核(hé)心结论：①22/10以来价值、成长均是(shì)内部分化(huà)明显，行业和指数角(jiǎo)度均先考与显考是什么意思区别，先考与显考有何区别可验证。②本质上过去一段时间(jiān)行情(qíng)是情绪修复，政策和事件驱动下数字经(jīng)济(jì)、中特估表(biǎo)现好，未来行(xíng)情或(huò)进(jìn)入基本面驱(qū)动(dòng)。③全(quán)年牛市格局(jú)未变，当前处在蓄势阶段，行业或阶段性再平衡(héng)。

　　分歧(qí)：价(jià)值还是成(chéng)长？

　　近期参(cān)加一场交流(liú)活动(dòng)时，对(duì)今年市场风格的讨论很热烈，坚(jiān)持价值风格者以“中(zhōng)特估”大涨作(zuò)为证据，坚(jiān)持成长风格者以(yǐ)人工智能大涨作为证据，乍一听都有道理，但其实不然(rán)，因为价值(zhí)阵营(yíng)和成长阵营里(lǐ)，除了这些(xiē)大(dà)涨(zhǎng)的品(pǐn)种都存在(zài)下跌(diē)的品(pǐn)种。怎(zěn)么理解这(zhè)种(zhǒng)割裂的现象(xiàng)？未(wèi)来市场(chǎng)风格将如何演绎？本篇报告将就(jiù)此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结(jié)构性分(fēn)化

　　当(dāng)前市场对于风格讨论(lùn)较多，有投资者认为近期银行等(děng)高股息股(gǔ)票表现较好(hǎo)，风(fēng)格偏向(xiàng)价值，也有投资者认为近期TMT行业涨幅仍然(rán)领先，成长风格占优。我们通过行业和(hé)指(zhǐ)数层面分析(xī)市场风(fēng)格特征，发现(xiàn)市场自底(dǐ)部反转(zhuǎn)以来价值与成长两(liǎng)种风格(gé)并不明显(xiǎn)，具体如下(xià)。

　　行(xíng)业角(jiǎo)度看(kàn)，底(dǐ)部反转以来价值、成长内部(bù)分化明(míng)显。我们在前期多篇报告中提出去年10月底来市场已进入牛市初(chū)期的第一波上(shàng)涨。从整体看，市场并没(méi)有呈现(xiàn)严格的(de)风(fēng)格偏向，去年10月底以来申万一级行业中(zhōng)成长类行业(yè)最大涨幅(fú)中(zhōng)位数(shù)为27.3％，价值类行业中位数为24.3％，所有申万一级行业的涨幅中位数(shù)为24.5％。从最(zuì)大涨幅居(jū)前(qián)20％的不同风格行业数量占比看(kàn)，成(chéng)长类(lèi)占比(bǐ)为50％、价值类也为50％，可见成长(zhǎng)、价值(zhí)行业整体表现并未明显分(fēn)化。

　　成长和价值(zhí)内部(bù)行业表现有涨有(yǒu)跌。成长类(lèi)行业(yè)，去(qù)年10月末以来(lái)科技占优，新能源表(biǎo)现较差，在“数据二十条”等产业政(zhèng)策、以及以ChatGPT为代表的人工智能技术(shù)的(de)双重催化，科技(jì)板块中传媒（22/10/31至今最大(dà)涨(zhǎng)幅92％，下同(tóng)）、计算机(jī)（51％）、通信（47％）等(děng)表现居(jū)前，而电力设备（7％）、新能源车(chē)指数（9％）表现明显靠后。价值(zhí)方(fāng)面，受益于防疫、地产政策优化，22/10以来消费行业中食(shí)品(pǐn)饮料（44％）、地产链中房地产（36％）、建(jiàn)筑装(zhuāng)饰（35％）等行业阶段性表现(xiàn)亮眼(yǎn)，而基(jī)础化(huà)工（2％）等(děng)行业表现较差(chà)。

　　若我们从(cóng)今年年初以来(lái)的(de)时间维度看，成长板块(kuài)内(nèi)行业保持去年(nián)10月(yuè)以来的格局，即科技表现(xiàn)好、新能源相对弱。再来(lái)看价值板块，今年以来在“中特估”主(zhǔ)题(tí)催化(huà)下建筑装饰(shì)（28％）、非银（22％）等(děng)行(xíng)业表现较好，消费板块整体涨(zhǎng)幅相对靠(kào)后，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走势明(míng)显偏弱，今年以来基本处在“歇息”状态。

　　指数(shù)角度看，价(jià)值、成长内(nèi)部分化明显。从代(dài)表性的风格(gé)指(zhǐ)数看，风格(gé)特征(zhēng)也(yě)并不明确。去年10月底(dǐ)以来成长风格指数中科创50最(zuì)大涨幅为28％（今年初(chū)以来(lái)最大涨幅为22％，下同(tóng)）、创业板指(zhǐ)为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值(zhí)风(fēng)格指(zhǐ)数中国证价值为28％（17％）、上证50为(wèi)27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风(fēng)格(gé)的指数表现不(bù)同，其(qí)背后源于指数的成分行业(yè)权重不同(tóng)。以(yǐ)成长风格中创业(yè)板指和科创50为例：22/10月底以来创(chuàng)业板(bǎn)指走势相对偏弱，最大涨幅仅为19％，其成分行业(yè)中表(biǎo)现较弱的电力设备权重占比(bǐ)高达35％；而科创50实现最(zuì)大涨幅28％，其成分行业(yè)中涨幅居前的(de)科技(jì)行业权重占比(bǐ)高达62％。

　　2.过去是情绪修复(fù)，未来会进入盈利驱(qū)动(dòng)

　　过去一段时间(jiān)市场是牛市初期的情绪(xù)修复。回顾历史上(shàng)牛市上涨(zhǎng)第一阶(jiē)段，可以发现期间市场往(wǎng)往呈现(xiàn)普涨、轮涨(zhǎng)的(de)特征，不同风(fēng)格指数表现差异不大：05/06-05/09期间成(chéng)长累(lèi)计(jì)涨(zhǎng)18％、价值(zhí)涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的(de)背(bèi)后源(yuán)于市场自底部起(qǐ)来后(hòu)，处低位的行(xíng)业容易(yì)受到政策利(lì)好和预期改善的催化，出(chū)现短期(qī)明显的上涨，但(dàn)由于此时基本面(miàn)的(de)趋(qū)势(shì)尚(shàng)未明(míng)确(què)，该阶(jiē)段行情往往不(bù)存在(zài)特(tè)定(dìng)的(de)主线，因此(cǐ)风(fēng)格特(tè)征并不明显(xiǎn)。

　　去年10月以来的这(zhè)轮行情中数字(zì)经济、中特(tè)估表现较(jiào)好，其本(běn)质(zhì)属于政策和事件驱动下(xià)的情绪修复。数字(zì)经济(jì)方(fāng)面(miàn)，去年二十大报告提出“加快发展数字经济”、“建设现(xiàn)代化产业体系(xì)”，信创指数率(lǜ)先开(kāi)启(qǐ)一波行情(qíng)，22/10-22/12期间最大涨幅(fú)26％。此后(hòu)相关政(zhèng)策和事件进一步催化市(shì)场情绪，政策端22/12国务院印发 “数据二十条”，23/03成(chéng)立国家数据局，技术端以ChatGPT为代表(biǎo)的大模型(xíng)推出标志人工智能逐(zhú)步落地应用，政(zhèng)策和技术(shù)双(shuāng)轮驱动下(xià)数字经济行(xíng)情持续演绎(yì)，今年(nián)以来人工智能指数(shù)最大涨幅达(dá)64％、数字经(jīng)济指数为38％。中特估方面，本轮中特估(gū)行情也(yě)主要来自低估值(zhí)的国央企的估值修复。22/11证监会主席提出“中(zhōng)特估”概念，政策层面高度重视国(guó)央企价值实现，相关政策和事件进一(yī)步催化行情，在此(cǐ)背景下中特估(gū)相关板块同样涨幅明显，本轮行情中特估(gū)指数最大涨幅达(dá)46％。

　　未来市(shì)场会进入盈(yíng)利驱动。拉长时间看，股票是一(yī)台“称重机(jī)”，基本面决(jué)定股价(jià)涨跌(diē)，盈利趋势(shì)的分化决(jué)定(dìng)未来风格的走向。我们以(yǐ)国证成长/价(jià)值指数刻画，2010-15年A股整(zhěng)体风格偏成长，背后是国证成长(zhǎng)指数与价(jià)值指(zhǐ)数的归母(mǔ)净利润(rùn)累计同比(bǐ)增速差(chà)从10Q2的7.9个百分点升至(zhì)15Q3的15.6个(gè)百(bǎi)分(fēn)点，同(tóng)期(qī)ROE（TTM）的差值(zhí)从-0.6个百分点升至3.9个百分点；而2016-18年成(chéng)长开始跑输的原(yuán)因则是成长(zhǎng)相对(duì)价值的业绩(jì)增速开始回落(luò)，国证(zhèng)成长(zhǎng)指数-价值指数的归母净利(lì)润累计同比增速差从15Q3的(de)15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百分点(diǎn)，同(tóng)期ROE的差(chà)值从3.9个百分点降(jiàng)至-2.1个百分点(diǎn)；到了2019-21年时风格又(yòu)开始回归(guī)成(chéng)长，原因在于成长股的业绩又(yòu)开始优于价值(zhí)股，国证成长指数(shù)-价值指数(shù)的归母净利润累计(jì)同比增速差从18Q4的(de)-30.1个(gè)百分(fēn)点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值(zhí)从18Q4的-2.2个百(bǎi)分(fēn)点升(shēng)至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市(shì)场风格(gé)和(hé)主线的关键仍在业绩(jì)，未来关(guān)注基本面的趋势。当前全(quán)部A股盈(yíng)利仍处在底(dǐ)部(bù)区(qū)域(yù)，一(yī)季报数据显示A股盈利的拐点已(yǐ)渐现，全部A股(gǔ)归母净(jìng)利(lì)润累计同(tóng)比增速已从22Q4的(de)低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我(wǒ)们(men)预(yù)计23年全年(nián)增(zēng)速有望达(dá)10％-15％。随(suí)着基本(běn)面(miàn)逐渐回升，市(shì)场(chǎng)或由前期的(de)政策和事件驱动走向(xiàng)盈利驱动，关(guān)注中报的基本(běn)面(miàn)验证(zhèng)情况，以及下半(bàn)年宏观月度(dù)数据的回升情况。展望(wàng)全年(nián)，稳(wěn)增(zēng)长(zhǎng)政策推动下现(xiàn)代化(huà)产(chǎn)业体系建设(shè)，成(chéng)长盈利增速有(yǒu)望更快，但风(fēng)格内部(bù)盈利增速可能(néng)仍(réng)有分(fēn)化，例如成(chéng)长(zhǎng)风(fēng)格类指数(shù)中科创50预(yù)计(jì)23年归母(mǔ)净利增(zēng)速达到60％左右、创业板指(zhǐ)预(yù)计在23％左右，而价值类指数里中证100 23年归母净(jìng)利同比预计在12％左右、上证50预计在10％左右。从盈利增速差值看，未来科创50与上证50归母净利增速同(tóng)比差值(zhí)有望从(cóng)22年的(de)30个百分点(diǎn)提升到23年的50个百分点(diǎn)，成长基本面相对优势有望(wàng)扩大。

　　3.市场(chǎng)蓄势阶段行业或再平衡

　　市(shì)场全年向上趋势不变，阶段性蓄(xù)势中。我们在《旭日初(chū)升(shēng)——2023年中国资(zī)本市场(chǎng)展望-20221203》中分析过，从(cóng)牛熊周期、估值、基本面、资(zī)金面等(děng)维度(dù)来(lái)看，22年(nián)10月底(dǐ)以来A股已(yǐ)经进入新一(yī)轮牛市周期。但牛市往往难以一蹴而(ér)就，我们在《好事多磨(mó)——23年二季(jì)度股市展望-20230401》中(zhōng)就提出(chū)二季度市场可能处蓄势阶段，二季度以来市场表现也印证着我们的判断。当前(qián)市场(chǎng)正处在牛(niú)市初期，就(jiù)好比冬(dōng)天已过(guò)、春天到来，气温(wēn)整体已在(zài)回升，但短期温(wēn)度仍(réng)可能(néng)上下波动。因此(cǐ)，市(shì)场(chǎng)短期可能(néng)出现宽幅震荡的情况，其背后源于牛市(shì)初期基(jī)本面还不够扎实，更易受到(dào)其他因素的扰动。目(mù)前宏(hóng)观经济(jì)数据显示当(dāng)前基本面恢复尚不扎(zhā)实：4月PMI指数(shù)回(huí)落至(zhì)49.2％；从(cóng)信贷数(shù)据(jù)看，4月新增信贷(dài)和社(shè)融数据较一季度均明(míng)显走(zǒu)弱；从物价数据(jù)看(kàn)，4月CPI同比继续明(míng)显(xiǎn)回落(luò)至0.1％，PPI同(tóng)比(bǐ)降至-3.6％，显示当(dāng)前经济复苏仍然较弱。综合来看(kàn)，当前国内(nèi)基本面回暖仍(réng)需要一个过程，未来短期(qī)内市场更(gèng)可能继续(xù)处在(zài)蓄势期。

　　行业阶(jiē)段性再平衡，全(quán)年数字经济仍(réng)是主线。在政策和事件的(de)催化下(xià)数字经(jīng)济(jì)、中(zhōng)特估涨幅已(yǐ)经较为明显，未来(lái)决定风格的关键在于相对基本面趋势(shì)，应关(guān)注能够有(yǒu)业绩落地的持续性(xìng)机会。此外，当前(qián)重(zhòng)视消费结构性机会。

　　着眼全年，数字经济代表的成长空间或更大，去伪存真的试金石是业绩。我们从4月初(chū)以来(lái)就提出TMT板(bǎn)块出现阶段性过(guò)热，未来可能会(huì)有所休整，过去一(yī)个月(yuè)TMT板块的(de)股价表现也印证(zhèng)了我们的判断，目前TMT可能(néng)仍处在降(jiàng)温期，但(dàn)从全年维度看政(zhèng)策和技术驱动下数字经济仍(réng)是第(dì)一主线。从(cóng)基金调(diào)仓经验看，历史上(shàng)公(gōng)募基(jī)金调仓往往(wǎng)需要一(yī)年，例(lì)如 20-21年(nián)公募持仓从(cóng)白酒(jiǔ)转向新能(néng)源，公募(mù)基金(jīn)对(duì)TMT板块的增(zēng)持(chí)可能还未结束，23Q1基金重仓股(gǔ)中(zhōng)TMT板块超配比例（相对沪深300行业占比）仍(réng)处在2013年(nián)以来低位。

　　未来行情(qíng)或进入由业绩验(yàn)证的去伪(wěi)存真阶段，关注政策和技术(shù)两条主线机会。第一，从(cóng)政(zhèng)策线看，数字(zì)经(jīng)济已成为(wèi)现代化产业体系的(de)重要支撑，数字要素流通体系正(zhèng)在(zài)加(jiā)快建立(lì)，政府有望加大对数字安全和数(shù)字基(jī)建的投(tóu)入。去年12月发布的 “数据二十条”为数(shù)据(jù)要素(sù)市(shì)场提供(gōng)顶(dǐng)层(céng)规划，刚成(chéng)立的国家数据(jù)局有望成(chéng)为顶层文件落地(dì)执行的统筹机构，数据要素市场化有(yǒu)望(wàng)加速(sù)，这(zhè)也(yě)将大(dà)幅提升数字(zì)基础设施(shī)建设，根据中(zhōng)国(guó)通(tōng)服基建产业研究院(yuàn)，预计23-25年我国数据中心(xīn)产业规模复合增速将(jiāng)达到25％。第(dì)二，从技术(shù)线看，ChatGPT为代(dài)表(biǎo)的人工智(zhì)能(néng)应(yīng)用落(luò)地，大模型、半导体等上游软硬(yìng)件领域有望率(lǜ)先(xiān)受益(yì)。当前科技巨头(tóu)正加大对(duì)AI大模(mó)型(xíng)的开(kāi)发(fā)，近日谷(gǔ)歌发(fā)布(bù)了PaLM 2模(mó)型，其在部分(fēn)逻(luó)辑(jí)和(hé)推(tuī)理上的部分结果(guǒ)已(yǐ)超越(yuè)了GPT-4，AI模型市场(chǎng)有望加速发(先考与显考是什么意思区别，先考与显考有何区别fā)展，根(gēn)据(jù)观研天(tiān)下，预计22-30年中国(guó)自然语言处(chù)理市场复合增长(zhǎng)率达到36.5％。AI模型的算数和推(tuī)理也(yě)将(jiāng)提升对(duì)上游硬件的需求，根据亿欧智库，预计23-25年我国AI芯(xīn)片市场(chǎng)规模复合增(zēng)速达(dá)31％。

　　我国消费仍(réng)有韧性，关注消费结构性机会(huì)。消费(fèi)方(fāng)面(miàn)，促消费一直是目前政策关(guān)注(zhù)的重(zhòng)点，后续关(guān)注(zhù)消(xiāo)费的结构性机会。我们(men)在《中国(guó)消费的韧性：没(méi)有日(rì)本(běn)式资产负债(zhài)表衰(shuāi)退-20230507》中提(tí)出，资产(chǎn)端(duān)看，我国房产(chǎn)价(jià)格(gé)相(xiāng)对趋(qū)稳，居民(mín)财富大幅缩(suō)水风险较小(xiǎo)；从收入(rù)端(duān)看，国内经济复苏将(jiāng)推动收入和(hé)消费意愿提升。因此(cǐ)我国消费仍具有韧性，预计今年社零总额增(zēng)速有望达8-9％，22-23年两(liǎng)年平(píng)均增速为(wèi)4-5％。从股市表(biǎo)现看，我们(men)在前文中提出今年以来(lái)消费行业涨幅在所有行业中涨(zhǎng)幅明显偏低，随着(zhe)基本面改善(shàn)，消(xiāo)费部分领(lǐng)域有望迎(yíng)来向上的机遇。结合海通行业(yè)分析师和(hé)Wind一致预测(cè)，预(yù)计23年医(yī)药(yào)板(bǎn)块中(zhōng)中药净(jìng)利增速为20％、医疗服务为(wèi)50％、创新药为30％。

　　此(cǐ)外，前期(qī)概念催化下“中特估”板块热度同样较(jiào)高，未来行情或(huò)也将出现“去伪存真”的分化，我们认为(wèi)可以关注(zhù)中特(tè)重估三大可能发(fā)力方向，即关系(xì)国计民(mín)生的重(zhòng)大安全领域(yù)、举国体制支持的(de)部(bù)分科技领(lǐng)域、部分盈利稳定、现金流充裕的国企，详见《“中特”重估(gū)的三大(dà)发力方向——“中特估值”探究系列8》。

　　风险提示：国内疫(yì)情恶化(huà)影响国内经济(jì)；美(měi)国经济硬着陆影响全球经济。

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