王剑，CFA

　　每次银(yín)行股跌至(zhì)过度低估时，股(gǔ)息率相应提升，会(huì)吸引(yǐn)绝对收(shōu)益资金(jīn)买(mǎi)入，股价(jià)也逐(zhú)步(bù)完成(chéng)筑(zhù)底。

　　近期，银行股已上涨半年(nián)，又一次因绝对收益资金追逐高(gāo)股息而(ér)上涨。

　　但事实(shí)上，银(yín)行业经营(yíng)层面，也已经(jīng)悄然发生一些向好的变化。

　　主要(yào)结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果(guǒ)大家觉得银行股是这几天(tiān)才开始上(shàng)涨，那么就大错特错了。事实(shí)是(shì)：

　　银行股自2022年10月底见底之后，已经(jīng)持续上涨了足足半年(nián)时间了……

　　这段(duàn)时(shí)间的银行股涨幅达(dá)到27％，其中(zhōng)部分银行股涨幅甚至达到50％以上(shàng)，非常可观。当然，中间也不是(shì)一帆风(fēng)顺(shùn)，2022年10月银行股快速下跌(diē)后，迅速反弹。过完2023年春节后，却冲高回(huí)落，调(diào)整了(le)近两个月(yuè)时(shí)间，跌幅不大(dà)，不到10％。然后于3月底开始上涨，近期加速上涨。

　　这(zhè)种事(shì)情并不(bù)是第一次发生。过(guò)去银行股的大行情(qíng)，都是在悄无声息中默(mò)默上涨(zhǎng)的，因为(wèi)银行股平时(shí)关注度并(bìng)不高。等到(dào)因(yīn)几根大(dà)线性而吸引(yǐn)大家来关(guān)注时，已(yǐ)经涨(zhǎng)幅不小了。

　　上一次类似的事情是2014年。或许经(jīng)历过的人都(dōu)能记得，2014年11月，因为(wèi)一次比较意外(wài)的“双降(jiàng)”（降息、降(jiàng)准），金融股拔(bá)地(dì)而(ér)起。但在此之(zhī)前(qián)，银(yín)行指(zhǐ)标(biāo)大约在3月见底，然(rán)后不声不响地开始回升，到11月时，8个(gè)月左右(yòu)时间，涨幅22％。

　　其他几次银(yín)行股见底，也有(yǒu)类似的(de)情况：没有(yǒu)明(míng)确利(lì)好(hǎo)，没有明确新闻，银(yín)行股却(què)自己慢慢从(cóng)底部爬(pá)起来(lái)了。

　　是谁(shuí)先知(zhī)先觉(jué)？

　　为行(xíng)情归(guī)因并不容易，因为很难验证。如果确实没有实质性利好，那(nà)么只能(néng)从资金面(miàn)去猜(cāi15mm等于多少厘米 15mm等于多少微米)测：可能(néng)是(shì)估值便宜到很多资金愿意出手了(le)。由于银行盈利能力非(fēi)常稳定，估值(zhí)低往往意(yì)味着股息率高。因为(wèi)：

　　ROE稳定，分红(hóng)率稳(wěn)定，PB越低则股息率越高。

　　而(ér)若PB低至(zhì)一(yī)定(dìng)水平时(shí)，股息率就会(huì)非常诱人(rén)。比如近年来，大(dà)行的(de)ROE在10％以上，分红(hóng)率(lǜ)30％左右，PB一(yī)度低至0.5倍以下，那(nà)么(me)计算出来的股息率高达(dá)6.6％，非常可观。

　　这(zhè)就(jiù)好比一只(zhǐ)票(piào)息率6.6％的可(kě)转债(zhài)。如果盈(yíng)利能力保持，则后续每年收取6.6％的(de)“利息”，如(rú)果股价上涨，还能享受资本(běn)利得。当然，如果股价再跌，或盈利能力(lì)（ROE）、分红率下降，则(zé)会遭(zāo)受(shòu)损失。但由于ROE已在底(dǐ)部，近期很难再降了。因此(cǐ)，这就非(fēi)常像一张可转债(zhài)，其市价下跌时，会有个估值下限(xiàn)，即(jí)“债券价(jià)值”。

　　于是，其投(tóu)资价值就出来了(le)。如果这(zhè)张“可转债”的(de)票息(xī)率高到一定程度，显(xiǎn)著高过(guò)一(yī)些资金的成本，那么这些资(zī)金(jīn)自(zì)然愿意(yì)参(cān)与。

　　这样，银行股(gǔ)就(jiù)形成(chéng)一个隐形的“估值底”，当估值低至一定水(shuǐ)平时，股(gǔ)息率(lǜ)诱(yòu)人，就会有(yǒu)人参与。

　　当(dāng)然，这个估值底(dǐ)在某些(xiē)情况下会被打破，即因为一些负(fù)面(miàn)因素的(de)存在，导致市场(chǎng)先生觉(jué)得银(yín)行(xíng)股(gǔ)的估值或盈利能力(lì)还将下行。

　　02

　　谁在(zài)买

　　谁在卖

　　因(yīn)此(cǐ)，银行股(gǔ)那种悄无(wú)声息的(de)底部，可(kě)能并没有什么实质利好，就(jiù)是有些看中股息率的资金默默买入，把底部给(gěi)买出来了。

　　这是些什么样的资(zī)金呢？

　　首先可(kě)以排除的就是以股票型公募基金(jīn)为代表的(de)机构投资者。因为他们的(de)考(kǎo)核(hé)要(yào)求(qiú)是相对(duì)收益(yì)，因此在大多数时候，他(tā)们不会因为(wèi)股息率诱人而(ér)买入，他们(men)的任务是战(zhàn)胜自(zì)己(jǐ)基金的基准，或者战胜可比基金同仁。所以，即使股息率高，他们也(yě)很难(nán)做(zuò)出赚取(qǔ)股息(xī)率的决策，这不是他们的(de)考核目标。

　　因此，银行股从(cóng)底(dǐ)部开始悄悄上涨的这段时间，公募基金参与很低，这次也不(bù)例(lì)外。

　　从数据上也可验证：从33家(jiā)银行(xíng)股2022年底基金持仓比重来(lái)看，比重(zhòng)越低，期间(jiān)（过去半年，后同）涨(zhǎng)幅(fú)越(yuè)大，比重越高则涨幅越小。

　　除了公募基金，其他类似考核(hé)的机构投资者也(yě)是(shì)类似。

　　从数(shù)据上看，我们确实看(kàn)到，2023年第一季度较上年末，大部分A股(gǔ)银行股的(de)基金持仓比例是下降的，有(yǒu)些个股甚至降幅(fú)不小。

　　（一季度(dù)基金(jīn)持(chí)股(gǔ)比重降幅(fú)；单位：个百(bǎi)分点；来源：WIND）

　　回(huí)顾第一季度，银行指数走了个过山车，先是上涨，然后春节后下(xià)跌（这(zhè)段时间刚好是人工智能(néng)概念(niàn)股大涨，因此机(jī)构投(tóu15mm等于多少厘米 15mm等于多少微米)资者有可(kě)能是卖(mài)出(chū)银行等股票，换仓(cāng)至计(jì)算机(jī)股(gǔ)票(piào)）。到了(le)4月初，人工智(zhì)能等板块行情回落后，银行股(gǔ)重拾升势，且涨幅加速(sù)。春节后的这(zhè)段时(shí)间，银行股刚好和(hé)人工智能(néng)走出了一(yī)个完美的“对称(chēng)”走(zǒu)势。

　　而15mm等于多少厘米 15mm等于多少微米其他投资者，比(bǐ)如个人、外资、自营、保险(xiǎn)、资(zī)管等，则(zé)可(kě)能是(shì)买入的。因为这些资金不(bù)考核相对收益，更多(duō)的是追(zhuī)求(qiú)绝对(duì)收益，因此有可能是高股息股票的青睐者。

　　而决定他们买入的因(yīn)素中，资(zī)金成本应(yīng)该是个重要因素。目前(qián)，我国近期市(shì)场利率较(jiào)低、资(zī)金充沛，其他可替代(dài)的投资机会(huì)较少(shǎo)，因此股息(xī)率显(xiǎn)得诱(yòu)人。同时(shí)，美国加息接近尾声，他们的资金成(chéng)本也有望下行，我国高股息股(gǔ)票也(yě)有吸(xī)引力。

　　然(rán)后我们通过(guò)数据(jù)来加以验(yàn)证。

　　从2023年(nián)一(yī)季度情况来看，外(wài)资确实(shí)在(zài)买入大行，并且数量(liàng)还不少(shǎo)。不过保(bǎo)险资金却是有进有出，这一点(diǎn)有点与我们预期不符。基金主要在(zài)卖出。此外(wài)，还有些一般法人、其他投资者(zhě)在(zài)买(mǎi)入。

　　（一季度(dù)各类投资者持股变化数；单位：亿(yì)股(gǔ)；来源(yuán)：WIND）

　　整体而言，结论大致成(chéng)立，即：在银行股估(gū)值极低的(de)时(shí)候，追求绝(jué)对收益的资(zī)金买入了(le)高股息率(lǜ)的(de)个股。

　　从散点(diǎn)图(tú)上也可以(yǐ)清晰看到这一点：

　　因此，这(zhè)次行情，和历史上很(hěn)多次(cì)银(yín)行底部启动一样(yàng)，很可(kě)能是青睐(lài)高股息率的资(zī)金，买入低估(gū)值、高(gāo)股息(xī)率(lǜ)的(de)银(yín)行股。而他们(men)的口味与公募基金刚好是(shì)相反的。

　　03

　　事情在悄悄(qiāo)

　　起变化

　　以(yǐ)上(shàng)分析，说明了(le)过(guò)去半年的银行股行(xíng)情，是追求绝对收益的(de)资(zī)金(jīn)，买(mǎi)入了(le)高股(gǔ)息率的(de)银(yín)行股。眼(yǎn)下，很多银行(xíng)股(gǔ)股(gǔ)息(xī)率依然较高，而资金面依然宽松，那么这些高股息率股票对绝对收(shōu)益资(zī)金依然是(shì)有(yǒu)吸引力的。

　　那(nà)么在银行(xíng)业的经营层面，有没有实质变化(huà)呢？

　　我们(men)在3月曾经(jīng)提出(chū)，过去三年期间的(de)一些特殊政策，已(yǐ)经出现(xiàn)调(diào)整的迹象，银行(xíng)业将(jiāng)要进入新的(de)均衡格局。比如(rú)，在普惠小微(wēi)领域，过去几年(nián)大行承担(dān)了一些监管要(yào)求(qiú)，每年普(pǔ)惠小微(wēi)信贷(dài)的增(zēng)长非常(cháng)快，投放利率很低，这对小微金(jīn)融(róng)市场格局造成了较大影响，尤其是对(duì)一些原来从事小微(wēi)业务的中(zhōng)小银行造成压力。

　　【深度】大小行(xíng)小微金融逐步达到新(xīn)均(jūn)衡(héng)

　　而在4月(yuè)27日(rì)，银保(bǎo)监会办公厅发布《关(guān)于2023年(nián)加力提升小微企业金融服务质量的(de)通知》（银保监办发〔2023〕42号），对工作要求有了一些调整。比如，不(bù)再提“两增”（指单户(hù)授信(xìn)总额1000万元以下小微企业贷(dài)款同比增速不(bù)低于各项贷(dài)款同比增速(sù)，有贷款余额的户数不低于上年同期水(shuǐ)平）要求，不再(zài)刚(gāng)性(xìng)要求(qiú)降低(dī)小微信贷利(lì)率(lǜ)，而(ér)是要(yào)求“合理(lǐ)确(què)定贷(dài)款利率(lǜ)”，不再提(tí)“应延尽(jǐn)延”。

　　除了小微金融领(lǐng)域(yù)，其他方面的(de)工(gōng)作要求也陆续从过去三(sān)年的阶段(duàn)性(xìng)政策，慢慢回归(guī)至常态(tài)化。

　　而(ér)银行业这几年由于(yú)净(jìng)息差(chà)显著回落，盈利能力也渐渐(jiàn)接近(jìn)合理利润底线。因为银行业需要留(liú)存一定的利润用于补充资本，进而(ér)支持下一期的信贷投放，因此利润并不是(shì)越低(dī)越(yuè)好，需要维持一个合(hé)理利(lì)润。而目(mù)前盈利能力已经接近这一(yī)底线，所以政策也会相(xiāng)应调整了。

　　【随笔(bǐ)】什么是银行(xíng)的(de)合(hé)理利润和合理息(xī)差(chà)

　　可见，行(xíng)业的一些情况(kuàng)已经悄悄发生(shēng)变化了。

　　那么，有没有一种可能：那些买入高股息股票的投(tóu)资者中，真有些先知先(xiān)觉者(zhě)，已经嗅到了不一样的味道？

　　本(běn)文(wén)为(wèi)金融业研究方(fāng)法探讨。本文不是证券研究报(bào)告(gào)，不(bù)构成任何投资建议(yì)，涉及(jí)个(gè)股也仅为举例或陈述事(shì)实之用(yòng)，不代表我(wǒ)们对他们的证券或产(chǎn)品的推荐。具体投资建议请参(cān)考我们(men)的研究报告。

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