平安首经团(tuán)队：钟正生/范城恺

　　核心观点

　　4月美国通胀如期回落。2023年4月美国CPI和核心CPI同比增(zēng)速如期回落。其中，住房租(zū)金、二手车、汽油(yóu)等分项环比上涨较快，食品、医疗保(bǎo)健等(děng)价格平稳。从CPI同比拉(lā)动(dòng)看，4月住房租金(jīn)拉动较(jiào)3月小幅回(huí)落0.1个(gè)百(bǎi)分点至2.8％，能源(yuán)分项连续第二个月拖(tuō)累0.4个百分点，二手车和(hé)卡车分项的(de)拖累(lèi)则缩窄0.1个百(bǎi)分(fēn)点至0.2％。4月通胀数据公布后，市(shì)场(chǎng)对(duì)政策利率(lǜ)预(yù)期小幅(fú)下修，CME利(lì)率期货(huò)市场预计(jì)6月(yuè)不加息概率升至(zhì)90％以上，且进一步押注下半(bàn)年降息3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国通胀回(huí)落(luò)放缓(huǎn)。2023年1-4月(yuè)，美国(guó)通胀(zhàng)回落速度比2022下半年更慢(màn)。2023年1-4月CPI平均环比增速为(wèi)0.35％，高于2022下半年平均环比增(zēng)速的0.23％。原因在于(yú)，能源价格回落对CPI的拖(tuō)累显著下降，以及二(èr)手车价格止跌回升。这(zhè)说明，供给改善(shàn)带来的利好(hǎo)正在耗尽，而需(xū)求驱动的通胀仍然顽(wán)固。我们理解，美国核心通胀的韧性与居民消费的(de)韧性(xìng)相匹(pǐ)配(pèi)。一季度(dù)美国机动车(chē)和零部(bù)件等消费明显增长(zhǎng)，与美国CPI二(èr)手(shǒu)车和卡车价格分项的反弹相(xiāng)匹配(pèi)。

　　下半(bàn)年美国通(tōng)胀反弹风险值得关注(zhù)。今年二季度，由于基数(shù)原因美国CPI同比(bǐ)增速(sù)呈快速(sù)回落(luò)走势，市场(chǎng)很容易对(duì)美国(guó)通胀回落(luò)持乐观看法，并忽视(shì)通胀环(huán)比(bǐ)走势(shì)的(de)韧性(xìng)。但三(sān)季度以(yǐ)后，基(jī)数效应利(lì)好不再，在基准情形下，美国标题通胀率很可(kě)能企稳。我们进一(yī)步提示下半年美国通(tōng)胀超(chāo)预期(qī)上行的(de)可能性：第一，汽车(chē)价格(gé)可能超预期(qī)上行(xíng)。一季度美(měi)国汽车消费(fèi)回升，可能(néng)夯实(shí)汽车制(zhì)造商的财务状况，并限制其(qí)继(jì)续(xù)降(jiàng)价的(de)空间(jiān)。此外，美(měi)国(guó)汽(qì)车制(zhì)造商存货量同比增速(sù)快速下降。第二，房租回(huí)落可(kě)能再度滞后。目前市场(chǎng)预期(qī)下半(bàn)年美国住(zhù)房租金回(huí)落。然而，历史上(shàng)美国(guó)房(fáng)价与租金(jīn)的相关(guān)性(xìng)并不稳(wěn)定。考虑到当前美国(guó)房屋空置率更处于(yú)历史最低(dī)水平，住房供给(gěi)的紧张也可能阻碍住房租(zū)金回落的斜率。第三，能(néng)源价格可(kě)能受供给扰动(dòng)而超预期反弹。全球能(néng)源需求(qiú)维持强(qiáng)劲；欧佩克(kè)+频繁出手呵护(hù)油价，未来(lái)也不排除(chú)采(cǎi)取新(xīn)的行(xíng)动；欧(ōu)洲能源风(fēng)险或在下一轮冬季回(huí)升。

　　如果(guǒ)下半年美国通(tōng)胀较为(wèi)顽(wán)固，美(měi)联储或将较难降(jiàng)息。如果当前浓厚的降(jiàng)息(xī)预期被逐(zhú)渐(jiàn)修正削(xuē)初一有几门课程 都学什么科目，初二有几门课程弱，市场可(kě)能需要重估美联(lián)储长(zhǎng)时间保持高利率对经(jīng)济的负(fù)面影响，继而可能进一步计入中期经济衰退风(fēng)险。相应地(dì)，美股(gǔ)调(diào)整压力仍(réng)未(wèi)消(xiāo)散，因(yīn)盈利预期(q初一有几门课程 都学什么科目，初二有几门课程ī)仍有下修(xiū)空间；在通胀和货币紧缩预期(qī)上修时期，美债利率(lǜ)和(hé)美元指数可能阶段(duàn)企稳(wěn)，黄金价(jià)格可(kě)能阶段回调。

　　风险提示：美国金融(róng)风险(xiǎn)超预期上(shàng)升，美国经(jīng)济超(chāo)预期下行(xíng)，美联储降息超预期(qī)提前等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如期回落(luò)，市场进(jìn)一步押注(zhù)美联储6月不加息、下半年降息。但值得注意(yì)的(de)是，2023年以来，美国通胀回落(luò)速度比2022下半(bàn)年更(gèng)慢，供给(gěi)改善(shàn)带来的利好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固(gù)。我(wǒ)们认为，美国通胀(zhàng)风险(xiǎn)或在下(xià)半(bàn)年，当基数(shù)效应利好(hǎo)不再，美国标题通胀率可(kě)能企稳(wěn)，且不排除超预期(qī)反(fǎn)弹(dàn)。具体地，下半年汽车价格(gé)回升、住房租金(jīn)回落滞(zhì)后、以及能(néng)源(yuán)价格反弹的风险(xiǎn)均值得关注。若下(xià)半(bàn)年美国通胀较为顽固，美(měi)联储(chǔ)将(jiāng)较难(nán)降息，美(měi)国中期经济衰退风险将进一步上升。

　　01

　　4月美国通胀如期回落

　　2023年4月美国CPI同比低于前值(zhí)和预(yù)期，核心(xīn)CPI同比持平于预期、低(dī)于(yú)前(qián)值。美国劳工部(bù)（BLS）5月10日公布数据(jù)显示，美国4月CPI同比4.9％，略低于预期和前值5％，已连续10个(gè)月下滑；4月CPI环(huán)比(bǐ)0.4％，持平于预期、高(gāo)于前(qián)值0.1％。4月核心CPI同比(bǐ)5.5％，持平预期，略低于(yú)前值(zhí)5.6％，下行斜率较(jiào)缓显示通胀粘性；4月(yuè)核心CPI环比0.4％，持平于(yú)预期和(hé)前(qián)值。

　　结构(gòu)上，住(zhù)房租金、二手(shǒu)车、汽油等分项环比上(shàng)涨较(jiào)快，食品、医疗保健等价格平稳(wěn)。首(shǒu)先，CPI食(shí)品分项连续2个(gè)月环比零(líng)增(zēng)长(zhǎng)，家庭食品(pǐn)价格下跌与外(wài)出食(shí)品价格上涨相(xiāng)互抵消。其次(cì)，CPI能源分项环比上涨0.6％，显(xiǎn)著高于(yú)前值-3.5％。其中，能(néng)源服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品(pǐn)环比2.7％，高于前值-4.6％，能源(yuán)商品中，汽油(yóu)受OPEC减(jiǎn)产和旅游旺季(jì)的影响，环比3％，高于前值-4.6％。此(cǐ)外(wài)，核心商品价格环比0.6％，高于(yú)前值0.2％，是自2022年(nián)中期(qī)以(yǐ)来最(zuì)大涨幅，其中(zhōng)二手车和卡车环比4.4％，高于前值(zhí)-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前值，其中住房租金(jīn)环比(bǐ)0.5％，低于(yú)前(qián)值(zhí)0.6％。

　　从(cóng)CPI同(tóng)比拉动(dòng)看，4月住房租金拉动较3月小幅回(huí)落0.1个百(bǎi)分点至(zhì)2.8％，食(shí)品拉动回落0.2个百分(fēn)点(diǎn)至1.0％，交通运输服务拉动回(huí)落(luò)0.2个百分点至0.6％，能源分项连续第二个月(yuè)拖累0.4个(gè)百分点，二手(shǒu)车和卡车分项的拖累则(zé)缩窄0.1个百分(fēn)点至0.2％；除上述分项的“其他”项目(mù)拉动0.9％。

　　4月通胀数(shù)据公布后(hòu)，市场对政策利率预期小幅下修，美股纳指和标(biāo)普500收涨，美债(zhài)利率和(hé)美元指数小幅下(xià)跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联(lián)储停止加息的概率，由前(qián)一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会(huì)议的加权平均(jūn)利率预期为由前一天的4.36％降低(dī)至4.26％，即市场进一步押注下半年降息3次（75BP）左右。当日，美股道(dào)琼斯指数(shù)微跌0.09％，标普500指数(shù)和纳(nà)斯达(dá)克(kè)指数分(fēn)别(bié)上涨0.45％和1.04％；美债收益率全线下(xià)跌(diē)，10年美债(zhài)收(shōu)益率下跌10BP至(zhì)3.43％，2年(nián)美债收益率下跌11BP至3.90％；美(měi)元指(zhǐ)数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货(huò)下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国(guó)通胀回落放缓

　　2023年(nián)1-4月，美国通胀回落(luò)速(sù)度比(bǐ)2022下半年更慢，供给改(gǎi)善带来的(de)利好正在耗尽，而需求(qiú)驱动的通胀仍然顽固。我们测算，2023年1-4月美国(guó)CPI平均环比增(zēng)速为0.35％，高于2022下半年平均环(huán)比增(zēng)速的0.23％；核心CPI平(píng)均环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬的原因在于，核心通胀仍然维(wéi)持高位(wèi)，而(ér)能源价(j初一有几门课程 都学什么科目，初二有几门课程ià)格回落对(duì)CPI的(de)拖累显(xiǎn)著下(xià)降：2022下半(bàn)年国际能(néng)源(yuán)价格(gé)高位回(huí)落，美国(guó)CPI能源(yuán)分项(xiàng)平均环(huán)比下(xià)降2.2％，但2023年以来能源价(jià)格基本企稳(wěn)，能(néng)源分项平均环比仅下降0.4％。核(hé)心通(tōng)胀方面，最重要的住(zhù)房租金环比(bǐ)增速维持高位，而二手车价格(gé)止跌回升，并抵消了医(yī)疗保(bǎo)健(jiàn)价格回(huí)落的利好(hǎo)。我们在(zài)此(cǐ)前报(bào)告中(zhōng)已提示，在美国通胀结构中，供给因素改善(shàn)效果边际减弱(ruò)，而需求因素没有明显降温，使得通胀回落的幅度存疑（参考报告《美国通(tōng)胀压力反复》等）。

　　需要指出的是，美国(guó)核心(xīn)通胀(zhàng)的韧性与(yǔ)居民消费的韧(rèn)性相(xiāng)匹配。2023年一(yī)季度(dù)，美国(guó)个人消费支(zhī)出环比大(dà)幅增长3.7％（折年率(lǜ)），对一季度美(měi)国GDP环比折年(nián)率的(de)贡献(xiàn)高达2.5个百分点。结构上(shàng)，服务消费维持强劲，而耐用品消费明显回升(shēng)，尤其机动车(chē)和(hé)零部件等消费(fèi)明显(xiǎn)增长(zhǎng)，与美国CPI二手(shǒu)车和卡(kǎ)车分项的反弹相(xiāng)匹配。美国居民(mín)消(xiāo)费的韧(rèn)性(xìng)，不仅得益于尚未耗尽的超额储蓄、薪资增长和家(jiā)庭资产负债表健康等，也可(kě)能(néng)来自居民收入和(hé)财富分配(pèi)的改(gǎi)善、财产性利息收入的上升、实际收入上升(shēng)和消费(fèi)预期改善等多(duō)方因素加(jiā)持（参(cān)考报告(gào)《对美国(guó)消费(fèi)韧性的三点思考——兼评美国一季度GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下半年美国通(tōng)胀反弹(dàn)风险值得(dé)关(guān)注

　　今年下半(bàn)年，美国通胀(zhàng)超预期(qī)上行的(de)风(fēng)险值得(dé)关(guān)注。综合考虑(lǜ)美国经济(jì)下(xià)行与(yǔ)通胀黏性(xìng)，我(wǒ)们的基(jī)准假设是，2023年内美国CPI环(huán)比(bǐ)增速平均或在0.3％左右，介于2023年1-4月(yuè)均值(zhí)（0.35％）和2022年下半年(nián)（0.23％）之(zhī)间，但仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美国需求走弱的影响更大；偏强假设(shè)为0.4％，即考(kǎo)虑美(měi)国通(tōng)胀黏性更强或(huò)发生新的(de)供(gōng)给冲击等。假设年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比(bǐ)或分(fēn)别(bié)达到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在(zài)二季度(dù)，由(yóu)于基数原因(yīn)，美(měi)国(guó)CPI同比增速呈快(kuài)速回落(luò)走势，即(jí)便5月和6月(yuè)CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比增速也(yě)可(kě)能回落至3.5％左(zuǒ)右。在此期间，市场(chǎng)很容易(yì)对通胀回落持乐观(guān)看法，并忽视美国通(tōng)胀(zhàng)环比(bǐ)走势(shì)的韧性。但三季度(dù)以后，基数(shù)效应利(lì)好不再，在基(jī)准情形下，美国标(biāo)题通(tōng)胀率很可能(néng)企(qǐ)稳。

　　在此基(jī)础上，我们进一步提示下半(bàn)年(nián)美国通胀(zhàng)超(chāo)预(yù)期上行的可能(néng)性。

　　第一(yī)，汽(qì)车(chē)价格(gé)可(kě)能超(chāo)预期上行。受2021年(nián)初财政(zhèng)刺激利好，美国汽(qì)车(chē)等耐用(yòng)品消(xiāo)费(fèi)一度爆(bào)发(fā)式增长，但自2021年下半年以来逐渐冷却。然而(ér)，目前有迹象表明，美国汽车消费需求并未完全“透支”。2023年以(yǐ)来(lái)，随着国际供(gōng)应链继续(xù)修(xiū)复，加上多数电动汽车企业打(dǎ)响(xiǎng)“价格(gé)战(zhàn)”，美国汽车消费企稳回(huí)升。2023年一(yī)季度(dù)，美国机动车和零部件消(xiāo)费(fèi)同(tóng)比增长4.4％，在连续(xù)六个季度(dù)负增(zēng)长后实现(xiàn)正增(zēng)长(zhǎng)。更高频的(de)数(shù)据也印证了美国汽(qì)车消费回升的趋(qū)势，2023年1-3月美国国(guó)内汽车(chē)销量同(tóng)比增速分别(bié)达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连续三(sān)个月加快增长(zhǎng)。汽车销售回暖会夯实汽车(chē)制造商的财务状(zhuàng)况，也(yě)会(huì)限制(zhì)其继续降价的空间。此外，美国(guó)商务(wù)部数据显示(shì)，截至2023年3月，汽车制造(zào)商存(cún)货量同比增速下降(jiàng)至1.5％，这一(yī)数字在2018-19年(nián)维(wéi)持(chí)在10％左右(yòu)，暗示未来汽车供给压力可能上(shàng)升。因此在下半年，美(měi)国汽车销售数量和价格均可(kě)能超预期(qī)上(shàng)扬。

　　第二，房租(zū)回落可能再(zài)度滞后。历(lì)史数据显示，美国房价（OFHEO单(dān)独(dú)购房价格指数(shù)）同比(bǐ)领(lǐng)先CPI住(zhù)房租金同(tóng)比9个月至2年不等(děng)。本轮美国房价同比增(zēng)速于2022年中左右触顶回落，继(jì)而市场期待(dài)2023年下半(bàn)年美国住房租金同比增速放缓。但是，房价与租(zū)金的相关性(xìng)并不(bù)稳定。此外，考虑到当前美国(guó)房屋空置(zhì)率更处(chù)于历史最低水平，住房供给紧张也可能阻(zǔ)碍住(zhù)房租(zū)金回落的斜(xié)率。如(rú)果CPI住房租金环比增(zēng)速(sù)仍持续保(bǎo)持0.5％以(yǐ)上，那么美国CPI环(huán)比很难下降至0.3％以下，CPI同比便有(yǒu)反(fǎn)弹(dàn)风险。

　　第(dì)三(sān)，能源价格可能受供给扰动而超预期反(fǎn)弹。首先，尽管美欧经济前景蒙尘，但全球能源需求维持(chí)强(qiáng)劲(jìn)。国际能源署(shǔ)（IEA）4月中旬发布(bù)月报显(xiǎn)示，其(qí)预计(jì)2023年全(quán)球(qiú)石(shí)油需(xū)求将增加200万(wàn)桶/日，主(zhǔ)要得益于中国(guó)需(xū)求复苏。其(qí)次，欧佩克+频繁出手(shǒu)呵护油价，未(wèi)来(lái)也(yě)不排除采(cǎi)取新的行动。2022年(nián)下半年以来，欧佩(pèi)克+更频(pín)繁地(dì)调整(zhěng)产量，以干预市场、呵护(hù)油价。今年(nián)4月初，欧(ōu)佩克(kè)+意外宣布(bù)减产(chǎn)，提(tí)振(zhèn)了因美欧银行危机(jī)而下挫的国际(jì)油(yóu)价。但好景(jǐng)不(bù)长，4月下旬以来美(měi)国地区银行危机(jī)再(zài)起，油价(jià)回(huí)调。据IMF数据，2023年(nián)沙(shā)特财政盈亏平衡(héng)油价为(wèi)80.9美元/桶。往(wǎng)后看，不(bù)排除欧佩克+进一步减产(chǎn)呵护(hù)油价(jià)。最后，欧洲能源风(fēng)险或在下(xià)一轮冬季(jì)回升。展(zhǎn)望下(xià)半年(nián)，欧洲能源形势(shì)仍有(yǒu)不确(què)定性。据(jù)IEA 2022年12月报告，2023年欧盟(méng)天然(rán)气(qì)供需缺口仍有270亿(yì)立方米。OPEC 2022年11月(yuè)预(yù)测，若LNG进口不(bù)足或遭遇“冷(lěng)冬”，欧洲天然气(qì)储备(bèi)可能处(chù)于警戒线水平之下。一旦欧洲能(néng)源(yuán)风险再起，原油、天然气等国际能源(yuán)品(pǐn)价格(gé)可(kě)能反弹。

　　若下半年美国通胀较为顽固，美联储或将(jiāng)较难降(jiàng)息。如果(guǒ)年末美国CPI同比增速(sù)维持在3.8％以上，对应(yīng)PCE同比将维持3％以上，基本(běn)符合美联储2022年(nián)12月的预测(cè)水平，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核(hé)心PCE预期中值为(wèi)3.5％，鲍威(wēi)尔(ěr)讲话时较为(wèi)明确地表示2023年可能(néng)不会降息。由此推断，若当(dāng)PCE同比维持3％以(yǐ)上(shàng)时(shí)，美联(lián)储选择降息的(de)底气(qì)可能不足。截至目前(qián)，市场对(duì)于(yú)美联储下半年降息(xī)的预期仍强(qiáng)。如果浓厚的降息预期被逐(zhú)渐修正(zhèng)削弱(ruò)，市场可能需要重估(gū)美联储长时间(jiān)保持(chí)高(gāo)利率对美国经济(jì)的负面影响(xiǎng)，继(jì)而可能进一步计入中期经济(jì)衰退(tuì)风险。相应地，美(měi)股调整压力仍未消(xiāo)散，因(yīn)盈(yíng)利预期(qī)仍有下修空间；在通胀和货币紧缩预期“上(shàng)修”时期，美债利率(lǜ)和美元(yuán)指数可(kě)能阶(jiē)段(duàn)企(qǐ)稳，黄金价格可能阶段回调(diào)。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示(shì)：美(měi)国金融风险超(chāo)预(yù)期上升，美国经济超预期下(xià)行，美联储降息超预期(qī)提前等。

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