平安首经团队：钟(zhōng)正生(shēng)/张(zhāng)璐/常(cháng)艺馨

　　核心观点

　　新(xīn)增社融表(biǎo)现乏(fá)力。继一季度“天量”投放后，2023年(nián)4月社融增长明(míng)显降温，比去(qù)年4月疫情(qíng)冲(chōng)击期间创下(xià)的低点仅多(duō)增2873亿元，“稳信(xìn)用”压力(lì)有所显(xiǎn)现。社融骤降的主要(yào)拖累在于人民(mín)币信(xìn)贷增(zēng)势放缓， 4月降至2008年(nián)以来历史同期的次低(dī)点（仅(jǐn)略(lüè)高于(yú)2022年同期）。表(biǎo)外融资和直(zhí)接融资基(jī)本(běn)延续了一季度的(de)格局。1）委托贷款和信托贷款小幅正(zhèng)增长(zhǎng)；未贴现银(yín)行承兑汇票较(jiào)去年同期降幅(fú)收(shōu)窄；2）企(qǐ)业直接融资较去年同期有(yǒu)所下降，主因债(zhài)券到期规(guī)模(mó)较大。3）政府债融资规模(mó)同(tóng)比多增，但需(xū)警(jǐng)惕其“后劲”。2023年提前批的剩(shèng)余发行额度不及万亿，截至5月上旬尚未下发剩余批次的(de)地(dì)方债(zhài)额度，期(qī)间(jiān)空档可能拖累政府(fǔ)债融资表现。

　　新增人民币贷(dài)款偏弱，增量明显弱于历史同期均值。各分项从(cóng)强(qiáng)到弱(ruò)排序，企业中长期贷款>；企业短期贷款(kuǎn)>；居(jū)民短期(qī)贷款>；居民(mín)中长期贷款。新增人民币贷款的最大问题(tí)仍然在于(yú)居民中长期贷(dài)款，房地(dì)产销(xiāo)售不振使其增(zēng)量不(bù)足，居民预期偏弱、提前偿还存量房贷又雪上加霜。但基于4月(yuè)这个信贷投放传(chuán)统淡季(jì)的数(shù)据，尚不能得出企业信贷需求不足的结论。一方面，企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款在(zài)一季(jì)度大幅(fú)高(gāo)增后(hòu)，4月又(yòu)创历史同期新高(gāo)，仍能(néng)有效发(fā)力；另一方面，表内(nèi)票据(jù)维持低增长(zhǎng)（与去(qù)年1-5月表内票据高增长形成对比(bǐ)），也意(yì)味着(zhe)目前企业贷款需求或许尚(shàng)可。此外，4月初(chū)以来存款利(lì)率市场化改(gǎi)革(gé)较快推(tuī)进，这有助于缓解银(yín)行面临的净息(xī)差压(yā)力，增强(qiáng)其支持实体经济的可持续性(xìng)，能够为企(qǐ)业贷款利率的进(jìn)一(yī)步下调“蓄力”。

　　从货币供应量(liàng)和存款数据(jù)看：1）M1同比小幅回升。每(měi)年前4个月(yuè)翘尾因素对M1同比走(zǒu)势影响较大，或是驱动其(qí)变化的主因。在(zài)贷款扩(kuò)张的同时，企业存(cún)款(kuǎn)也有边际改善。2）M2同比(bǐ)增速有所回落。4月居民资产再(zài)配置，银行理财规模(mó)重回扩张，对M2形成(chéng)拖累(lèi)。考虑到去年4月M2同比增速(sù)较3月抬升0.8个百分点，基数变化也有较(jiào)强影响(xiǎng)。3）居民存款同比少增。考虑到4月多家中(zhōng)小(xiǎo)银行下调挂牌存款利率、银行理财(cái)市场火热、居民提前偿(cháng)还房贷规模较高，其驱(qū)动(dòng)因素更多是家庭(tíng)资产的再配(pèi)置(zhì)，流(liú)向(xiàng)消费规(guī)模可(kě)能较(jiào)为(wèi)有限。4）4月(yuè)财政存款(kuǎn)同比大幅多增，但结合(hé)基建相(xiāng)关高频(pín)开工率和重大项目(mù)开工金额(é)数据看，财政对实体经(jīng)济(jì)支持力度(dù)可能有所(suǒ)减弱(ruò)。从4月(yuè)金融数(shù)据看，房地产恢复(fù)仍然缓慢，此时若财政基建支持力度不稳(wěn)，可能(néng)导(dǎ投笔从戎的故事简介，投笔从戎的故事主人公是谁o)致中国经济环比增长(zhǎng)动能较快衰(shuāi)减。

　　目前社融增(zēng)速回升幅度(dù)较小(xiǎo)，但与名义(yì)GDP增速对比(bǐ)看，货币政策对实(shí)体经济的(de)支持(chí)还是比(bǐ)较有力的。即便按2023年中国名义GDP增(zēng)速7％-8％的情形（假设全年(nián)录得6％左(zuǒ)右的实际GDP增速，加(jiā)上1到2个点(diǎn)的GDP平减指(zhǐ)数），10％的社融增速也应足(zú)够与之匹配(pèi)。我(wǒ)们认(rèn)为，后续需通过财政加力、促进(jìn)房地产修复(fù)、促进家庭超(chāo)额储蓄动用等方式扩大总需求(qiú)，夯实经(jīng)济回升势头。

　　一(yī)

　　新(xīn)增社融表现乏力

　　新增社(shè)融表现乏力。2023年4月新(xīn)增社会融资规模(mó)为1.22万亿(yì)元，同比(bǐ)多(duō)增2873亿元；社(shè)融存(cún)量(liàng)同比增速(sù)持平(píng)于上月的(de)10％。考虑到去(qù)年同期疫情多点散发、社融一度触(chù)“冰”的低基数效应，以及今年(nián)一季度“开门红”期间社融月均(jūn)同比多增8200多亿的亮眼表现(xiàn)，4月社(shè)融表现乏力“稳信用”压(yā)力有所显现(xiàn)。从分项看：

　　一方面，人民币信(xìn)贷增势放缓(huǎn)，是4月社融骤降(jiàng)的主要(yào)拖累(lèi)。2023年4月人民币贷款4431亿元，为2008年以来(lái)历史同期的(de)次低(dī)点（仅较(jiào)2022年同(tóng)期高815亿元）。不过，得(dé)益于出口边际回(huí)暖、人民币汇率相对稳定，4月外币贷款同比有所少减(jiǎn)。

　　另一方(fāng)面，表(biǎo)外融(róng)资和直(zhí)接融资基本延续(xù)了一季度的格局。

• 　　一(yī)则，企业直接融资同比缩量(liàng)，继续小(xiǎo)幅拖(tuō)累(lèi)新(xīn)增社(shè)融。2023年4月(yuè)企(qǐ)业债(zhài)融资、非(fēi)金融(róng)企业境内股票融资分别同(tóng)比(bǐ)少增809亿元、173亿元(yuán)。今年(nián)春节后(hòu)，企业贷(dài)款(kuǎn)发(fā)行规模持续高(gāo)于去(qù)年(nián)同期，但到期偿(cháng)还也迎来高峰，对净融资(zī)构成拖累。截至2023年一季度末，2022年(nián)10月(yuè)推出的500亿元民营企业(yè)债(zhài)券(quàn)融(róng)资支持工具（第二期）尚未开始(shǐ)投放(fàng)使用，相关政策支持还(hái)有待(dài)落地。

• 　　二(èr)则，政府债融资规模同(tóng)比多增，但需警惕其(qí)“后劲”。今年前(qián)4个月，财政继(jì)续前置发力(lì)，政府(fǔ)债融资规模(mó)较去年同期累(lèi)计多(duō)增3114亿元。以财(cái)政预算数据看，2023年(nián)政府债(zhài)融(róng)资的总体规模与去(qù)年相当(dāng)。但(dàn)不同之处在于，2022年在3月底就已经下达剩余批次的(de)新增地方债额度，而2023年截至5月上旬仍未下发(fā)剩余批次的地方债额度，且提前批的(de)剩余发行额度(dù)不及万(wàn)亿。如(rú)果近期下达(dá)地(dì)方(fāng)债额(é)度，按照往年节奏(zòu)，经过地(dì)方政府项目(mù)额度(dù)分配、预(yù)算(suàn)调整程序，剩余(yú)批次地方债可能(néng)至6月中下旬才能发出，期间的“空档”可能会拖累政府(fǔ)债融资表现(xiàn)。

• 　　三则，表(biǎo)外融资同比多增，持续对(duì)社(shè)融构成小幅支撑(chēng)。其(qí)中，委托(tuō)贷款和信(xìn)托贷款单(dān)月小幅新增，相比(bǐ)去年(nián)同期分别(bié)多增85亿(yì)元、少减734亿(yì)元。在表内票(piào)据贴(tiē)现减少(shǎo)的情况下，未贴现银行承兑汇票较去年同(tóng)期降幅收窄，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖(tuō)累在(zài)居民端

　　2023年4月新增人民币贷款为7188亿(yì)元(yuán)，比去年同期低点仅(jǐn)略有(yǒu)多增，相比18年(nián)-21年(nián)同期均值少增(zēng)6237亿(yì)元(yuán)。各分项从强到(dào)弱排序，“企业(yè)中长期贷款(kuǎn) >； 企业短期贷款 >； 居(jū)民短期(qī)贷款(kuǎn) >； 居民中长期贷款(kuǎn)”。具体地，

• 　　居民(mín)中长期贷款单月净偿还规模达(dá)历(lì)史新高，相(xiāng)比(bǐ)18年-21年(nián)同(tóng)期(qī)均值多减(jiǎn)5410亿元；

• 　　居民短(duǎn)期贷款同比(bǐ)少减，但较18年-21年同期(qī)均值多减(jiǎn)2625亿元；

• 　　企业短期贷款同比多增，但略低于18年-21年同(tóng)期(qī)均值；

• 　　企业中长期贷款延续前期(qī)亮眼(yǎn)表现，同比(bǐ)大(dà)幅(fú)多增4071亿元，且(qiě)创(chuàng)历史同期(qī)新(xīn)高。

　　总体(tǐ)看，新增人民币(bì)贷款的最(zuì)大(dà)问题仍然在于居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷款(kuǎn)，房地产销售低迷(mí)使其增量不足，居民预期偏(piān)弱、提前偿还存(cún)量房贷(dài)又雪上加霜。基(jī)于(yú)4月这个(gè)信(xìn)贷投放(fàng)传统淡季的数(shù)据，尚不能得出企业(yè)信贷需求不足的结论。

• 　　一方面，企业中长期贷(dài)款在一季度大幅高增后(hòu)，4月又创(chuàng)历(lì)史同期新高，仍(réng)然能够有效发力。

• 　　另一方面，表内(nèi)票据维(wéi)持(chí)低增长(zhǎng)（与去年(nián)1-5月表内票据高增长形成对比(bǐ)），也意味(wèi)着(zhe)目前企(qǐ)业贷(dài)款需求(qiú)或许尚可(kě)。

• 　　此外，4月(yuè)初以来存款利(lì)率(lǜ)市场化改革较(jiào)快推进，这(zhè)有助于缓解银行面临的净息差(chà)压力，增(zēng)强其(qí)支持(chí)实体经济的可持续性(xìng)，能(néng)够为企业(yè)贷款利(lì)率的 进一步下调“蓄力”。

　　三

　　居民资(zī)产再(zài)配(pèi)置

　　M1同比小幅回(huí)升。一(yī)方面(miàn)，从历史规律(lǜ)看，每年前4个(gè)月翘尾因素对M1同比走势的影响较大，这可能是驱(qū)动(dòng)其变化的主要原因。另一方面，在企业贷款扩张的同时，企业存款也(yě)有边际改(gǎi)善，4月新增规模约(yuē)1408亿元，而21年、22年4月(yuè)企(qǐ)业存款均(jūn)在减少。

　　M2同比增(zēng)速(sù)有(yǒu)所(suǒ)回落。一方(fāng)面，4月信(xìn)贷扩张乏力，对(duì)M2的支撑不强。另一方面，居(jū)民资产再(zài)配(pèi)置，银行理财(cái)规(guī)模重回(huí)扩张，对M2也形成拖累。此外，考虑到去年(nián)4月M2同比(bǐ)增速较3月抬(tái)升0.8个百分点，基(jī)数的(de)变化也有较强影响。

　　4月(yuè)居(jū)民存款出(chū)现了(le)2022年(nián)3月以来的首次同比少增，其驱动因(yīn)素更多是(shì)家(jiā)庭(tíng)资产(chǎn)的再(zài)配置，流向(xiàng)消(xiāo)费的(de)规模可能较为有限。4月(yuè)以来多家中小银行下调挂(guà)牌(pái)存款利率（据融(róng)360监(jiān)测(cè)数据，4月份农(nóng)商(shāng)行1年、2年、3年、5年期存款平均利率分别环(huán)比下(xià)跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理(lǐ)财市场需求火(huǒ)热，居(jū)民(mín)提(tí)前偿还房贷规模较高（4月(yuè)居民中长期贷款净(jìng)偿还(hái)规模(mó)达历史新高(gāo)）。

　　值(zhí)得警(jǐng)惕的是，4月财政(zhèng)存款同比大(dà)幅(fú)多(duō)增(zēng)4618亿(yì)元(yuán)，去年同期留抵退税(shuì)推(tuī)进存在(zài)一定影响(xiǎng)。但结合其他指标看，财政对实体经济的支持力(lì)度可能有所减弱，基建投资(zī)相(xiāng)关的高频指标出现了下(xià)行的(de)苗头（4月下(xià)旬(xún)以来，全(quán)国高炉(lú)开工率(lǜ)、电(diàn)炉开工率(lǜ)、独立焦化厂焦(jiāo)炉(lú)生产率、水(shuǐ)泥磨机运转率、石油沥青(qīng)开工率等(děng)指标环(huán)比走弱），重大项目开(kāi)工金额同(tóng)环比较快下滑（据(jù)Mysteel不完全统(tǒng)计，2023年4月全国各地重(zhòng)大项目开工总(zǒng)投资额(é)约28078.26亿元(yuán)，环比下降34.0％，不及去年同期的(de)半数）。从4月金(jīn)融数据看，房地产(chǎn)恢复仍(réng)然缓慢，此(cǐ)时如(rú)果财政(zhèng)基建支持力(lì)度(dù)不(bù)稳，可能导致中国经济(jì)的环比增长动能较快衰(shuāi)减。

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