来(lái)源：梁中华(huá)宏观研究(jiū)

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人写过一篇类(lèi)似标题的文章（参考《“放水(shuǐ)”难通胀(zhàng)，钱都去哪了？——通胀研究系列(liè)专题二》），当时主(zhǔ)要分析欧美经济体，探讨金融(róng)危机(jī)后主要发达经(jīng)济体持续(xù)宽(kuān)松、但(dàn)通(tōng)胀却持续低迷(mí)的原因。过去(qù)几(jǐ)年，我国货(huò)币政策稳健(jiàn)偏宽松，M2增速维持在高(gāo)位，而(ér)通胀却始(shǐ)终处于低位(wèi)，近期也引发了(le)通胀还(hái)是通缩的讨(tǎo)论。本篇专题(tí)中，我们详细讨论中国的(de)货币、信用和通(tōng)胀的问(wèn)题(tí)。

　　1 通胀(zhàng)再到历史低位

　　在(zài)海外主要经济(jì)体普遍面(miàn)临(lín)较大(dà)通胀压力的情况下，我(wǒ)国的终(zhōng)端消费通(tōng)胀(zhàng)水平(píng)已经(jīng)连续三年处于低位水平。最新公(gōng)布的我国(guó)4月CPI同比(bǐ)已经(jīng)降至0.1％，PPI同比(bǐ)已经降至-3.6％。PPI主要受到(dào)全(quán)球(qiú)大宗商(shāng)品价格的影响(xiǎng)，和其它(tā)经济(jì)体PPI走势比较一致(zhì)，所以PPI受到(dào)全球性(xìng)的外部因素影响较(jiào)大。

　　而(ér)CPI的变化更多是我国内(nèi)部需(xū)求的集中体现，剔(tī)除(chú)食品(pǐn)和能源后，我国(guó)核(hé)心CPI同比只有0.7％，已经连续三(sān)年没有突破过1.5％，增速明显降了一个台阶。而在疫情之前的(de)绝大(dà)部分时间，核(hé)心CPI同(tóng)比(bǐ)都在(zài)1.5％以上。

　　2 M2虽高(gāo)增：“钱”没(méi)那么多！

　　而与通胀(zhàng)数据形(xíng)成鲜明对(duì)比的是金融数据，最(zuì)新公布的4月M2同比(bǐ)增速高达(dá)12.4％，增速虽然有所下行(xíng)，但(dàn)依(yī)然(rán)处(chù)于比较(jiào)高的位(wèi)置。为何(hé)这么高的“货币”增(zēng)速，通胀却没起来？要理解这个(gè)问题(tí)，我们首先要理(lǐ)解“货(huò)币(bì)”的基本概(gài)念。

　　一般来说(shuō)，统计货币的存量是使(shǐ)用M2指(zhǐ)标，但M2其实只是货币的(de)一部分而(ér)已，它主要包含的是存款(kuǎn)。事实上，“货币”的范围(wéi)是很(hěn)广的，其(qí)实任(rèn)何商品都具有货币属性，都可(kě)以用(yòng)来做(zuò)货币使(shǐ)用，我(wǒ)们(men)在之(zhī)前的(de)专(zhuān)题中有过详细的讨论。例如(rú)，在物(wù)物(wù)交换(huàn)的(de)时代(dài)，人们用自己生产的商品去交易其他人生产的商品(pǐn)，没(méi)有传统意义上的现金(jīn)或存(cún)款出现，同样实现了市场交易、价值的(de)交换(huàn)，这种相互交(jiāo)易的商品都可以(yǐ)理解为是“货币”。通俗(sú)的说，居民将(jiāng)钱放在银(yín)行存款，与放在理财、基(jī)金、资管(guǎn)产品(pǐn)等，本质是类似(shì)的，它们(men)对于(yú)居民来说都(dōu)是货币，而M2则主要(yào)统计(jì)的是银行存款(kuǎn)。

　　所以(yǐ)从货币(bì)的(de)本质出发(fā)，现(xiàn)金(jīn)、存款、货币(bì)及公募基金、理财、资管产(chǎn)品、黄(huáng)金、白银，甚至其中国为什么叫兔子国它一般商(shāng)品都可以是货币。而(ér)这(zhè)些“货币”之(zhī)间的(de)区(qū)别，仅仅是(shì)流动(dòng)性（变现(xiàn)能力(lì)）的大(dà)小(xiǎo)不同(tóng)而(ér)已。例如在M2体系的统计中(zhōng)，M0是(shì)流通中的现金，属于流动性最好(hǎo)的货币形式；M1是M0加上活期存款(kuǎn)，活期(qī)存款的流(liú)动性比现(xiàn)金要(yào)差一些，但(dàn)依然还不错；M2是M1加上定期存款，定期(qī)存款的流动性比活期(qī)存款要差一些。从这个角度出(chū)发，我们可以(yǐ)进一步拓展M2的(de)统(tǒng)计(jì)边(biān)界，比如加上实(shí)体(tǐ)部门持有的理财、货币及公募基金、资管产品等等，那样可以更加全面的统(tǒng)计出货币量的变化。

　　所以(yǐ)M2只是一部分的货(huò)币储藏(cáng)方式，而居民和(hé)企业(yè)还有很多其它渠道(dào)储藏货币。而过去几年里，其它(tā)货币储藏渠道的投资(zī)收(shōu)益在不断降(jiàng)低、风险在逐渐(jiàn)增大，居(jū)民和(hé)企业减少了其它渠道储(chǔ)藏货币的量。例如，2018年之后，银(yín)行(xíng)理财规模告别了高增长(zhǎng)，甚至一度出现了负增长；信托、券商(shāng)和基金资管产品规模也陆续(xù)出现负增长。而同样(yàng)是从2018年开(kāi)始，居民(mín)存款(kuǎn)开始了高增长(zhǎng)，这(zhè)说明实体部门的货(huò)币储藏(cáng)渠(qú)道(dào)逐步向银行存款倾斜。

　　所以(yǐ)在(zài)2018年(nián)之前，实体创造的(de)货币(bì)可能会(huì)选择购(gòu)买银行理财、信托产品、资管(guǎn)产品(pǐn)等，但在2018年之后(hòu)，实体创造的货币更多转(zhuǎn)回了购买(mǎi)银(yín)行存款，这种结构性变化推(tuī)升了纳入M2统计的货币量(liàng)的增速。所以尽(jǐn)管M2增(zēng)速很高，但实际的货(huò)币(bì)创造速度(dù)没有(yǒu)那么高(gāo)。

　　3 “钱”也(yě)没(méi)那么少(shǎo)：流通速度在(zài)下降

　　既然M2对货币的统(tǒng)计(jì)存在范围不全面的问题，我们可以更多依赖社融的数据来观(guān)察货币(bì)的创造速度(dù)。因为从(cóng)理论(lùn)上来说，“货(huò)币”和“信用(yòng)”是一枚硬币(bì)的两个面。例(lì)如，一(yī)个(gè)居民从银(yín)行(xíng)借1万元(yuán)钱(qián)，其存款(kuǎn)账(zhàng)户也会同时增加1万(wàn)元。在(zài)这个过程中，实体部门的(de)融资规模扩张了1万(wàn)元，同时实体部门的货币量也增加1万元。该居民(mín)可以将(jiāng)2000元(yuán)放在(zài)银行存款，将(jiāng)8000元(yuán)支付给另一个居民来购买东(dōng)西，而(ér)另一(yī)个居民可(kě)能拿这8000元去购买银行理财。这(zhè)个时(shí)候(hòu)如果统计M2的话，只有(yǒu)2000元，因(yīn)为8000元的理财产(chǎn)品并不统计入M2。而如果用社融(róng)来描述货币的创造就会客观(guān)很多，因为不管(guǎn)这些资金以什么形式流转(zhuǎn)和存在(zài)，整个社(shè)会的(de)信用都是增加了(le)1万元。

　　最新公布的4月(yuè)社融(róng)的(de)同比增(zēng)速为10％，相(xiāng)比M2的增速低了2个(gè)百分点(diǎn)以(yǐ)上。不过和我国5％左右的实(shí)际经济增速相比，社(shè)融反映的我国货币创造速度其实也不低，那为何没有通胀(zhàng)呢？这就牵涉到另一个宏观(guān)问题，从简(jiǎn)单的数量方(fāng)程式（MV=PQ）出发，要看有没(méi)有通胀，不仅要(yào)看货币的存量，还有(yǒu)看这些存量货币在经济体中每年流通多(duō)少次，即货币(bì)的流通速度。

　　我们不妨先(xiān)来看(kàn)个例子。在2020年疫情到来的时候，美国政府部(bù)门大幅(fú)度加(jiā)杠杆，明(míng)显推升了(le)美(měi)国的M2增速，M2同(tóng)比最高一度(dù)达到25％，即整个经(jīng)济(jì)的货币量扩张了四分之一。截至今(jīn)年3月(yuè)，美国(guó)M2同比(bǐ)增速(sù)已经降到了负增长，而美(měi)国(guó)的通(tōng)胀却依(yī)然在高位。整(zhěng)个(gè)过(guò)程可以理解为，政府部门主导货币创造，货币存(cún)量大幅增加，而随着疫情影响减弱，货币流通速度也逐(zhú)步加快，大规模(mó)的存量货币在经济(jì)中加(jiā)快流转，推升通(tōng)胀水平。

　　这(zhè)一(yī)点从居民(mín)的储蓄率情况也能(néng)看得出来，在疫(yì)情期间(jiān)，美国居(jū)民(mín)接受政府大量(liàng)补贴后，并没(méi)有全部花出去，储蓄率大幅攀升；而(ér)疫情影响逐步减弱(ruò)后，居民信心和预期改善，将超额(é)储蓄花出去(qù)，推升货币流通速度，当前美国居民储蓄率大幅低于疫(yì)情(qíng)之前的趋势(shì)线。

　　从(cóng)我国的情况来(lái)看，货币创造速(sù)度(dù)和经济增速比也(yě)不(bù)低，但货币流(liú)通速度是偏低的。在(zài)疫情之前，我国社(shè)融(róng)衡(héng)量的货币流(liú)通(tōng)速度在(zài)0.4次/年以上，而(ér)疫(yì)情出(chū)现后(hòu)，货币流通速度明显降低，根(gēn)据一季度最新数据测算，当前只有0.35次/年。这(zhè)就意味(wèi)着(zhe)，仍(réng)有不少货(huò)币被创造(zào)出来，但货币没有(yǒu)在经济体中加快流(liú)转起来，说明(míng)实(shí)体部门“花钱”的意愿仍在低位(wèi)。

　　“花(huā)钱”的意愿偏低，从居民(mín)收支数(shù)据就能观察出(chū)来。从一季(jì)度统计(jì)局居民收(shōu)支调(diào)查数据看，我国(guó)居民(mín)储蓄率仍(réng)然达(dá)到(dào)38％，而疫情之前是(shì)在(zài)35％以内，反映了支(zhī)出(chū)意愿偏弱。

　　从(cóng)信用扩张的结(jié)构也能够(gòu)看出来，因为一个部门“花钱(qián)”意愿高(gāo)，信(xìn)贷扩张也会(huì)较快。从居(jū)民部(bù)门来看，4月份(fèn)居(jū)民(mín)贷(dài)款再度出现负增(zēng)长，这(zhè)是非疫情、非春(chūn)节月(yuè)份第二次出现(xiàn)这种(zhǒng)情(qíng)况，上一次(cì)是(shì)08年金融危机的时候。过去12个月的居(jū)民贷(dài)款增(zēng)量只有5.1万亿，而之前最高的时候曾(céng)达到9万亿以(yǐ)上，当前这(zhè)一(yī)增(zēng)长速度(dù)已经(jīng)回到了2016年时候的水(shuǐ)平，考虑到房价物价(jià)上涨的因素(sù)，居民加杠杆的(de)意愿是(shì)比(bǐ)较弱(ruò)的。

　　从企业(yè)部(bù)门的(de)信用扩张情(qíng)况来看，也(yě)有改善的空间。尽(jǐn)管我们无(wú)法看到信贷投放(fàng)的结构，但可以(yǐ)用债(zhài)券净发行情况(kuàng)做(zuò)个参考。疫情期间，国企(qǐ)等公共部(bù)门债券净发(fā)行是明(míng)显扩张的(de)，而非公共(gòng)部门的企(qǐ)业债券净发行处(chù)于低位。

　　再考虑(lǜ)到政府信用扩张也较快，我国公共部门是信用和货币(bì)创(chuàng)造的(de)重要支撑力量，支撑存量货(huò)币(bì)增(zēng)速维持在一定高位(wèi)，而非(fēi)公共部门创造的货币量(liàng)处于(yú)低位，也(yě)反(fǎn)映了货币流(liú)通(tōng)速度(dù)没有快(kuài)速回升。

　　4 如何提振需求？降息+改(gǎi)善预期

　　要(yào)想改变通胀(zhàng)偏低(dī)的状况(kuàng)，我们依然可以从(cóng)货币数量方(fāng)程出发，一方面(miàn)是(shì)稳住货(huò)币的存(cún)量，稳定实(shí)体的融(róng)资需(xū)求；另一方面(miàn)是提振实(shí)体信(xìn)心(xīn)和预期，改善货(huò)币流通速(sù)度。

　　从第(dì)一个方面来看，私人部门的(de)融资需求还偏弱，需要进一步降低实体融资成本。当资产端的回报率在下降(jiàng)的情(qíng)况下(xià)，需要降低负债(zhài)端的融资成本(běn)来对冲。过去几(jǐ)年，政策上在(zài)降(jiàng)低企业融(róng)资成本(běn)上发力较多。目前看，居民(mín)部门的(de)融资(zī)成本仍然偏高。我们在之前的(de)专题中已经分析过，虽(suī)然居民增量房贷利率已(yǐ)经大(dà)幅下行，但存量房贷利(lì)率仍然(rán)处于高位。根据我(wǒ)们的(de)估算，当前存量房贷利率的(de)平均值仍然在4％-5％，2021年投放的(de)房贷利率水平更(gèng)高(gāo)，当前甚至仍(réng)在(zài)5％以上，而(ér)这(zhè)些还仅(jǐn)仅是平均值，考虑到个体情况(kuàng)，也(yě)有(yǒu)部分居民偿(cháng)还的房贷利率水(shuǐ)平(píng)在6％以上。

　　而(ér)对于(yú)居民部门的资产端来说，房产价格面临(lín)调整(zhěng)压力，各类金融资产(chǎn)的回报率也处于低(dī)位，所(suǒ)以(yǐ)这就(jiù)相当于居民部门借着4-5％成本的资(zī)金，投资的回(huí)报(bào)率(lǜ)确实是偏低的。要改(gǎi)善居民(mín)的资产负债表状况，需要对居民负债(zhài)端成本进行降息，否则居(jū)民净融(róng)资需求或依然偏弱。

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　　从另一个(gè)方面(miàn)来看(kàn)，要提(tí)升货币(bì)流通速度(dù)，需要提振实体的信心和预期。居民和企业对于(yú)未来的信心强、预期(qī)好，才会敢消费(fèi)、敢投资，支(zhī)出增加了，对于整个经济体系(xì)来(lái)说(shuō)，货币流转(zhuǎn)速度才能加快，经济需求才能好起来。提振信心和预期，是(shì)个系统(tǒng)性的工程。

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