(qī)0.93万(wàn)亿；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前值5.1%。历史纵向(xiàng)来(lái)看，因为2022年4月本身就(jiù)是社融信贷比较弱的一个(gè)月，所以今年4月(yuè)的社融信贷看上(shàng)去比去年(nián)多，但(dàn)实际上(shàng)是比较弱的，比疫情前的(de)2019、2018年4月社融(róng)都要(yào)弱。就今年的节奏(zòu)来看(kàn)，一季度社融信贷提前发力，所(suǒ)以投放巨大，4月份慢慢(màn)回归正常乃至(zhì)略偏弱的状态。

　　居民(mín)的中长贷在经历(lì)了积(jī)压需求暂时释放之后，再(zài)度(dù)回归比较(jiào)弱(ruò)的态势，居民(mín)中长贷同(tóng)比比去年萎缩(suō)1156亿，这(zhè)意味着居民(mín)可能非但没有明(míng)显增加房贷的意愿(yuàn)，反(fǎn)而在加大还(hái)贷(dài)的量，这(zhè)与前(qián)段时间新闻报道的(de)居民提前还房(fáng)贷现(xiàn)象(xiàng)增加的情况一(yī)致。另外，根据不完全统(tǒng)计的4月部分(fēn)银(yín)行的理财规模变化(huà)，银行理财(cái)出现(xiàn)了(le)明显(xiǎn)的回(huí)流，但在(zài)权益市(shì)场(chǎng)上资金回流并不明显，因(yīn)此极有(yǒu)可能流(liú)到(dào)了低风险低波动(dòng)的相关产品上。这(zhè)说(shuō)明无论是对实物(wù)投资还是金融投资，居(jū)民部门的风险偏好(hǎo)仍有待修(xiū)复。因(yīn)此，随着(zhe)居民部门购房欲望下降之(zhī)后，整个(gè)金融部门其实(shí)并(bìng)不缺钱(qián)，但(dàn)大家(jiā)都(dōu)在等待(dài)权益市(shì)场系统(tǒng)性风险偏好抬升(shēng)的(de)一(yī)个(gè)明确(què)的政策或者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映的是内生动力偏弱的预期(qī)

　　中(zhōng)国4月CPI同比上涨0.1%，预(yù)期(qī)上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期(qī)下降(jiàng)3.3%，前值下降(jiàng)2.5%，通胀维持低位，这反(fǎn)映(yìng)的是国内修复动力偏(piān)弱，而供应总体充足，进而价(jià)格维持低迷。我们也判断(duàn)在(zài)弱修复(fù)之下，低通胀的特质有望延(yán)续。

　　结构上(shàng)看，食品价(jià)格继续(xù)回(huí)落(luò)。4月CPI食品价格同(tóng)比(bǐ)上涨0.4%，前值(zhí)上(shàng)涨2.4%，环(huán)比下(xià)降(jiàng)1%，前值下降(jiàng)1.4%，由于天气转(zhuǎn)暖，鲜(xiān)菜(cài)上(shàng)市量增(zēng)加，鲜菜价格(gé)同环比大幅(fú)下降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也(yě)相对充裕，猪肉价格环比继续(xù)下跌3.8%，降幅有所(suǒ)收窄(zhǎi)。核心CPI同比(bǐ)上涨0.7%，涨(zhǎng)幅与上月持平，环比上(shàng)涨(zhǎng)0.1%。从(cóng)大类(lèi)分项(xiàng)来看，食品(pǐn)烟酒(jiǔ)、生(shēng)活用品及(jí)服(fú)务(wù)、交(jiāo)通和通信同比(bǐ)涨幅回落；衣着、居(jū)住、教(jiào)育(yù)文(wén)化和娱乐涨(zhǎng)幅(fú)较(jiào)上月有所扩(kuò)大；医疗保健持(chí)平(píng)，这反映的(de)是(shì)普通消费(fèi)品的需求(qiú)修复较(jiào)弱，而高端、偏服务项的消费需求率先修复。

　　PPI同比继续大(dà)幅回落，主要(yào)受上(shàng)年(nián)同期基数较高影(yǐng)响，同时(shí)全(quán)球库存周期去化，制造业偏弱。生产资(zī)料价格同(tóng)比下降4.7%，环比下降0.6%，继(jì)续回落；生活(huó)资料同(tóng)比(bǐ)上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行业来看，上游和中(zhōng)游煤(méi)炭(tàn)开采、石(shí)油和天然气开采、黑色金属(shǔ)采矿、石油、煤炭及其他燃料加工、黑色金属冶炼和压延加工业均有较大拖累，电力(lì)、热力的(de)生(shēng)产和供应业(yè)、纺织(zhī)服装服饰业，非金属(shǔ)矿采选业(yè)同比(bǐ)上涨(zhǎng)。

　　通(tōng)胀连续两个月处在低位，我们认为这反映(yìng)的是内生修复动力较弱(ruò)。季节性因素以及(jí)产业周期(qī)带(dài)来的食品价格下跌和(hé)生(shēng)产资料价格下跌，带动CPI同比放缓、PPI大(dà)幅回落。随(suí)着下半年基(jī)数下降，经济逐步(bù)修复，通(tōng)五指毛桃土茯苓牛大力汤功效与作用，四种人不能吃牛大力胀(zhàng)有望(wàng)回升，但(dàn)我(wǒ)们(men)认(rèn)为通(tōng)胀短期(qī)内也较难回(huí)到(dào)1%水平之五指毛桃土茯苓牛大力汤功效与作用，四种人不能吃牛大力(zhī)上，投资均不(bù)需(xū)要(yào)过(guò)度考虑“通缩”和“通胀”问题。短期来(lái)看(kàn)，物价回落有助(zhù)于企业刚(gāng)性成本下降，修复盈(yíng)利能力，关注通(tōng)胀的(de)修复更多反映的是需求修(xiū)复(fù)的幅(fú)度。

　　三(sān)、下一步的策(cè)略：反(fǎn)弹概(gài)率大，要保持交易的灵活性

　　从(cóng)上述(shù)基本面(miàn)的分析(xī)出(chū)发，我们仍然维持“市场乱(luàn)战(zhàn)，均衡且脆弱的交易(yì)机会”的判断。从技(jì)术面看，当前权益(yì)市场的买入理由是(shì)大(dà)盘指数再度接近(jìn)前期低位，这为我们(men)提(tí)供了布(bù)局机会(huì)，交易的反弹概率在加大。从策(cè)略(lüè)角度看，投资者需要高度重视交(jiāo)易(yì)的灵活性(xìng)。策略的整体包(bāo)括趋(qū)势、结构与节(jié)奏，反弹带来(lái)的是节奏的变化，不(bù)是趋势和结构(gòu)的变化。

　　哪些板块反(fǎn)弹机会(huì)较大呢？创金合信基金(jīn)宏观策略(lüè)配(pèi)置团队观察各家分析师对申万各(gè)行业(yè)2023年归母净利润的预测，可以作为参(cān)考。如果让(ràng)反弹(dàn)更扎实一些，预期业绩(jì)变化是一个相对可靠的数据。

　　环比上周来看，市(shì)场对公用事业、石(shí)油石化(huà)、房地产等行业基本面较为乐(lè)观(guān)，预计2023年净(jìng)利润分别(bié)变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对汽(qì)车、农林(lín)牧渔、钢铁等(děng)行业基本面预期有所调整(zhěng)，预计2023年净(jìng)利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合信基金首席经济学家，投(tóu)委(wěi)会委员兼秘(mì)书(shū)长，宏观策(cè)略配置部总监(jiān)，兼任MOMFOF投研总部总监(jiān)，南开大(dà)学经济(jì)学博士，清华大(dà)学管理科学与工程博士后。学术(shù)研究与教学(xué)以(yǐ)及宏观经济走势、金融产品(pǐn)分析等实务领域经验丰富、成(chéng)果卓著。从业23年以来，一直致力于在周期(qī)波动的框架内运(yùn)用财政的视(shì)角(jiǎo)解构宏观经济的运行(xíng)，将(jiāng)中国(guó)经济看作一份资产，通过资本资产(chǎn)定价的方式来确定其价值与风险。

　　罗水星博(bó)士，创金合信基金经理、首席宏(hóng)观分析(xī)师，2022年(nián)2月加入创金合信基金。此(cǐ)前履职博时基金，负责宏观策略、宏观政策、大类资产配置与择(zé)时研究。武汉大学学(xué)士，上海(hǎi)财经(jīng)大学经(jīng)济学硕士、博(bó)士，中国社(shè)科院经济学博士后，学(xué)术(shù)论文多发表(biǎo)于(yú)国(guó)际SSCI英(yīng)文核心经济学期刊。

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